Leen Meijaard, managing director Merrill Lynch Investment Managers Benelux, gaat na wat de meest doeltreffende aanpak is voor pensioenfondsen en andere institutionele cliënten die een gediversifieerde portefeuille van Europees onroerend goed willen opbouwen.

Meer en meer pensioenfondsen en andere institutionele beleggers verhogen het belang van beleggingen in onroerend goed in hun portefeuille. De redenen voor het beleggen in onroerend goed zijn bekend, namelijk het feit dat deze belegging in het algemeen een stabiele en relatief hoge bron van inkomsten vormt en bovendien de mogelijkheid van vermogensaanwas op langere termijn biedt. Ook vanwege de relatief lage correlatie met aandelen en obligaties is een belegging in onroerend goed een uitstekende manier om te diversifiëren. De huuropbrengsten van beleggingen in onroerend goed zijn dan wel een minder zekere bron van inkomsten dan de opbrengsten van obligaties, maar ze vormen hoe dan ook een contractuele aanspraak op de inkomsten van een onderneming die derhalve voldaan moet worden met voorrang op dividenduitkeringen en ongeacht de omstandigheden waarin de hurende onderneming verkeert. Zelfs wanneer een huurder failliet gaat, is het effect daarvan op de waarde van de belegging beperkt tot het verlies van huurinkomen en is daarom meestal slechts van tijdelijke aard. Als een portefeuille van onroerend goed deugdelijk gediversifieerd is, wordt bovendien een behoorlijk percentage van het ermee gegenereerde inkomen verkregen via huurders buiten het bedrijfsleven, zoals regeringsinstanties, lagere overheidsorganen en semi-publieke organisaties, die in mindere mate blootstaan aan de conjunctuurcyclus en geen faillissementsrisico met zich meebrengen.

Uit onze interne research blijkt verder dat onroerend goed een zekere mate van bescherming kan bieden tegen onverwachte effecten van prijs- en looninflatie. Omdat er bij huurgelden in de regel alleen sprake is van opwaartse bijstelling kan onroerend goed bovendien ook fungeren als een beperkte indekking tegen deflatie.

Het meest voor de hand liggende nadeel van onroerend goed is het gebrek aan liquiditeit. Voor beleggers op lange termijn zoals pensioenfondsen die behoefte hebben aan een regelmatige en relatief stabiele inkomensstroom om hun verplichtingen af te dekken is dit gebrek aan liquiditeit minder zorgwekkend. Deze beleggers kunnen bovendien profiteren van de hogere rendementen die als compensatie geboden worden.

Op basis van intern onderzoek komen wij tot de aanbeveling dat langetermijnbeleggers die aan de inflatie gekoppelde verplichtingen hebben en vrij zijn van hoge liquiditeitseisen zouden moeten overwegen om 10 tot 15% van hun middelen te beleggen in een sterk gediversifieerde portefeuille van onroerend goed.

Diversificatie is het sleutelwoord

Ongeacht de omvang van de allocatie is het van wezenlijk belang dat de portefeuille van onroerend goed sterk gediversifieerd is over sectoren, soorten van onroerend goed en portefeuillesegmenten om zodoende een evenwichtig inkomen te verkrijgen. In de praktijk houdt dit in dat de portefeuille bestanden van onroerend goed omvat in de detailhandel-, kantoren- en industriesectoren, met huurders uit zowel de private als de publieke sector. Echter het niveau van diversificatie dat relatief kleinschalige binnenlandse marken zoals bijvoorbeeld Duitsland (waar slechts een klein gedeelte van het vastgoedpark verhandelbaar is) kunnen bieden is nu eenmaal beperkt. Beleggers in onroerend goed zijn tot dusver altijd terughoudend geweest met beleggen buiten de binnenlandse markt vanwege een gebrek aan transparantie. Men komt nu echter meer en meer tot het inzicht dat de Europese Unie — en de Europese Economische Zone (Noorwegen, IJsland en Liechtenstein) — de werkelijke binnenlandse markt aan het worden zijn.

Ondanks toenemende convergentie binnen de EU behoudt elke markt nog steeds specifieke kenmerken (bijvoorbeeld op het gebied van ruimtelijke planning) en dit houdt in dat er aanzienlijke mogelijkheden tot diversificatie geboden worden. De cyclus van onroerend goed is nauwer verbonden met de reële binnenlandse economie dan het geval is voor aandelen of obligaties. Diversificatie in Europees onroerend goed maakt beleggingsportefeuilles minder onderhevig aan de schommelingen van hun eigen economie.

Direct of indirect beleggen?

Vanwege de grote omvang en de onverdeelbaarheid van loten in de vastgoedsector, en de hoge transactie en onderhoudskosten, is direct beleggen bijzonder kapitaalintensief. Direct beleggen vergt ook een aanzienlijke hoeveelheid managementtijd voor het onderhoud en beheer van het onroerend goed. In de praktijk beschikken alleen de grootste beleggers over het benodigde vermogen en de vereiste interne deskundigheid om via direct beleggen een gediversifieerde portefeuille op te bouwen. De meeste beleggers kiezen in plaats van direct beleggen voor een benadering op basis van een beleggingspool waarbij een professioneel managementteam zorg draagt voor het opbouwen en beheren van een gediversifieerde portefeuille van bestanden van onroerend goed.

