Met zijn ‘portfolio of strategies’ is pensioenfonds PGGM één van de eerste Europese instellingen die gericht investeert in hoogwaardige bèta-activa met een alternatief risicoprofiel. Dit was dan ook de reden dat PGGM in 2005 werd onderscheiden met npn’s prijs voor de beste integratie van alternatieve beleggingscategorieën. Liam Kennedy sprak met Jelle Beenen, hoofd van het ‘portfolio of strategies’-team, over de ontwikkelingen en uitdagingen.

Institutionele beleggers zijn in toenemende mate gericht op het binnenhalen van goed lonende bètabronnen als alternatief voor alfabronnen gebaseerd op vaardigheid in kortetermijnhandelen. En zoals alle institutionele beleggers weten wordt bèta maar al te vaak verkocht als alpha, tegen een hoge vergoeding.

Maar terwijl anderen de mond vol hebben van ‘exotische bèta’, ‘alternatieve bèta, ‘verborgen bèta of ‘structurele bèta’ heeft PGGM daadwerkelijk actie ondernomen en onder de noemer ‘portfolio of strategies’ een portefeuille van strategieën geïmplementeerd die een dergelijke filosofie in praktijk brengt. Het doel van het fonds, gevestigd in Zeist, is om tegen het jaar 2008 zo’n 8% van de activa in de ‘portfolio of strategies’ te beleggen.

Bob Litterman, hoofd van Goldman Sachs Asset Management quantitative resources group, heeft in een recente open brief aan beleggers exotische bèta gedefinieerd als doelbeleggingen met duidelijke voordelen die als alfa in een portefeuille kunnen worden opgenomen maar die toch wezenlijk van alfa kunnen worden onderscheiden. “De minder frequente handel maakt een hogere capaciteit, langere houdbaarheid en lagere beheerkosten mogelijk,” schreef Litterman. Exotische bèta onderscheidt zich van gewone huis-tuin-en-keuken bèta door een hogere risicopremie te betalen.

“Wij zien het alternatief niet als alfa. Het is onderdeel van een strategische allocatie. Wij zien alfa als opportunistisch handelen, en dit geldt voor de ‘portfolio of strategies’ duidelijk niet,” aldus Jelle Beenen, hoofd van het team dat het ‘portfolio of strategies’ beheert.

Bob Litterman noemt volatiliteit, blootstelling aan het risico van wanbetaling door bedrijven, investering in M&A, investeren in small-caps of ‘value investing’, investeringen in passieve grondstoffen, en catastrofe-obligaties als mogelijke elementen die in aanmerking komen voor opname in een exotische bèta-portefeuille. Hij wijst er echter wel op dat sommige strategieën meer frequente handel kunnen vereisen en daardoor als alfa-bronnen zouden kunnen worden geclassificeerd.

PGGM neemt in de portefeuille zowel catastrofe-obligaties en volatiliteit op, alsmede beleggingen die profiteren van trends die niet direct voor de hand liggen voor een belegger die alleen naar financiële criteria kijkt, zoals het gebruik van belastinginefficiëntie om een risicopremie te verkrijgen in bepaalde Amerikaanse lokale overheids-obligaties. Beenen noemt verder als mogelijke investeringen projecten die profiteren van de disintermediatievan het bankwezen, maar ook andere investeringen die niet in de traditionele beleggingscategorieën passen. Dit kan zo zijn omdat ze niet op effecten gebaseerd zijn, of omdat ze beleggen in andere activacategorieën..

Ook investeringen die rekening houden met milieu-, sociale of beheerkwesties op natuurlijke wijze kunnen een plek kunnen vinden in de portfolio. PGGM is van plan in de toekomst ook beleggingsobjecten toe te voegen die rekening houden met zowel goed ondernemingsbestuur in opkomende markten als de broeikasgasmarkt.

Om de ‘portfolio of strategies’ op gang te brengen heeft PGGM mede gebruik gemaakt van funds-of-hedge-funds, hoewel deze misschien niet direct thuishoren in een portefeuille gekenmerkt door een beperkte handelsactiviteit.

