In een gezamenlijke aanbeveling roepen de koepelorganisaties Opf en VB pensioenfondsen op om transparantie te bedingen in de vergoeding die aan effectenhuizen wordt betaald. Het liefst zouden de koepels zogenaamde ‘soft dollar’-arrangementen helemaal uit het straatbeeld zien verdwijnen. Moeten we vanaf nu hard zijn voor zachte dollars? Mariska van der Westen vroeg het voor u na.

Effectenhuizen verzorgen van oudsher niet alleen de uitvoering van transacties maar voorzien vermogensbeheerders eveneens van aanvullende zaken — voornamelijk beleggingsresearch, maar ook datasystemen, abonnementen en seminars. Deze ‘gratis’ service is inbegrepen in de vergoeding voor het afhandelen van effectenorders voor de klant. Doorgaans worden deze kosten door vermogensbeheerders rechtstreeks verhaald op het betreffende belegd vermogen van hun opdrachtgevers.

Deze koppelverkoop van orderafhandeling en aanvullende diensten — zogenaamde ‘soft dollar’-arrangementen — staat al een tijdje ter discussie, vooral omdat eindbeleggers nauwelijks zicht hebben op de geleverde diensten. Dit, terwijl een deel van die diensten alleen ten goede komt aan de beheerder — en niet aan de klant die ervoor betaalt.

Na de VS, Canada en het Verenigd Koninkrijk gaan nu ook in Nederland stemmen op om brokercommissies tegen het licht te houden. Het traditionele systeem werkt misbruik in de hand: vermogensbeheerders maken dankbaar gebruik van de diensten van effectenhuizen en laten pensioenfondsen voor de kosten opdraaien. Of men beslist met bepaalde effectenbemiddelaars in zee te gaan omdat ze de beheerder van allerlei extraatjes voorzien, en niet omdat ze de eindklant de beste prijs-kwaliteitsverhouding bieden. Een nachtmerrie vanuit het oogpunt van best execution.

Dat kan zo niet langer, menen ook de koepels. De tariefstructuur moet op zijn minst transparanter zodat de verborgen kosten in beeld worden gebracht. En pensioenfondsen zouden ervoor moeten passen op te draaien voor extraatjes die uitsluitend aan de vermogensbeheerder ten goede komen, zoals computers en reizen. Het liefst zouden de koepels nog een stap verder gaan en helemaal afwillen van soft-dollarregelingen. Pensioenfondsen kunnen beter rechtstreeks betalen voor de diensten, zoals beleggingsresearch, die ze daadwerkelijk nuttig achten.

“Het staat buiten kijf dat pensioenfondsen goede research nodig hebben,” zegt Frans Prins, directeur van de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen. “Maar als deze research betrokken wordt van brokers is het van belang dat daar afzonderlijk voor wordt betaald. Het punt is dat helder moet zijn wat er precies voor welke diensten betaald wordt.”

Niet zonder slag of stoot

Het ontrafelen van diensten en tarieven is in de praktijk echter nog niet zo eenvoudig. Het verstrekken van researchrapporten is verreweg de belangrijkste aanvullende dienst die door effectenhuizen bij de prijs wordt inbegrepen. Deugdelijke en betaalbare research is een schaars goed, en de vrees bestaat dat veel fondsen vooralsnog niet in hun behoefte aan research kunnen voorzien zonder gebruik te maken van soft-dollararrangementen.

Frans Prins onderkent de problematiek: “Op termijn willen we af van gebundelde diensten. Dat is niet gemakkelijk en dat realiseren we ons wel degelijk. Daarom dringen we voorlopig alleen aan op meer transparantie.”

Aan goede research geen gebrek — het is vooral de prijs die een probleem vormt. Vooral voor kleinere fondsen die hun vermogen intern beheren wordt het apart betalen voor research een dure grap (zie “Kleintjes de klos?”, p. 25).

