Alan Greenspan heeft de laatste jaren meerdere malen zijn bezorgdheid geuit over het steeds toenemende Amerikaanse begrotingstekort. Dit omdat een toenemend tekort een negatieve invloed zou hebben op de langetermijnrente. Zijn bezorgdheid, als waakhond voor een continue, gecontroleerde economische groei via het monetair beleid, is begrijpelijk. Als Greenspans stelling klopt zou dit betekenen dat niet de Amerikaanse centrale bank (de Fed) maar de Federale regering het belangrijkste element is voor het bepalen van de langetermijnrente.

Met die stelling zette Greenspan één van de overgebleven economische paradigma’s in de kijker: zal een toenemend begrotingstekort leiden tot hogere langetermijnrentevoeten? Tot op vandaag discussiëren verschillende academici over het antwoord zonder een eenduidig antwoord te vinden. Er bestaat empirisch onderzoek dat aantoont dat een stijgend tekort inderdaad resulteert in hogere rentevoeten, maar er bestaan op zijn minst evenveel gerenommeerde onderzoeken die helemaal geen relatie vinden tussen beide macro-economische variabelen.

Alvorens te bekijken wat de impact is van een toenemend begrotingstekort op de rente, bekijken we eerst kort hoe en waarom Greenspan dit onderwerp opnieuw in de actualiteit heeft gebracht. Vervolgens worden de verschillende argumenten pro en contra besproken om tenslotte te eindigen met de lessen die een portefeuillebeheerder van obligatiefondsen hieruit kan trekken.

Grafiek 1 (download file beneden) toont de evolutie van het Amerikaans begrotingstekort en overschot als een percentage van het BBP sinds 1970. Uit deze grafiek blijkt duidelijk dat het tekort substantieel is toegenomen in het midden van de jaren ‘80 en het begin van jaren ‘90. Opmerkelijk is ook dat, over de beschouwde periode, de begroting enkel positief was aan het einde van de jaren ‘90 en begin 2000. Vanaf dat moment verslechterde de begroting opnieuw.

Het waren vooral politieke beslissingen die dit tekort hebben veroorzaakt: een verlaging van de federale inkomensbelasting via een meerjarenplan (sinds 2001), de bijkomende veiligheidsmaatregelen genomen na 11 september 2001 en het in 2003 goedgekeurde pakket belastingsverlagingen. Maar ook de recessie van 2001 zorgde voor onverwachte meeruitgaven of minderinkomsten, waardoor de federale begroting neerwaarts evolueerde.

Waarom zou er een link bestaan tussen een begrotingstekort en de langetermijnrente?

Een eerste verklaring gaat uit van de veronderstelling dat een toenemend begrotingstekort een daling impliceert van het totale gespaarde bedrag in een land. Deze afname limiteert in dat land de potentiële investeringen (zie Box 1 beneden)1. De afname in het totaal aan gespaard kapitaal maakt de concurrentie tussen kapitaalleners uiteraard heviger. Hierdoor zal een opwaartse druk ontstaan op de rentevoeten totdat de nationale vergelijking (S=I) terug in evenwicht is, dat wil zeggen het punt waar de vraag naar kapitaal gelijk is aan het aanbod (via de spaarders).

De tweede verklaring baseert zich op het feit dat een stijgend overheidstekort de gecumuleerde overheidsschuld doet toenemen. Deze accumulatie kan twee gevolgen hebben. Vooreerst zal een accumulatie van de overheidsschuld een toename impliceren van het aantal uitstaande overheidsobligaties op de financiële markten (de overheid zal de grotere overheidsschuld financieren met de uitgifte van nieuwe staatsobligaties) in vergelijking met andere financiële activa. Om in dat geval de investeerder te overtuigen meer overheidsobligaties aan te houden, moeten de obligaties dan ook een hoger rendement aanbieden2. Dit wordt ook wel het “portefeuille-effect” of “aanbod/vraageffect” genoemd. Een tweede gevolg van de toename in overheidsschuld is dat de premie, ingeprijsd in de rente op overheidsobligaties voor het defaultrisico, zal beginnen te stijgen.