“Samen met mondiale tactische asset-allocatie vormen funds-of-hedge-funds een investering gericht op een stabiel absoluut rendement waaraan PGGM zich voor een langere termijn verbindt,” zegt Beenen. “Als zodanig boden deze fondsen een logisch uitgangspunt voor de ‘portfolio of strategies’. Deze investeringen zullen nog wat toenemen, maar wij denken dat het gros van de ‘portfolio of strategies’-beleggingen in overeenstemming zullen zijn met de achterliggende (beta)filosofie van deze portefeuille.”

“Het bijzondere was dat we niet van tevoren hebben gespecificeerd wat er in de portefeuille zou worden opgenomen,” vervolgt hij. “Gedeeltelijk omdat we dat niet wisten: wat dat betreft lijkt een beetje op een trektocht door de bergen. Je kunt het nog niet zien maar je weet dat er iets moois in het dal achter de bergen moet liggen.”

De strategie van een ‘portefeuille van strategieën’ vindt zijn oorsprong in PGGM’s laatste grote ALM-studie, verricht in 2004 met medewerking van een multidisciplinaire groep van verschillende PGGM-afdelingen.

“Het probleem is dat voor een ALM-studie een lange reeks van gegevens moet worden ingegeven, en het is kenmerkend voor nieuwe en alternatieve beleggingscategorieën dat er geen lange reeks van gegevens beschikbaar is,” zegt Beenen. “In plaats van een correlatie af te leiden uit een reeks historische gegevens en een economische analyse kan men bij wijze van alternatief ook zeggen: het doel van zowel de onderdelen als de som van de strategische mix is een bepaalde volatiliteit, een globaal rendement en een correlatiestructuur en daar wordt de portfolio op ingericht en gemanaged.”

Dat volatiliteitsdoel is vastgesteld op 7,5%, met een streefrendement van 3,7% boven Euribor (zie beneden). “Als het risico in het ‘absolute returns’-segment toeneemt verhogen we de kapitaalallocatie naar die portefeuille,” legt Beenen uit. “De fluctuaties worden dus in absolute zin groter, maar omdat de vermogensallocatie omhoog gaat blijft het fluctuatiepercentage gelijk.” Hij voegt toe dat de volatiliteit vorig jaar dicht bij de beoogde 7,5% bleef.

De aard van de portefeuille brengt met zich mee dat PGGM zich, op zoek naar beleggingsmogelijkheden, buiten zijn normale netwerk moet begeven, buiten de traditionele asset management industrie. Daarbij wordt iets meer bewogen naar een beleggingsstijl als toonaangevende endowments (universiteitsfondsen) zoals die zijn te vinden in Harvard en Yale.

Uit het vroegere multidisciplinaire team is een specifiek ‘portfolio of strategies’-team voortgekomen. Dit team bestaat uit kwantitatieve financieel experts en deskundigen met een achtergrond in hedgefondsen en niet-beursgenoteerde effecten, en specialistisch personeel dat zich toelegt op de communicatie tussen back- en front-office en dat contact onderhoudt met de juridische afdeling.

Vraag en antwoord: Jelle Beenen van PGGM doet een boekje open

npn: Hoe beoordeelt u de prestatie tot nu toe? Uw doel is een stabiel absoluut rendement op jaarbasis van 370 basispunten boven de geldmarkt en u heeft 5,6% bereikt in het eerste kwartaal van dit jaar.

JB: Ik denk dat we heel tevreden mogen zijn met dit resultaat. Maar net zo belangrijk, en uniek binnen de financiële wereld, is het feit dat deze strategie in verband met ALM bepaalde karakteristieken dient te hebben. Dat wil zeggen: de vermogensallocatie naar deze portefeuille moet zodanig zijn dat wij ons volatiliteitsdoel van 7,5% behalen. De manier waarop wij dit doen is door het risico van onze rendementen te meten en dan eenheden vermogen toe te voegen in overeenstemming met de risico-eenheden. Als het risico in absolute rendementen toeneemt dan verhogen wij de allocatie naar die portefeuille. In absolute zin worden de fluctuaties groter, maar omdat we meer vermogen inzetten blijft het fluctuatiepercentage gelijk. De fluctuatie bleef het afgelopen jaar constant rond 7,5% dus ook in deze opzet zijn we geslaagd.

npn: Hoe meet u risico?