“Iedereen kan aan goede research komen, mits je ervoor betaalt,” zegt Bram van Els, directeur communicatie bij PME, het Bedrijfstakpensioenfonds voor de Metalektro. “Pensioenfondsen die hun vermogensbeheer geheel of ten dele intern regelen hebben zelf research nodig. Vooral als het gaat om kleinere en middelgrote fondsen is dat echter relatief duur.”

Dit probleem geldt vooral voor fondsen die het beheer in eigen hand houden. “Wij hebben ons vermogensbeheer uitbesteed, dus voor ons speelt dit niet direct,” zegt Van Els.

Maar pensioenfondsen die zoals PME werken met externe vermogensbeheerders lopen tegen een andere uitdaging aan: het blijkt in de praktijk vaak nog moeilijk te zijn om ongebundelde diensten te verkrijgen waarbij transactiekosten duidelijk van researchkosten zijn gescheiden.

“Wij zijn principeel tegen soft dollars — bij dat soort regelingen blijven de diensten en kosten toch te schimmig. Wij betalen graag voor research die we ook echt willen ontvangen. We sluiten het gebruik van soft dollars zoveel mogelijk expliciet uit in contracten met vermogensbeheerders. Maar dat lukt niet altijd. Als een asset manager weigert en hij is op andere punten bijzonder goed, wat moet je dan? Dan moet je dat als fonds soms slikken.”

Een beetje bang voor transparantie

Volgens vermogensbeheerder Goldman Sachs Asset Management is het verzet bij vermogensbeheerders tegen transparante en ongebundelde tariefafspraken onterecht. “Het is eigenlijk heel simpel,” zegt Ruud Hendriks, managing director en co-head sales bij GSAM. “Als er binnen je organisatie helderheid is over welke diensten je verleent en wat ze kosten, dan is er ook geen enkel probleem om daarover naar de klant toe transparantie te bieden.” Het argument dat het voor effectenhuizen of beheerders moeilijk zou zijn een prijskaartje aan research te hangen vindt hij onzin. “Je moet toch weten wat elk onderdeel van je dienstverlening waard is.”

Niet alleen beheerders zijn soms een beetje bang voor transparantie. Hendriks vertelt dat de weerstand ook aan de zijde van de pensioenfondsen zelf kan liggen. “Als vermogensbeheerder kan je institutionele beleggers een heldere kwartaalrapportage bieden waarin alle kosten en diensten expliciet zijn gespecificeerd, of – en dat is het andere uiterste – je brengt alle kosten ten laste van je account. En er zijn toch nog altijd beleggers die aan het laatste de voorkeur geven.

Als je als vermogensbeheerder alles expliciet labelt hebben sommigen daar moeite mee. Dan moet de klant immers ook intern meer verantwoorden en zich bij elke kostenpost bewust afvragen: Wat voegt dit toe?”

Als de research van effectenhuizen apart moet worden betaald zou het dan ook wel eens kunnen dat pensioenfondsen daarvoor terugschrikken. Zo verklaarde Jaap van Dam, destijds afdelingshoofd van de intern beheerde aandelen bij het pensioenfonds PGGM, vorig jaar in het Financieele Dagblad: “Impliciet betalen beleggers natuurlijk al voor research als onderdeel van een gebundelde orderstoom. Maar als je het langdurig gratis hebt gekregen, dan is het psychologisch even slikken als je ervoor moet betalen.”

Smeergeld

Als er een psychologische drempel bestaat om te betalen voor research zou een ‘onderconsumptie’ van brokerresearch kunnen onstaan met desastreuze gevolgen voor de markt. Zo waarschuwde Richard Saunders, CEO van de Britse Investment Management Association (IMA), dat het wegvallen van de overvloed aan beleggingsinformatie die de markt heden ten dage overspoelt de markt minder efficiënt zal maken.

“Ik heb niets gemerkt van zo’n psychologische drempel,” zegt Prins echter. “En we hebben onze aanbeveling toch zeer uitgebreid besproken met de aangesloten pensioenfondsen. Juist het feit dat we met zo’n duidelijk en breedgedragen standpunt naar buiten komen laat wel zien dat zo’n drempel, als die er al was, nu toch zeker geslecht gaat worden.”

