Na een jarenlange periode van malaise laat de Japanse economie weer een periode van behoorlijke groei zien. Ook de vooruitzichten voor de tweede economie ter wereld zijn gunstig. Daarmee zijn Japanse aandelen weer interessant geworden. Arthur van der Wal, director institutional clients en Jos van Druten, senior communication manager bij ING Investment Management Europe, bekijken de mogelijkheden.

Nu de Japanse economie weer duidelijk groeit, is er een nieuwe situatie ontstaan voor beleggers en analisten. De ervaring leert namelijk dat een land dat een langjarige malaise heeft afgesloten een reële kans heeft op een periode van bovengemiddelde economische groei. Daarbij komt dat Japanse beleggers, zowel particulieren als instituten, nog slechts relatief beperkt aanwezig zijn op de eigen aandelenmarkt. Er zijn plausibele redenen dat zij hun belangen in Japanse aandelen de komende jaren zullen uitbreiden.

Uit de lange donkere tunnel

In de periode 1991 – 2004 leek heel Japan in een lange donkere tunnel te zitten. Dat bleek ook uit het verloop van de aandelenmarkt de Nikkei 225 index daalde liefst 80%. Toch waren er zelfs in die periode wel lichtpuntjes, bijvoorbeeld de aandelen Honda, Canon en Takeda. De eerste twee ondernemingen zijn wereldwijd bekend. Takeda is de grootste farmaceutische onderneming van het land. Deze drie bedrijven presteerden ook in de jaren van malaise goed voor hun aandeelhouders.

Andere ondernemingen, waaronder Toyota, konden dankzij een sterke financiële positie hun langetermijnvisie trouw blijven. Dankzij die visie bezit de autofabrikant de meeste patenten op de technologie van hybride auto’s. Deze auto’s beloven zeer populair te worden. Toyota maakt momenteel meer winst dan Ford, Chrysler en General Motors samen.

Uitzonderingen bevestigen de regel. En de regel was dat de Japanse aandelenmarkt in de periode 1991-2004 een plek was om te mijden. Na het uiteenspatten van de zeepbel in 1991 en de hierop volgende sanering van de (hoge) schuldposities bij banken, bedrijven en gezinnen overheerste grote terughoudendheid. Die had een vruchtbare voedingsbodem doordat de afnemende vraag in sterke mate bijdroeg aan een daling van het gemiddelde prijspeil, met andere woorden deflatie. Een dergelijke situatie is een forse rem op de gezinsbestedingen. Immers, morgen kan de consument goedkoper terecht. Een vervelend gevolg van deflatie is ook dat de reële waarde van de schulden toeneemt. Hierdoor hebben debiteuren een extra prikkel om schulden af te lossen. Tegelijkertijd zijn dalende prijzen, relatief hoge (reële) financieringskosten en een afzwakkende consumentenvraag een moeilijke omgeving voor het rendabel maken van nieuwe investeringen. Zo hield de negatieve prijsontwikkeling alle spelers in de Japanse economie jarenlang in de klem. Die klem was zo sterk dat zelfs het uitermate ruime monetaire beleid van de Bank van Japan op onvruchtbare bodem viel. Afgezien van een tarief van 0,25% tussen augustus 2000 en maart 2001, staat het officiële rentetarief sinds 1999 op 0%.

Slaagde Japan er niet in om op eigen kracht uit de stagnatie komen, de wereldeconomie bood evenmin soelaas. Zo was er de Aziëcrisis in 1997, de Ruslandcrisis in 1998, het uiteenspatten van de zeer hoge aandelenkoersen in de wereldwijde sectoren technologie, media en telecommunicatie vanaf maart 2000 en de Amerikaanse recessie in 2001.

