Karina Litvack, hoofd governance and socially responsible investment bij F&C Asset Management, bekijkt de mogelijkheden voor aandeelhouders om het achterste van de tong te laten zien.

Een actieve aandeelhouder op het gebied van corporate governance, milieu en ethische kwesties: een jaar of tien geleden gebeurde zoiets alleen nog maar in de marge. Krap vier jaar geleden werd echter alles anders. De Amerikaanse boekhoudschandalen zetten actief aandeelhouderschap in één klap op de kaart, aan beide kanten van de Atlantische Oceaan. Enron en WorldCom waren dan misschien wel het ergste voorbeeld van slecht bestuur en uitwassen, maar ook de Europese markten werden niet gespaard: het aandeel Ahold liep in februari 2003 ernstige averij op na berichten over boekhoudkundige onregelmatigheden.

In de wereld na Enron hebben institutionele beleggers geleerd in dialoog te gaan met de bedrijven waarin ze beleggen. Voorwaar geen geringe verandering voor een tak van sport die in het verleden wel is beschuldigd van een ja-en-amen-houding ten opzichte van het topmanagement, van ‘er niet zijn’ als invloed kon of moest worden uitgeoefend.

Voorbeeldfunctie Tabaksblat

Ook wetgevers en toezichthouders hebben de governance-eisen de laatste jaren flink aangescherpt. Daarmee is de lat voor zowel bedrijven als institutionele beleggers een stuk hoger komen te liggen. President Bush voerde om bedrijfsfraude de kop in te drukken vrijwel direct de wet Sarbanes-Oxley in. In Europa is iets langer de tijd genomen voor een zorgvuldige afweging van alle belangen. Met de code-Tabaksblat vervult Nederland voor de rest van Europa een voorbeeldrol. In tegenstelling tot het sterk voorschrijvende Sarbanes-Oxley gaat de Nederlandse code namelijk uit van de regel “pas toe of leg uit”.

Het Nederlandse bedrijfsleven heeft Tabaksblat rap ingevoerd. Al in het eerste jaar voldeed 88% van beursgenoteerd Nederland aan de code, aldus de commissie-Frijns, die is belast met de toetsing van de naleving. Deze commissie, die onder leiding staat van oud ABP-directeur Jean Frijns, voorziet binnen drie jaar een compliance van 100%.

Tabaksblat gaat in eerste instantie alleen over corporate governance. Toch gaat de invloed op beleggers en bedrijven verder. Actief aandeelhouderschap en transparant stembeleid zijn nu immers als best practice verankerd. Dit zal op den duur leiden tot meer dialoog over een heel scala aan zaken op gebied van milieu, maatschappij en governance.

Mythes

De belangstelling voor actief aandeelhouderschap groeit. Er bestaan echter drie hardnekkige misverstanden, namelijk dat de actieve aandeelhouder de bedrijfsleiding vertelt hoe die het bedrijf moet runnen, dat actief aandeelhouderschap vooral gaat over stemmen op aandeelhoudersvergaderingen en dat aandeelhouders altijd de confrontatie zouden zoeken.

Wat de kranten haalt, zijn verhalen als dat van Stork, dat vanwege het veranderende beursklimaat en de druk van aandeelhouders een vertrek van Euronext overweegt. In de praktijk zoeken actieve aandeelhouders echter vooral de dialoog. Ze willen immers de aandeelhouderswaarde beschermen en verhogen. Langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen hebben er hoegenaamd geen baat bij om bedrijven de beurs af te jagen.

Confrontaties op aandeelhoudersvergaderingen en ruzies tussen bedrijven en beleggers zijn voer voor de media. Met actief aandeelhouderschap heeft dat echter weinig te maken. Soms is een belegger het inderdaad niet eens met een besluit. Maar dat is vrijwel altijd omdat niet met het bedrijf is overlegd of omdat overleg is mislukt.

Natuurlijk wil niemand horen hoe hij zijn bedrijf moet runnen. Dat is dan ook niet de taak van de belegger. Beleggers zorgen dat de leiding verantwoording aflegt en laten met hun stem hun goed- of afkeuring blijken. Beleggers komen alleen in actie als de aandeelhouderswaarde gevaar loopt. Bij F&C onderkennen wij de signalen, gaan de dialoog aan en gebruiken onze stem. Alleen in uitzonderingsgevallen brengen wij een aandeelhoudersbesluit in stelling.