Figuur 1: Het effect van het begrotingstekort uitgebeeld

We moeten er wel op wijzen dat er tussen beide verklaringen een verschil is in impact op de rentevoeten. De eerste verklaring maakt duidelijk waarom een tekort een impact zal hebben op het algemeen renteniveau, terwijl de tweede enkel verklaart waarom een toename in de uitstaande overheidsobligaties het niveau van de rentevoeten op overheidsobligaties beïnvloedt.

Grafiek 2 (zie beneden) geeft een schematisch overzicht van beide verklaringen.

Waarom is de theorie niet altijd juist?

Dat de theorie echter niet altijd correct is, blijkt duidelijk uit Grafiek 2. Deze geeft de evolutie weer van de 10-jaarrentevoet op Amerikaanse overheidsobligaties en het Amerikaans begrotingstekort als percentage van het BBP. Uit de grafiek blijkt dat vooral in de periode 1980-1990 een toenemend begrotingstekort een opwaartse druk veroorzaakte op de langetermijnrente. Voor de andere perioden blijkt deze positieve relatie echter minder duidelijk. Hiervoor worden in het algemeen drie redenen aangehaald.

Via empirisch onderzoek heeft men vastgesteld dat indien het begrotingstekort stijgt, de private besparingen eveneens met 20 tot 50% toenemen. De verklaring hiervoor is dat als huishoudens volledig rationeel zijn en het welzijn van de volgende generatie in overweging nemen, zij een toenemend begrotingstekort zullen compenseren door spontaan meer te gaan sparen. Ze doen dit omdat, indien de overheid haar tekort nu laat oplopen, zij in de toekomst hogere belastingen zal heffen of de overheidsuitgaven zal reduceren om dit tekort te neutraliseren. Hierdoor compenseren gezinnen een deel van de daling in de spaartegoeden van een land ten gevolge van een stijgend begrotingstekort (S = Sp + Sg). Hierdoor is de spanning op de financiële markten lager en zullen de rentevoeten dus minder (of niet) stijgen. In de literatuur wordt dit fenomeen dikwijls omschreven als Ricardiaanse equivalentie.

Een tweede verklaring voor het ontbreken van de positieve impact van een begrotingstekort op rentevoeten is te wijten aan de internationalisering van de financiële markten. Hierdoor zijn federale overheden in staat om hun tekort te financieren in het buitenland. Door deze integratie van wereldkapitaal zal de eerder vermelde spanning op de rentevoeten, om de interne financiële markt te herbalanceren, eveneens verminderen.

Een laatste verklaring betreft de tot hiertoe stilzwijgend aangenomen veronderstelling van volledige tewerkstelling. Het is duidelijk dat een gesloten economie met volledige tewerkstelling, en dus gekenmerkt door hoogconjunctuur, een hogere behoefte zal hebben aan kapitaal om te investeren. Indien de overheid dan ook nog eens meer kapitaal wenst te gebruiken om haar tekort te financieren, zal de spanning op de financiële markt toenemen en dus de langetermijnrentevoeten stijgen.

Helpt dit nu de beheerder van obligatieportefeuilles?

Of een toenemend begrotingstekort een impact zal hebben op de rentevoeten hangt met andere woorden af van de mate waarin gezinnen meer zullen sparen, de mate van openheid van de financiële markt en van de vraag of de economie al dan niet gekenmerkt wordt door volledige tewerkstelling. Met andere woorden, een positieve impact van een stijgend begrotingstekort op de rentevoeten is heel goed mogelijk in een theoretische omgeving die duidelijk gedefinieerd is en opgebouwd rond strikte hypotheses. In de praktijk echter stellen we vast dat variabelen niet altijd reageren zoals de theorie het zou willen.

In een open economie, gekenmerkt door volledige tewerkstelling (zoals de Verenigde Staten), kan er dus een invloed uitgaan van een stijgend begrotingstekort op de langetermijnrentevoeten. Maar als die zich voordoet zal de impact beperkt zijn, aangezien deze economie kan lenen in het buitenland en omdat gezinnen spontaan meer kunnen sparen.

