Michel Alofs, hoofd business development Nederland, en Hans Benenga, senior manager business development Nederland van Aberdeen Asset Management bepleiten een betere diversificatie in vastrentende portefeuilles voor kleinere pensioenfondsen.

Het bepalen van de juiste asset mix binnen een vastrentende portefeuille is soms een moeilijke taak, zeker nu de beleggingsvooruitzichten op z’n best omschreven kunnen worden als ‘onzeker’. Dit is zeker het geval bij kleinere pensioenfondsen, waarbij met het oog op het nFTK, wijzigingen in accountingregels en de algehele renteomgeving de wat meer traditionele beleggingsmixen minder effectief zijn geworden. Te denken valt dan aan veelgebruikte klassieke Europese staatsleningmandaten en de zogenaamde Euro-aggregate-rentemandaten. De huidige lage yields betekenen dat er minder evidente beleggingsmogelijkheden zijn die op langere termijn het benodigde rendement kunnen opleveren. Grote pensioenfondsen hebben al jaren geleden meer spreiding aangebracht binnen hun obligatieallocatie. Ze maken binnen deze portefeuilles ook al veel duidelijker onderscheid naar betacomponenten en de mogelijkheid om alpha (oftewel outperformance-elementen) los van een benchmark toe te voegen. Er is gelukkig nu ook binnen de kleinere pensioenfondsen een duidelijke trend waarneembaar naar een betere spreiding en toevoeging van meer op alpha gebaseerde strategieën binnen obligatiemandaten.

Grafiek 1: Voorbeeld van alpha-mogelijkheden binnen US obligatie-strategie
 

^{Preliminary as of December 31, 2005
•Time period used by Aberdeen Asset Management Inc. to report AIMR-compliant composites.
• As of March 1, 2003, the benchmark is the ML 1-3 Year Treasury Index.  From May 1995 to February 2003, the benchmark was the ML 1 Year Treasury Index.
• Source: Aberdeen Asset Management Inc. (Quarterly). Past performance is not indicative of future results.  Performance is shown gross of fees and does not reflect investment advisory fees.}

Wanneer wij onze klanten vragen met welke kwesties zij bij hun huidige obligatieallocatie geconfronteerd worden, wordt, naast het nFTK duration-matchingsvraagstuk, het dilemma van de verwachte lage total returns op de renteportefeuille genoemd. Als gevolg daarvan zijn de opvattingen over een juiste beleggingsmix binnen deze portefeuille aan het veranderen. Ook correlatie- en efficient-frontier-modellen suggereren dat het mogelijk is bij een vergelijkbaar risico een hoger rendement te realiseren door de strategische allocatie naar andere componenten te verhogen.

Van oudsher worden obligaties in de beleggingsmix opgenomen vanwege hun matchingkarakteristieken met de verplichtingen. Maar met een beter gestructureerd en actief obligatiebeheer is het mogelijk een aantrekkelijker extra rendement te realiseren (alpha). Binnen een theoretisch beleggingskader zijn er twee eenvoudige mogelijkheden om een resultaatsverbetering te realiseren bij actieve rentemandaten.

De eerste mogelijkheid is door uitbreiding van het beleggingsuniversum. De mogelijkheid voor een actieve manager om waarde toe te voegen wordt daarbij duidelijk vergroot. Waarom een rentemandaat beperken tot bijvoorbeeld Europese staatsleningen als met de toevoeging van de enorme mogelijkheden binnen de Amerikaanse obligatiemarkt de mogelijkheid tot extra returns aanzienlijk kan worden uitgebreid? De Amerikaanse markt is dieper en bestaat uit meer sectoren dan de Europese markt, zodat goede assetmanagers daar vaak beter ‘beloond’ worden per eenheid genomen risico dan binnen een uitsluitend Europees universum. Uiteraard is het valutarisico makkelijk af te dekken in een dergelijke structuur. Ook door gebruik te maken van long/short-technieken en allocaties naar diverse high yield sectoren worden beleggingsmogelijkheden verruimd en extra mogelijkheden geschapen.