Een groeiende vraag van de kant van beleggers, in het bijzonder Nederlandse pensioenfondsen, heeft geleid tot een aanzienlijke toename van het aantal indirecte beleggingen in onroerend goed in alle Europese markten. Vooral in de afgelopen vijf jaar is er een sterke groei te zien geweest van de markt van indirecte beleggingsfondsen als beleggers aangetrokken werden door de voordelen die diversificatie in onroerend goed met zich meebrengt. Volgens de European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV) zijn er — met uitzondering van de Duitse, op kleine beleggers georiënteerde open-ended fondsen — momenteel 460 fondsen op het gebied van onroerend goed die in Europa beleggen. Zij vertegenwoordigen nu een totale bruto-vermogenswaarde van ongeveer 297 miljard euro.

Het aantal fondsen op zich is al een indicatie van de omvang en het gefragmenteerd karakter van de Europese markt voor onroerend goed. Tenzij institutionele beleggers over zeer veel ervaring op dit gebied beschikken, kan direct beleggen in andere Europese markten neerkomen op het betreden van een mijnenveld. Met behulp van indirecte beleggingsfondsen kan dit obstakel vermeden worden. De omvang van de Europese markt is echter zodanig dat beleggers een portefeuille dienen op te bouwen die een brede reeks van onroerend-goedfondsen omvat om tot een zinvolle diversificatie te komen. Dit komt neer op uitsluiting van middelgrote beleggers met slechts een beperkte allocatie naar onroerend goed. Als antwoord hierop zijn diverse grotere specialistenteams nu met oplossingen gekomen op basis van een ‘fund of funds’ aanpak. De kunst bestaat er in een beleggingsformule op basis van een ‘fund of funds’ aanpak te vinden die werkelijk van pan-Europese aard is, maar tevens onderbouwd wordt door solide onderzoek van ieder land zowel op het vlak van de algemene economische vooruitzichten en hun impact op onroerend goed als de specifieke vooruitzichten voor de lokale vastgoedsector.

Vooruitzichten voor de lange termijn

De Europese markt voor onroerend goed biedt een aanzienlijk beleggingspotentieel. Veel Europese markten zullen zich in de komende decennia nog aanzienlijk verder ontwikkelen. We stellen bovendien vast dat er bij pensioenfondsen een fundamentele opwaartse herwaardering plaatsvindt ten aanzien van het strategisch belang van onroerend goed. Volgens huidige schattingen (Mercer Investment Consulting Survey 2003) bedraagt de totale waarde van de vermogens van Europese pensioenfondsen ongeveer 2,5 biljoen euro, waarvan 163 miljard euro gevormd wordt door onroerend goed, wat neerkomt op een aandeel van ongeveer 6,5%. Als we het uitgangspunt aanvaarden dat gemiddeld genomen de wenselijke allocatie naar onroerend goed voor een langetermijnbelegger als een pensioenfonds rond de 10% zou moeten bedragen, houdt dit in dat de waarde van Europese institutionele beleggingen in onroerend goed met 80 miljard euro zou kunnen toenemen tot een niveau van 243 miljard euro.

Deze groeiende vraag naar vastgoedbeleggingen leidt tot een fundamentele schaalvergroting van de markt en een groeiende liquiditeit en doorzichtigheid. De recente performance van Europees onroerend goed in vergelijking met obligaties en aandelen onderlijnt deze trendbreuk.

Vanwege die redenen gaan wij ervan uit dat deze krachtige ontwikkeling niet enkel een tijdelijk verschijnsel is dat gedreven wordt door lage rentestanden en een overschot aan liquiditeit. Integendeel, wij zien het als een aanduiding van meer duurzame herpositionering van onroerend goed als beleggingscategorie binnen het universum van de Europese institutionele beleggers.

Bepaalde segmenten van de markt kunnen een tijdelijke terugval te zien geven wanneer zich een snelle stijging van de rentestanden voordoet, maar wij denken niet dat dit de voortgaande herwaardering van onroerend goed een halt zal toeroepen, gezien pensioenfondsen en andere categorieën van langetermijnbeleggers een groeiende behoefte hebben aan gediversifieerde bronnen van relatief zekere inkomensstromen. Institutionele beleggers kunnen dit bewerkstelligen door middel van een gediversifieerde indirecte Europese portefeuille; deze laat hen tegelijkertijd profiteren van de vermogensaanwas van die Europese onroerendgoedmarkten.

In samenwerking met:

Merrill Lynch Investment Managers

CONTACT

Leen Meijaard

Managing Director and Head of

Benelux Office MLIM

leen_meijaard@ml.com

Tel.: 020 5495203

Rembrandttoren, 27ste verdieping

Amstelplein 1

1096 HA Amsterdam