Andere sectoren profiteren mee

Vorig jaar verliet de economie eindelijk op een overtuigende wijze de donkere tunnel van deflatie en stagnatie. Banken hadden, met hulp van de overheid, hun slechte leningen afgeschreven. De financiële sector is, mede via overnames en fusies, ingrijpend gesaneerd. Ook andere sectoren begonnen de vruchten van hun reorganisaties te plukken. De winstgevendheid van de bedrijven verbeterde sterk en hun internationale concurrentiekracht nam fors toe. In het proces van bezuinigingen hebben maatregelen om de arbeidsmarkt flexibeler te maken, een grote rol gespeeld. Zo nam lifetime employment (door de werkgever gegarandeerde werkgelegenheid) af, terwijl het aantal parttimers en werknemers met een tijdelijk contract sterk toenam. Overigens nemen bedrijven, nu hun vertrouwen in de toekomst stijgt, de laatste tijd weer meer fulltimers aan.

Heel belangrijk is dat vastgoedprijzen stabiliseren. In Tokio en andere grote steden is er zelfs sprake van een stijging, voor het eerst in 15 jaar. Hierdoor en door de betere arbeidsmarkt zitten het consumentenvertrouwen en de consumptieve bestedingen weer in de lift.

De economische opleving van Japan kan niet los worden gezien van de gunstige ontwikkeling van de wereldeconomie. Het zijn echter binnenlandse factoren als het op gang komen van de consumentenbestedingen en het ten einde lopen van de deflatie die het herstel een duurzaam karakter geven. De terugkeer naar prijsstabilisatie (vanuit deflatie of inflatie) leidt normaliter tot een sterke inhaalvraag. Hierdoor kan een economie gedurende een reeks van jaren boven het langjarige gemiddelde groeien. Dit is dus geen traditioneel conjunctureel herstel.

Geen gewoon economisch herstel

De economie keert vanuit een periode van hardnekkige prijsdalingen terug naar prijsstabiliteit. Het komt niet vaak voor dat beleggers een dergelijke ommekeer van zo nabij meemaken. Toch gaat het hier om omslagpunten die aandacht verdienen. De context zorgt ervoor dat de opleving een meer structureel karakter heeft en niet vergeleken kan worden met een gewoon conjunctureel herstel.

Komt een terugkeer naar prijsstabiliteit (vanuit deflatie of inflatie) niet zo vaak voor, het is ook niet uniek. Zo keerde de Amerikaanse economie vanaf 1982 vanuit torenhoge inflatie terug naar prijsstabiliteit. In dat jaar startte Wall Street een langjarige rally in anticipatie op een verwachte daling van de inflatie. Dat haalde wereldwijde aandelenmarkten uit een decenniumlange lethargie.

In beide situaties gaat het om een terugkeer naar prijsstabiliteit, maar er zijn ook verschillen. Zo is de Japanse aandelenmarkt tijdens de malaise wel fors gedaald, maar niet tot zulke lage koers-winstverhoudingen als bij de genoemde situatie op Wall Street. Een ander verschil is dat er in Japan sprake is van hervormingen die in het bijzonder gunstig zijn voor de financiële sector, maar daarnaast ook voor de gehele aandelenmarkt.

Een terugkeer naar prijsstabiliteit (vanuit deflatie of inflatie) kan reële kansen bieden op forse koersstijgingen voor aandelen, door structurele winstgroei en door een gunstige vraag-aanbodverhouding. Daarbij is het niet onbelangrijk dat het wereldwijde klimaat voor aandelen gunstig blijft, bijvoorbeeld dat de wereldeconomie redelijk blijft groeien. Ook de rol van de centrale banken is in dit verband belangrijk, niet in de laatste plaats die van de Bank van Japan.

Beleid Bank van Japan is cruciaal

Met als doel de economische groei aan te zwengelen, is het monetaire beleid van de centrale bank de afgelopen jaren — met een officieel rentetarief van 0% — uitzonderlijk ruim geweest. Nu de deflatie ten einde is en de economie weer groeit, zal het monetaire beleid geleidelijk minder ruim worden.