Transparant stemmen én rapporteren

Institutionele beleggers willen transparantie. Alleen dan kunnen zij bedrijven doorgronden, de risico’s evalueren en de aandeelhouderswaarde beschermen en verbeteren. Maar ook institutionele beleggers moeten zeggen wat ze doen en doen wat ze zeggen. Als hoeders van het vermogen van hun leden moeten ze laten zien hoe ze hebben gestemd. Toch is dat in het verleden vaak niet gebeurd. Misschien wel omdat veel institutionele beleggers überhaupt niet stemden.

Informatie over stemgedrag is inmiddels best practice: ‘Institutionele beleggers brengen ten minste éénmaal per kwartaal op hun website verslag uit of en hoe zij als aandeelhouders hebben gestemd op de algemene vergaderingen van aandeelhouders’ (Tabaksblat, IV.4.3). Dit nieuwe gedrag vindt ingang: PME, het bedrijfstakpensioenfonds voor de Metalektro, maakt al bekend hoe er is gestemd.

De institutionele belegger moet ons inziens daarnaast ook kunnen uitleggen waarom het management niet op diens steun kon rekenen. Zowel het bedrijf als de deelnemers van het pensioenplan mogen weten waarom men heeft tegengestemd of zich van stemming heeft onthouden.

Werkt het proces, dan doet een bedrijf iets met wat de belegger aandraagt en kan de belegger zich vinden in de besluiten van het management. Als actieve, stemmende belegger kreeg F&C in 2005 te maken met 28.832 voorstellen van het management en 542 aandeelhoudersbesluiten op 3164 vergaderingen in 50 landen. In 82% van de gevallen konden wij onze steun geven. Wij waren maar in 8% van de gevallen tegen.

Toch is steminformatie maar een deel van het plaatje. Echte betrokkenheid leidt tot constructieve relaties en strekt zich uit tot belangrijke kwesties die de aandeelhoudersvergadering niet eens halen.

Meer dan stemmen

De code-Tabaksblat zegt het zo: “Institutionele beleggers zijn bereid een dialoog met de vennootschap aan te gaan wanneer zij de uitleg van de vennootschap ten aanzien van een afwijking van een best practice-bepaling uit deze code niet aanvaarden. Uitgangspunt daarbij is de erkenning dat corporate governance een kwestie van maatwerk is en dat afwijkingen van individuele bepalingen door een vennootschap zeer wel gerechtvaardigd kunnen zijn.”

Zo is het maar net. Wil je internationaal zinvol stemmen, dan moet je rekening houden met verschillende rechtssystemen en culturen. Niet zomaar tegen de bedrijfsleiding stemmen dus, en zeker niet als een en ander constructief en in dialoog kan worden opgelost.

Het afgelopen jaar heeft F&C met ruim 800 bedrijven direct contact gehad. Vaak ging dat over zaken die helemaal niet ter stemming kwamen. Ook het soort zaken varieerde. Toch was er wel een rode draad: aandeelhouderswaarde. Die willen wij beschermen en verbeteren, onder andere door op de risico’s van slecht ondernemingsbestuur, reputatieschade of boetes te wijzen.

Ons actief aandeelhouderschap rust op vier peilers:

• corporate governance;

• omkoping en corruptie;

• duurzaamheid;

• arbeidsnormen.

1. Corporate governance

Op dit kerngebied onderscheiden wij vier aandachtspunten, namelijk structuur en samenstelling bestuur, bezoldiging, interne controle en beheersystemen en kapitaalstructuur.

Het bestuur vertegenwoordigt de belangen van de aandeelhouders, bepaalt de strategie en is belast met het toezicht op het uitvoerend management. Of dat bestuur effectief is, zien we aan de samenstelling en structuur. Een effectief bestuur kent ons inziens een goede balans tussen echt onafhankelijke, niet uitvoerende bestuurders en uitvoerend management. Wij geloven daarnaast in een duidelijke scheiding van de rol van de voorzitter en de CEO. Immers, het bestuur oefent toezicht uit op de CEO, die het bedrijf leidt. De voorzitter bepaalt samen met bestuur de bedrijfsstrategie die de CEO implementeert. Ontbreekt de juiste afstand, dan is het nog maar de vraag of de voorzitter de CEO wel ter verantwoording kan roepen. De samenstelling van een audit- of remuneratiecommissie is ook belangrijk. Bestuurders moeten niet te dicht tegen het management (of gelieerde bedrijven) aanzitten.