De tweede mogelijkheid om de risico/rendementstructuur binnen een mandaat te verbeteren is om meer ongecorreleerde strategieën te implementeren. Immers de Westerse obligatiemarkten bewegen vaak in lijn met elkaar en maken diversificatie moeilijker. Hierbij moeten we een onderscheid aan brengen tussen enerzijds diversificatie van betacomponenten en anderzijds diversificatie van alpha-mogelijkheden. Een allocatie vanuit Europese naar onder meer Amerikaanse obligaties, zoals hierboven toegelicht, voegt weinig toe in diversificatie van betarisisco. De spreiding wordt hier meer ingegeven door de eerder genoemde uitbreiding van het universum om extra actief rendement te genereren door middel van de pure kwaliteiten van de actieve manager (alpha).

Als voorbeeld van diversificatie van betacomponenten in een renteportefeuille kunnen we bijvoorbeeld noemen de geringe correlatie tussen de high-yield sector (corporate en EMD) en de staatsobligatiemarkt. Ook vallen hieronder allocaties naar Japanse en Aziatische rentemarkten. Tevens kunnen allocaties naar alternatieve obligatiemarkten zoals high-yield duidelijk bijdragen aan ongecorreleerde rendementen in de vorm van extra alpha. De achter de strategie gelegen outperformancemogelijkheden verschillen immers sterk van elkaar en verhogen daarom de diversificatie alpha’s en beta’s.

In het kort lijkt er een duidelijke case te zijn voor het beter inrichten van vastrentende portefeuilles. Vooral kleinere pensioenfondsen kunnen hier nog een duidelijk voordeel behalen. Een gediversificeerde strategie hoeft niet enkel voor de allergrootste pensioenfondsen bereikbaar te zijn. Een betere mix en spreiding, zowel over markten (beta’s) als alpha’s, kan ook goed door een kleiner pensioenfonds worden gerealiseerd en geïmplementeerd, zonder dat dit ten koste gaat van het overzicht. Het resultaat is een beter uitzicht op hogere en stabielere outperformance binnen het rentemandaat, zonder het risicoprofiel te verhogen! Rente is niet ‘saai’ en uitsluitend bedoeld om de verplichtingen te matchen, maar kan ook veel meer gericht zijn op het creëren van extra (ongecorreleerd) rendement voor de hele portefeuille.

In het voorgaande hebben we laten zien dat diversificatie naar bijvoorbeeld de Amerikaanse obligatiemarkt voordeel kan opleveren qua extra actief rendement. Hieronder bespreken we in het kort twee sectoren van het High Yield universum, te weten de Corporate High Yield sector in Europa en Emerging Market-staatsleningen (EMD). Beide markten dragen bij aan de hierboven beschreven diversificatievoordelen en lenen zich uitermate goed voor het behalen van extra actief managementrendement.

In deze beschrijving is het van minder belang of op dit moment beide markten tactisch aantrekkelijk zijn gegeven de huidige historisch lage spreads. Deze markten geven wel een duidelijk voorbeeld van vrij ongecorreleerde rendementen vanuit een beta en alpha perspectief.

De Europese high yield sector

De Europese high yield-markt ontstond eigenlijk in 1998, één jaar voor de invoering van de euro. De markt voor non-investment grade bedrijfsobligaties werd tot dan toe gedomineerd door de banken. Met de verwezenlijking van een Europese kapitaalmarkt werd de voorwaarde geschapen voor een echte Europese High Yield sector. In de eerste jaren kende de markt forse opstartproblemen, zoals een te sterke concentratie van risico’s in de zich toen pas ontwikkelende bedrijfsleningenmarkt voor telecomondernemingen. Het gevolg is bekend: defaults, verlaging van credit ratings, enorme volatiliteit en forse verliezen. Tussen november 2000 en 31 oktober 2002 liet de JP Morgan European High Yield Bond Index een total return optekenen van -28,7%.