Wij verwachten dat de Bank van Japan in de tweede helft van 2006 een eerste (bescheiden) renteverhoging doorvoert. Onze taxatie is dat het officiële rentetarief eind 2006 op 0,5% staat. Daarbij is het belangrijk dat de centrale bank terughoudend is met het verkrappen van het monetaire beleid en het officiële tarief niet te snel verhoogt.

Overigens behelst de monetaire politiek niet alleen het 0%-rentebeleid maar ook de zogenoemde kwantitatieve verruiming. Via kwantitatieve verruiming ziet de centrale bank erop toe dat de commerciële banken voldoende liquiditeiten ter beschikking hebben om de korte rentes laag te houden. In maart 2006 zijn de monetaire autoriteiten begonnen met het geleidelijk afbouwen van deze kwantitatieve verruiming.

Opgemerkt wordt dat het nieuwe rentebeleid van de centrale bank niet alleen Japan maar ook wereldwijde beleggers raakt. Dat heeft te maken met het feit dat deze nieuwe koers tot opwaartse rentedruk zal leiden. Normaliter wordt het hierdoor voor zogenoemde ‘carry traders’ minder aantrekkelijk een yen-lening op te nemen om die middelen te beleggen in hoger renderende effecten, bijvoorbeeld Amerikaanse overheidsleningen.

Sterke rol buitenlandse beleggers

Begin 2005 waren buitenlandse beleggers sterk ondervertegenwoordigd in Japan. Mede tegen deze achtergrond waren zij vorig jaar op grootschalige wijze kopers van Japanse aandelen. Als zodanig waren zij een belangrijke impuls voor de forse rally op de aandelenmarkt, een markt die ook in internationaal opzicht belangrijk is.

Per ultimo 2005 hadden 3.799 bedrijven een beursnotering in Japan, waarvan ruim 2.300 in Tokio. Naast Tokio zijn ook de beurzen van Osaka en Nagoya belangrijk. Alle 28 buitenlandse ondernemingen die in Japan beursgenoteerd zijn kozen voor de hoofdstedelijke beurs. Buitenlandse beleggers en particulieren concentreren zich eveneens op Tokio. Die beurs, waar ruim 90% van de omzet in Japanse aandelen plaatsvindt, heeft een totale marktkapitalisatie van 542 biljoen yen (3.900 miljard euro). Op een gemiddelde dag in februari 2006 verwisselden circa 2,5 miljard aandelen van eigenaar (tegenwaarde circa 23 miljard euro). Gemiddeld ging er op Wall Street op een dag in die maand voor circa 56 miljard euro aan aandelen om.

Overigens zijn de door het bedrijfsleven doorgevoerde herstructureringen ook te zien op de aandelenmarkt. Die zorgden in de bankensector voor het ontstaan van megabanken zoals MUFG, qua balanstotaal ’s werelds grootste bank. Ook in andere bedrijfstakken fuseerden bedrijven om schaalvoordelen te behalen.

De Japanse aandelenmarkt maakt nu ongeveer 10% uit van de wereldwijde marktkapitalisatie (zie figuur 1). Ondanks forse aankopen in 2005 hebben buitenlandse beleggers volgens onze gegevens nog altijd minder dan 10% van hun aandelenportefeuilles in Japan belegd. Zij hebben dus nog ruimte voor uitbreiding van belangen. Dat is ook het geval bij binnenlandse partijen, zowel van de kant van particuliere beleggers als van de kant van institutionele beleggers.

Forse potentiële vraag

Zowel Japanse gezinnen als Japanse institutionele beleggers kunnen de komende jaren een groter deel van de beschikbare middelen in de eigen aandelenmarkt beleggen.

Nu de vastgoedmarkt van Japan het dieptepunt achter de rug heeft, is de verwachting dat de gezinnen optimistischer worden. Zij zitten, gezien de zwakke yen, op forse (ongerealiseerde) koerswinsten op hun buitenlandse obligaties. Zo hebben zij veel geld belegd in Amerikaanse overheidsleningen. Naarmate zij zekerder worden van het herstel, is de kans redelijk groot dat een deel van die middelen naar de eigen financiële markt ‘verhuist’. Daarbij kan een impuls zijn dat de yen momenteel ondergewaardeerd is tegenover de dollar en een redelijke kans heeft op koersappreciatie. Daarbij ligt een ‘verhuizing’ naar Japanse aandelen meer voor de hand dan naar Japanse (overheids)obligaties. Obligatiebeleggers lopen in Japan het risico van rentestijging en dus waardedaling van obligaties.