De salarissen van de bedrijfstop doen altijd veel stof opwaaien. Er is niets tegen een goede beloning voor een succesvolle topmanager. In een goed beloningsplan zijn de belangen van het management en de aandeelhouders op elkaar afgestemd: het aandeelhoudersbelang is gebaat bij het binnen halen (en houden) van goede mensen en bij scherpe prestatievoorwaarden. In veel markten stelt de beloningsinformatie nog niet veel voor en alleen in het Verenigd Koninkrijk, Nederland en Australië stemmen de aandeelhouders over het remuneratierapport.

In Nederland is de informatieverschaffing wel verbeterd. De kwaliteit loopt echter nogal uiteen, de salarissen van topmanagers verschillen weinig, en scherpe prestatievoorwaarden ontbreken vaak. Dit leidt bijvoorbeeld tot hoge uitbetalingen op basis van middelmatige performance zoals bij DSM en VNU. Vooralsnog heeft F&C zich op dit terrein veelal van stemming onthouden. Nederlandse bedrijven moeten duidelijk hun draai nog vinden. In de toekomst zullen wij ons echter harder opstellen.

Een goed bedrijf kent een goede interne controle waaruit blijkt dat men de risico’s onderkent en bewaakt. Transparantie en duidelijk beleid over (politieke) donaties is bijvoorbeeld belangrijk – en de goedkeuring van de aandeelhouders daarin gewenst.

Aandeelhoudersrechten en de kapitaalstructuur vormen een ander belangrijk aandachtspunt. Als aandeelhouders het gevoel krijgen dat hun stem er niet toe doet, is er ook niet echt sprake van verantwoording voor de strategie of de resultaten. Topmanagers willen bepaalde constructies nog wel eens goedpraten als middel tegen ongewenste overnames. Beschermingsconstructies zijn misschien wel gunstig voor de zittende bedrijfstop, maar horen niet thuis in een goed functionerende markt. Goed management en een sterke resultaatontwikkeling zijn nog altijd de beste verdediging tegen een vijandige overname.

Daarnaast moet het ook afgelopen zijn in Nederland met de carte blanche voor de uitgifte van aandelen zonder voorkeursrecht of vaste koers. F&C heeft vorig jaar dergelijke verzoeken van ABN Amro, Ahold, Akzo Nobel, DSM, KPN en Unilever afgewezen.

2. Omkoping en corruptie

Bij effectieve systemen tegen corruptie is voor aandeelhouders ook een rol weggelegd. Het risico van corruptie is natuurlijk sterker aanwezig bij bedrijven die actief zijn in de opkomende markten. Toch vormen fraude, onethische marketing en andere vormen van niet-integer gedrag voor alle bedrijven een risico.

Aandeelhouders kunnen zich sterk maken voor een klokkenluidersregeling. Zo’n systeem moet medewerkers de kans geven om, zonder angst voor ontslag, niet-integer gedrag te melden, idealiter voordat het bedrijf ernstig in de problemen komt. Denk maar aan DaimlerChrysler, dat onlangs een knieval moest maken omdat jarenlang smeergeld bleek te zijn betaald. Juridische en reputatieschade kan alleen worden voorkomen als de medewerkers zich vrij voelen om in een vroeg stadium aan de bel te trekken.

Soms heeft het zin als institutionele beleggers de handen ineenslaan. In de sector mijnbouw en olie- en gaswinning is dat bijvoorbeeld gebeurd. Alle grote marktpartijen (o.a. Shell/Koninklijke Olie, BP, ExxonMobil, Chevron, Total, Rio Tinto en AngloAmerican), plus 63 beleggingsinstellingen met een beheerd vermogen van ruim $8,3 triljoen, hebben hun steun toegezegd aan een initiatief dat voorziet in een betere governance van de olie- en mijnbouwopbrengsten in ontwikkelingslanden. Het streven is naar meer transparantie over wat olie- en mijnbouwconcerns aan belasting en privileges betalen. Dergelijke betalingen zijn weliswaar legaal, maar vaak zo geheim dat bedrijven ongewild aan corruptie zouden kunnen worden blootgesteld.