JB: Voor wat betreft de ALM gaan wij uit van een Sharpe-ratio van 0,5. Met dit soort vaste allocatie van risico versus kapitaal hebben we een factor van 28 maar als men uitgaat van een 0,5 Sharpe-ratio vertaalt zich dat naar Euribor plus 3,7 %. Enkele van onze strategieën hebben grote behoefte aan kapitaal terwijl andere, zoals overlay, dat niet hebben. Wij aggregeren de risico’s van al deze strategieën en stellen vast wat de totale waarde op balans is, oftewel hoeveel vermogenseenheden het risico dekken. Ik denk dat dit veel beter is dan de traditionele benadering waar men vermogen in een bepaalde beleggingscategorie investeert en vervolgens afwacht om te zien wat het risico is.

Wij zouden overigens de portefeuille graag sneller hebben zien groeien. Maar het is arbeidsintensief, en de vereiste flexibiliteit vergt een aanpassing van de gehele organisatie. In werkelijkheid hebben dit soort dingen tijd nodig.

npn: Hoe kwam u tot een Sharpe-ratio van 0,5 ?

JB: Dat was zo om prudente rendementsaannames te gebruiken binnen de ALM. We hebben ook naar de hedgefondsen gekeken en naar de portefeuille in zijn totaliteit, en de 0,5 was hiermee in lijn. Misschien waren we te voorzichtig maar dat is na een jaar moeilijk in te schatten. Voor een hedgefonds is 0,5 laag maar ik denk dat dit cijfer haalbaar is.

npn: Hoe meet u decorrelatie?

JB: Meten is moeilijk, want we hadden een geweldig aandelenjaar vorig jaar. De ‘portfolio of strategies’ werd gecorreleerd aan aandelen maar we maakten ons geen zorgen. De correlatie moet zichzelf bewijzen in een beurskrach, en gezien het gewicht van aandelen in onze portefeuille hoop ik dat we deze portefeuille nooit aan die test hoeven te onderwerpen. Maar dat is wel hoe we onze strategieën uitkiezen. Wij kijken specifiek naar hoe de beleggingen zullen reageren gedurende een beurskrach en bij bepaalde rentestandscenario’s, zoals deflatie, die slecht voor ons zijn. Dat terzijde gelaten, als we ons in een opwaartse aandelenmarkt bevinden en er is een positieve correlatie dan zoveel te beter. Wat we willen vermijden is dat we het concentratierisico dat we al lopen verergeren. Als de correlatie nu werd gemeten zou de uitkomst in elk geval positief zijn.

npn: Welke nieuwe strategieën heeft u toegevoegd, en gaat u strategieën vervangen?

JB: We bevinden ons nog in de opbouwfase, maar nu we acht of negen strategieën implementeren bereiken we een keerpunt waar het portefeuillebeheer belangrijker begint te worden. Als we een slechte maand hebben betekent dat overigens nog niet dat we meteen het gewicht van een bepaalde strategie zullen verminderen. Maar we kijken naar de reden waarom strategieën werken, en als er ontwikkelingen zijn hebben we telefonisch overleg. Vorig jaar waren we voor 80% bezig met implementatie. Dat is nu ongeveer 60%. Als we eenmaal ons doel - 8% van het belegd vermogen – bereiken dan zal het veranderen van het gewicht van de strategieën of het vervangen van strategieën misschien 90% van het werk uitmaken. Maar we zullen altijd blijven werken aan nieuwe ideeën.

npn: Naarmate de tijd verstrijkt zal het aantal strategieën logischerwijze dus oplopen tot 32 a 36.

JB: Dit hangt natuurlijk af van de omvang van de strategieën, en sommige hebben een beperkte capaciteit. En het hangt ook af van de correlatie. Omdat we kijken naar het geaggregeerde risico en de vermogensallocatie daarop baseren is de marginale toename van het risico bij niet-gecorreleerde strategieën relatief laag, en hetzelfde geldt voor de toename van het belegd vermogen. Het hangt dus af van de correlatie, de capaciteitsbeperkingen en de volatiliteit, maar ik denk dat 32 tot 36 ongeveer juist is. Maar aan het einde van de rit zouden het er net zo goed 20 of 40 kunnen zijn.

npn: Heeft u een boodschappenlijstje voor strategieën?

JB: Het doel van 8% is ondergeschikt aan het doel om een portefeuille van hoge kwaliteit te creëren. Ergens in 2008 willen wij op 8% zitten maar niet ten koste van de kwaliteit van de portefeuille. Ik hoop tegen het einde van dit jaar op 3,5 tot 4 % uit te komen.

npn: Zult u altijd externe strategieën gebruiken?