Wij merken nog op dat van de totale gezinsbesparingen (10 biljoen euro) 5,5 biljoen euro in een oude sok zit, onder een matras ligt of op deposito staat bij het postkantoor (rente onder 0,5% per jaar). Slechts 7% van alle gezinsbesparingen is momenteel in aandelen belegd.

Een toenemend optimisme kan ertoe leiden dat gezinnen een groter deel van hun besparingen zullen aanwenden voor aandelenbeleggingen. Gezien de enorme bedragen kan een kleine verschuiving naar aandelen al een behoorlijke invloed hebben op de aandelenmarkt.

In figuur 2 wordt de relatie vergeleken tussen totale besparingen en het aandelenbelang hierin in Japan versus de VS.

Wat de institutionele beleggers betreft, zij hebben nu een groot deel van hun activa in binnenlandse obligaties belegd. De verwachting is dat deze instituten onder toenemende druk zullen komen om hun middelen beter te spreiden.

Die druk is primair afkomstig van de gewijzigde economische situatie. Die wordt immers niet meer gekenmerkt door malaise en deflatie maar door economische groei en (enige) inflatie. Dat zorgt voor een andere renteomgeving. Zo zal de Bank van Japan geleidelijk van haar zeer ruime monetaire politiek afstappen. Dat zal tot hogere obligatierentes leiden. Als dat gebeurt, zal dat zich vertalen in (ongerealiseerde) verliezen op de obligatieportefeuilles van de banken. De overheid heeft de banken intussen al aangespoord om hun assetallocatie in te richten op winstgroei en solvabiliteit. Ook de regelgeving van de Bank voor Internationale Betalingen in Basel is gericht op een vermindering van het renterisico. De druk op de banken om meer in aandelen te beleggen is dus niet alleen logisch maar lijkt ook van structurele aard te zijn.

Over hoge toppen en diepe dalen

Op de top (december 1989) bedroeg de waarde van de Japanse aandelenbeurs circa 40% van de waarde van alle aandelenbeurzen wereldwijd. Alleen al de grond onder het Keizerlijk Paleis was meer waard dan het grondoppervlak van de Amerikaanse staat Californië. De verhoudingen waren duidelijk zoek. Op zowel de vastgoedmarkt als de aandelenmarkt hadden zich zeepbellen ontwikkeld.

De Bank van Japan had over de waarderingen van aandelen en vastgoed al geregeld haar bezorgdheid geuit. In 1989 voelde de Bank zich gedwongen in te grijpen, mede omdat de stijging van de consumentenprijsindex boven 4% was gekomen. In mei van dat jaar startte zij met een reeks verhogingen van het officiële rentetarief. De Nikkei-Index bereikte nog in december van dat jaar zijn hoogste punt, maar in de daaropvolgende maanden kregen de hogere rentetarieven snel invloed op aandelenkoersen en vastgoedprijzen. Na december 1989 kwamen de koersen van Japanse aandelen in sneltreinvaart naar beneden. Op het dieptepunt hadden aandelen en vastgoed 80% van hun waarde verloren; omgerekend driemaal het jaarlijkse bruto binnenlandse product van Japan. Het duurde tot 2005 voordat de economie zich van deze aderlatingen had hersteld.

In samenwerking met:

ING Investment Management Europe

CONTACT

Arthur van der Wal

Director institutional clients

Email: arthur.van.der.wal@ingim.com

Tel. 070 - 378 1137

Jos van Druten

Senior communication manager

Email: jos.van.druten@ingim.com

Tel: 070 – 378 1740

Printbare versie