Ruud Hendriks denkt dat er tot op zekere hoogte wel sprake is van een drempel, maar gelooft niets van de voorspelde desastreuze gevolgen. “Er is geen tekort aan research. Integendeel. Er is op dit gebied juist behoefte aan de gezonde marktwerking van vraag en aanbod. Er is niemand die zit te wachten op het duizendste rapport over Koninklijke Olie. Als brokerresearch duidelijk in rekening wordt gebracht zal research waaraan behoefte is worden betaald, en research waaraan geen behoefte is zal verdwijnen.”

“De brokerresearch waar pensioenfondsen momenteel impliciet aan meebetalen fungeert misschien als onmisbaar smeermiddel voor de wereld zoals die nu in elkaar zit, maar dat betekent alleen maar dat die wereld moet veranderen,” aldus Van Els. “Transparantie is voor ons een principekwestie. Wij bieden transparantie aan onze werkgevers, werknemers en gepensioneerden en verlangen die ook van onze leveranciers. Ook als dat betekent dat de bestaande realiteit moet veranderen.”

“Wij zijn voor transparantie. De bewering dat soft commission een onmisbaar smeermiddel is komt op hetzelfde neer als zeggen dat smeergeld onmisbaar is omdat een corrupte markt anders niet kan functioneren,” stelt ook Prins. “Wij vinden dan toch dat die markt anders moet worden ingericht.”

Geloven in zelfregulering

“De markt is unaniem in de overtuiging dat transparantie een goede zaak is,” zegt Prins. “Als de eerste brokers en beheerders eenmaal transactie- en researchkosten apart in beeld gaan brengen hebben degenen die dat weigeren heel wat uit te leggen.”

Prins heeft vertrouwen in de zelfregulerende kracht van de markt, en denkt dus niet direct aan vervolgstappen om meer transparantie en unbundling te bespoedigen.

“Ik denk dat de pensioenkoepels Opf en VB met dit standpunt een duidelijk signaal hebben afgegeven. Wij zijn groot voorstander van zelfregulering, en zullen nu dus in eerste instantie afwachten wat de markt doet. Mede gezien het feit dat vermogensbeheercontracten doorgaans een lange looptijd hebben ligt het voor de hand marktpartijen een paar jaar de tijd geven voordat we kijken of er eventuele verdere stappen nodig zijn. Als er sprake is van Europese richtlijnen op dit gebied die in 2008 aan de orde komen dan zou dat eventueel een goed moment zijn om ons opnieuw te beraden.”

Kleintjes de klos?

In de huidige situatie wordt voor ‘gratis’ brokerresearch wel degelijk betaald. “Door soft dollars zijn de kosten niet zichtbaar, maar ze zijn er natuurlijk wel,” aldus Van Els.

Maar die kosten worden gedragen door meerdere institutionele beleggers. En doordat researchkosten worden verwerkt in de transactiekosten zijn het vooral de grotere fondsen die de rekening betalen.

Grote fondsen laten veel meer transacties verrichten, waardoor ze ongewild en ongeweten fors meebetalen aan beleggingsresearch waarvan kleinere fondsen meeprofiteren. Grotere beleggers subsidiëren zo de research voor de ‘kleintjes’. Daarmee zouden met name de kleinere fondsen de dupe zijn van meer transparante en ongebundelde brokerdiensten. In een transparantere wereld zouden kleinere fondsen verstoken blijven van de nodige research.

“Dat is een vals argument,” vindt Prins. “Kleinere fondsen nemen immers vaak deel aan poolingarrangementen.”

“En zelfs al zouden kleinere fondsen nadeel ondervinden van het streven naar transparantie en unbundling, dan nog is het zo dat de markt gebaat is bij heldere afspraken. Kosten onzichtbaar versleutelen is slecht voor de markt,” besluit Van Els.

Printbare versie