De reactie van de rentevoet op een toenemend begrotingstekort hangt dus af van het belang van dat land op de internationale financiële markt, de openheid van die economie en het spaargedrag van de gezinnen in die economie. Maar het is eveneens duidelijk dat een toename in de besparingen van de gezinnen niet volledig de impact van een stijgende begroting op de rente kan neutraliseren.

Andere variabelen

Daarenboven dienen we duidelijk te onderstrepen dat er naast het begrotingstekort nog heel wat andere variabelen zijn die minstens even belangrijk zijn in de verklaring van de evolutie van de rentevoeten en die niet besproken zijn in dit artikel. De langetermijnrente wordt namelijk eveneens beïnvloed door de marktverwachtingen omtrent economische groei en anticipatie op het monetair beleid van de centrale bank. Daarnaast zijn ook vraag en aanbod naar langetermijnobligatiefondsen belangrijke determinanten van de langetermijnrentevoeten. De recente ogenschijnlijk onverzadigbare vraag naar Amerikaans overheidspapier door buitenlandse centrale banken bijvoorbeeld heeft zeker een positieve invloed gehad op de prijs, waardoor de rentevoeten laag bleven.

Conclusie: de bevinding dat het begrotingstekort een impact kan hebben op de rentevoeten is dus onder bepaalde omstandigheden waar. Daarom dienen beheerders van obligatieportefeuilles zich niet enkel te baseren op de verwachte toekomstige groei, inflatie of monetaire politiek maar eveneens op een algemeen beeld van de economie. Het begrotingstekort van een bepaald land kan hierbij een variabele zijn maar zeker niet de enige. Het spaargedrag van gezinnen, de aantrekkelijkheid van het overheidspapier op de (internationale) financiële markt en de werkloosheid blijken eveneens belangrijk omdat deze bepalen in welke mate een rentestijging beïnvloed kan zijn door een toenemend begrotingstekort.

<sup>1Dit is waar omdat er geen aanduidingen zijn dat de investeringsbehoefte in een economie zal dalen bij een wijzigend spaargedrag. Hierdoor is er geen aanduiding dat een wijziging in de vraag naar leningen (gegeven de huidige rentevoeten) handig is om de financiële markt te herbalanceren naar een evenwicht (S=I).

2Deze verklaring veronderstelt dat bedrijfsobligaties en overheidsobligaties geen perfecte substituten zijn, wat aanvaardbaar is gegeven het verschil in defaultrisico.</sup>

Sp + Sg = I

waarbij Sp = YD - C

Sg = T - G

Deze vergelijking bepaalt dat de som van alle gerealiseerde investeringen in een economie (rechterkant van de vergelijking) gelijk is aan de nationale besparingen (de linkerkant van de vergelijking). De nationale besparingen zijn gelijk aan de som van de privé- (Sp) en publieke (Sg) besparingen. De privésector is in staat om te sparen als hun bestedingen (of consumptie C) niet hoger zijn dan het beschikbaar inkomen na belastingen (YD). De besparingen van de publieke sector of overheid (Sg) is gelijk aan het verschil tussen de inkomsten die zij halen uit belastingen (T) en hun bestedingen (G). Deze bestedingen bestaan uit de kosten eigen aan overheidstaken, transfers naar gezinnen (via sociale zekerheid bijvoorbeeld) en de transfers naar de bedrijven (subsidies). De nationale besparingen zijn gelijk aan het totaal beschikbaar “exceskapitaal” in een land en kan daarom gebruikt worden om binnenlandse investeringen te financieren.

In samenwerking met: Dexia Asset Management

CONTACT

Stefaan Coosemans

Head of Dutch branch

stefaan.coosemans@dexia-am.com

Ben Peeters

Senior relationship manager

ben.peeters@dexia-am.com

Emke Bus

Relationship manager

emke.bus@dexia-am.com

Dexia Asset Management, Dutch branch

Lichtenauerlaan 102 – 120

3062 ME Rotterdam

Tel.: +31 10 204 56 53