JB: Nee, niet per definitie. We hebben nu één interne strategie, en dat is volatiliteit. Op zich sluit ons beleid niet uit dat we strategieën intern uitvoeren, maar omdat we ons richten op andere zaken dan hetgeen we al doen is het niet waarschijnlijk dat we de experts daarvoor in huis hebben. We bekijken het per geval, maar ik verwacht dat meer dan 80% extern zal blijven. Soms is er sprake van een tussenvorm: men kan een niche-beheerder hebben die misschien een expert is op een bepaalde markt maar operationeel niet het vereiste niveau heeft. Deze kan dan handelen op rekeningen die op onze naam staan en wij verzorgen de operationele administratie en gebruiken onze eigen custodians.

npn: Wat is het scala in allocaties?

JB: Overlay, bijvoorbeeld, neemt momenteel veel risico maar heeft geen financiering nodig. Wat betreft risico en kapitaal is er een aanzienlijk verschil; uiteindelijk zouden wij graag een portefeuille zien die tamelijk gelijk verdeeld is wat betreft het risico. Wij maken ons niet zo druk om overlay omdat we drie verschillende beheerders hebben met verschillende aanpakken, en dat op zichzelf zorgt al voor diversificatie.

npn: Bent u van plan leverage te gebruiken?

JB: We gebruiken cash als een buffer om leverage te compenseren. We kijken naar het totale risico, dus als we een beleggingsstrategie zouden toevoegen die geen leverage vereist, dan zouden wij een vaste ratio van leverage en vermogen aanhouden en zo cash bijvoorbeeld verminderen. Als wij dezelfde strategie twee keer zouden leveragen zou het risico verhoogd worden en zouden wij cash toevoegen. Men zou dus kunnen stellen dat de leveraged beheerders niet efficiënt voor ons zijn omdat zij tegen een hogere rente zouden moeten lenen dan wij dat zouden kunnen. De ratio van risico versus kapitaal waar wij ons goed bij voelen is de ratio die de totale mix zal hebben op de lange termijn, en wat wij leveragen of de-leveragen is op die ratio gebaseerd. In zekere zin maakt dat de hele leverage-discussie overbodig. Het is de kapitaalratio van de totale portefeuille die wij beheren.

npn: Is er een geloofwaardig extern product op de markt?

JB: Aan de verkoopkant zijn er een paar fondsbeheerders die funds-of-funds samenstellen die afwijken van het traditionele fund-of-hedge-funds, en zij komen dan uit bij producten die een beetje op die van ons lijken. Een echte vergelijking is er niet, want uiteindelijk zou het moeilijk zijn een statisch product te bieden, vanwege onze selectiecriteria die moeilijk zijn uit te besteden. Het doel is om structurele onevenwichtigheden te vinden en die in verband brengen met je rol en je sterkte/zwakte in de financiële markt.

• Er moet een duidelijke omschrijving zijn van de bron van het rendement. Het moet duidelijk zijn waarom blootstelling aan de beoogde fundamentele risicofactoren lonend is.
  
• De strategie heeft een structureel karaker. De strategie behaalt rendement uit de omstandigheden en ontwikkelingen waarvan verwacht wordt dat die ongeveer 5 jaar of langer zullen voortduren.
  
• Het rendement wordt behaald door de strategie consistent en systematisch toe te passen.
  
• Het moet aannemelijk zijn dat PGGM beter dan andere partijen is uitgerust om te worden blootgesteld aan, en rendement te behalen op, de fundamentele risicofactoren die de basis vormen van de strategie.
  
  Een investeringsvoorstel voor PGGM’s ‘portfolio of strategies’ moet duidelijk maken waarom de potentiële strategie aan deze vier voorwaarden voldoet. Bovendien moet het een analyse geven van:
  
  
• Het verwachte rendement en risico.
  
• Scenario’s waarin verwacht wordt dat de strategie succes zal hebben en scenario’s waarin verwacht wordt dat de strategie slecht zal werken.
  
• De verwachte correlatie met de andere beleggingen van PGGM zoals aandelen, vast inkomen, onroerend goed en grondstoffen.
  
• Implementatiemethodes.
  
• De vereiste interne of externe expertise.

Printbare versie