3. Duurzaamheid

Duurzame ontwikkeling, het milieu, klimaatverandering en biodiversiteit zijn onlosmakelijk verbonden met gedrag. Aandeelhouders hebben er belang bij dat bedrijven het merk geen schade berokkenen of boetes oplopen door niet duurzaam te handelen. Vooral grondstofbedrijven in milieugevoelige gebieden of IT- firma’s met een ingewikkelde bedrijfskolom lopen risico.

Wat betreft het milieu kunnen aandeelhouders een bedrijf stimuleren om goede rapportagesystemen te implementeren, reductiedoelstellingen voor CO2-uitstoot te publiceren en een milieustrategie te formuleren. Gebeurt dat namelijk niet, dan loopt het bedrijf mogelijk lucratieve overheidscontracten mis.

4. Arbeidsnormen

Een bedrijf dat op arbeidsgebied steken laat vallen, stelt het vermogen van de aandeelhouders in de waagschaal. Dat geldt voor geavanceerde economieën net zo goed als in de opkomende markten. Zo wordt het Amerikaanse WalMart sinds jaar en dag beticht van slechte arbeidsvoorwaarden en seksediscriminatie. Het afgelopen jaar heeft de detailhandelsgigant echter vriend en vijand verrast door meer kritisch onderzoek toe te laten.

In sommige ontwikkelingslanden grijpt HIV/AIDS steeds sneller om zich heen. Behalve een menselijke tragedie is sterfte onder werknemers ook een kostenpost. In samenwerking met actieve aandeelhouders zetten bedrijven zich in voor de beoordeling en bewaking van de risico’s en voor de mogelijkheid van kennisoverdracht en behandeling.

Actief aandeelhouderschap in de praktijk

Actief aandeelhouderschap is inmiddels een belangrijk thema in Nederland. Pensioenfondsen communiceren op verschillende manieren met de bedrijven waarin ze beleggen. Soms gebeurt dat direct. Een consistente benadering in alle markten kost echter tijd en geld, dus lijkt de directe aanpak alleen voor de allergrootste pensioenfondsen weggelegd.

Een pensioenfonds kan ook een vermogensbeheerder in de arm nemen die als onderdeel van een beleggingsmandaat een sterk en geloofwaardig kader biedt in corporate governance en verantwoord beleggen.

Verder kan men kiezen voor samenwerking met externe adviseurs of leveranciers die actief aandeelhouderschap en uitoefening van stemrecht aanbieden voor de beleggingen van één of meer beheermaatschappijen van het pensioenfonds. Deze aanpak is vooral geschikt voor fondsen die zijn overgestapt van een balanced mandate naar gespecialiseerde aanbieders. Vanuit beleggingsperspectief zijn meerdere beheerders soms de juiste oplossing, maar voor de uitoefening van stemrecht en de dialoog is dan wel een gecoördineerde en consequente aanpak nodig.

F&C opereert al sinds 2000 als actieve aandeelhouder. In dat jaar introduceerden wij ons reo®1-kader voor maatschappelijk verantwoord beleggen. Wij passen reo® niet alleen toe op de aandelenportefeuilles die wij onder beheer hebben, maar bieden het product ook aan als aparte dienstverlening aan andere instellingen. reo® is compleet en internationaal. Wij stemmen op alle aandeelhoudersvergaderingen en benaderen iedere onderneming minstens één keer per jaar. Wij leggen dan uit wat wij van goed ondernemingsbestuur verwachten. Kunnen wij het topmanagement niet steunen, dan vertellen wij schriftelijk waarom niet. Verder horen onze klanten hoe wij namens hen hebben gestemd en wat we namens hen hebben gedaan.

Goed ondernemingsbestuur, een sterke bedrijfsethiek en duurzaamheid zijn volgens ons de sleutel tot succes. In de wereld na Enron werken bedrijven en aandeelhouders samen aan strategieën waarmee de risico’s worden beheerst. Dat moet zich op een gegeven moment gaan uitbetalen in de waardering.

^{1reo® staat voor F&C’s responsible engagement overlay-proces}

CONTACT

Anja Meijer

anja.meijer@fandc.com

+31 20 582 3672

Printbare versie