Grafiek 2: AG Sovereign High-Yield Obligatie versus JP Morgan EMBIGD tot februari '06

De verminderde kredietwaardigheid van veel bedrijven tijdens de daaropvolgende recessie bracht met zich mee dat veel obligaties een downgrade kregen van credit agencies als Moody’s en Standard & Poor’s. Met name werden investment grade ratings (BBB of hoger) van een groot aantal obligaties verlaagd naar junk-status (BB en lager) – de zogenaamde ‘fallen angels’. In 2002 werd voor meer dan 31 miljard afgewaardeerd wat terecht kwam in het high yield-universum. Daarmee verdubbelde de omvang van de markt en werden nieuwe industrieën in deze jonge sector geïntroduceerd.

Gegeven het feit dat Europa en de Verenigde Staten in dezelfde orde van grootte vallen, zowel qua economie als qua bevolking, is de groeipotentie van de Europese high yield-markt enorm. De omvang van de Europese markt is iets meer dan een tiende van de Amerikaanse markt ($68 miljard versus $606 miljard), met 179 issues ten opzichte van 1911 issues (bron: Bloomberg/Merrill Lynch, 30 november 2005

Emerging-market debt

Omdat de wereldwijd lage rentestanden weinig mogelijkheden bieden, is er in de afgelopen 10 jaar hernieuwde belangstelling ontstaan voor de beter dan gemiddelde prestatie van emerging market-obligaties. Die indrukwekkende performance is nog steeds een verrassing voor al die mensen die zich de onheilspellende krantenkoppen en crises in landen als Argentinië, Rusland en Turkije herinneren.

Russische crisis

Bij het onderzoeken van de rationale van een allocatie naar emerging debt, dient men te beseffen dat de performance van de EMD-index in de laatste 11 jaar die van de meeste andere asset classes, inclusief de S&P 500, staatsleningen en emerging equities, heeft overtroffen. In dat licht zou het verrassend zijn als wereldwijde beleggers hun exposure aan deze asset class laag zouden hebben gehouden in deze periode, met name gezien de lage correlatie ervan met andere asset classes over diezelfde periode. De traditionele argumenten van ‘extreme volatiliteit’ en ‘slechte liquiditeit’ hebben zeker een kern van waarheid, maar structuur, liquiditeit en beleggersbasis van de markt zijn sinds de Russische crisis van 1997 zo veranderd dat die argumenten aanzienlijk minder relevant zijn geworden.

Er bestaat nog steeds een natuurlijk wantrouwen ten opzichte van de asset class, aangezien het beleggingen in niet-traditionele markten betreft en de indruk van bepaalde landen blijvend bepaald wordt door krantenkoppen over sociale onrust en/of onvoldoende transparantie. Maar in 1988 werden de Italiaanse, Portugese en Spaanse markten nog als exotisch beschouwd – wat zijn de tijden veranderd! Hoewel misschien wel begrijpelijk, overschaduwt dit de significante credit-verbetering in de meeste regio’s.

Portable alpha

Door toevoegen van bovengenoemde of andere componenten binnen een strategische renteportefeuille kunnen twee voordelen worden behaald. Ten eerste spreiding tussen de componenten (beta’s), al moet daarbij wel worden aangetekend dat gegeven de enorm goede performance van de afgelopen jaren en lage ‘spreads’ deze factor op dit moment onzeker is. Maar net zo belangrijk is het feit dat door toevoegen van actieve manager skills in deze sectoren er een duidelijke toename plaatsvindt van meer ongecorreleerde bronnen van (out)performance-creatie in de portefeuille. Als we deze laatste stap verder doortrekken dan is het ook meer en meer mogelijk om de alpha te isoleren en te ‘importeren’ in een portefeuille. In dat geval praten we over zogenaamde ‘portable alpha’.

Tel: +31 20 6870 509
Email: michel.alofs@aberdeen-asset.com

Hans Benenga

Senior Manager Business Development Nederland Aberdeen Asset Management

Tel: +31 20 6870 510
Email: hans.benenga@aberdeen-asset.com