Het is lente en de z-scoretoetsen staan weer in bloei. Maar meten deze instrumenten wel datgene wat de premiebetaler wil weten? Jan Bertus Molenkamp, senior fiduciair manager bij Kempen Capital Management en Kees Zweekhorst senior, directeur van Stichting Performance, gaan op onderzoek.

Het begint al een traditie te worden. Elk jaar, in de maand april publiceren de pensioenfondsen het resultaat van hun beleggingsprestatiemeting, de zogenaamde z-scoretoets. Deze meting is een wettelijke verplichting (vastgelegd in de wet BpF) die door de wetgever aan de pensioenfondsen is opgelegd in een poging marktwerking te stimuleren. Maar, de consument (premiebetaler) die uiteindelijk geacht wordt van deze wet te profiteren, kan de publicatie schouderophalend aan zich voorbij laten gaan. De kosten van het pensioen zijn slechts in geringe mate afhankelijk van de aan de z-scoretoets onderworpen beleggingsprestaties. Bovendien meten de pensioenfondsen met de z-scoretoets niet datgene wat zij pretenderen te meten. Alleen voor pensioenfondsanalisten is de publicatie interessant. Zij kunnen, ondanks de gebreken van de z-scoretoets, uit het jaarlijks terugkerend ritueel aardige conclusies trekken. Zo blijkt dat in 2005 een drietal fondsen zijn gezakt voor de toets en dat de grote fondsen het substantieel beter blijven doen dan de kleine fondsen (zie figuur 1). Net als in de voorgaande jaren is een relatie tussen het totale rendement van een pensioenfonds en haar z-scoretoets niet aantoonbaar aanwezig.

Het is de bedoeling van de z-scoretoets dat met het resultaat een uitspraak kan worden gedaan omtrent de kwaliteit van de uitvoering van het beleggingsbeleid van een pensioenfonds. Een belegger die een beleggingsopdracht krijgt van de bestuurders kan namelijk proberen het beter te doen dan de (markt)verwachting van deze bestuurders. Bestuurders van pensioenfondsen zullen goede beleggers hiervoor wat bewegingsruimte gunnen. Immers, een hoger rendement draagt bij tot lagere kosten. Toch is de toegevoegde waarde van de belegger gering ten opzichte van de invloed van het beleid van een pensioenfonds op het beleggingsrendement. Dat blijkt weer eens uit de ontwikkelingen in het eerste kwartaal van 2006.

Een dubbele daling

Als voorbeeld nemen we twee grote pensioenfondsen: PGGM en PME (Metalelektro). Deze fondsen publiceerden onlangs in een persbericht hun kwartaalresultaten. PME heeft een positieve z-score terwijl PGGM een z-score heeft van net iets minder dan 0. Uit de z-score van PME in de periode 2001 – 2005 (+0,51) kan afgeleid worden dat het de beleggers van dit pensioenfonds lukt om gemiddeld circa 0,4% rendement per jaar toe te voegen aan het beleid van de bestuurders. Als zij dit gemiddelde ook in het eerste kwartaal van 2006 hebben gehaald dan is er dus 0,1% rendement extra verdiend met actief beleggen. Tegelijkertijd heeft PME in het eerste kwartaal van 2005 2,7% aan beleggingsrendement verloren als gevolg van de beleidsbeslissing een (deel) van de rentegevoeligheid van de verplichtingen af te dekken. Door deze beslissing daalden door de stijgende rente zowel de verplichtingen als de beleggingen in waarde. PGGM had juist op deze renteontwikkeling ingezet. Terwijl de verplichtingen van dit pensioenfonds eveneens in waarde daalden was het beleggingsrendement in het eerste kwartaal 3,5%.

Liever de kwartaalberichten

Uit dit voorbeeld blijkt dat wat de premiebetaler betreft de z-score er nauwelijks toe doet. Het beleggingsbeleid is vooral bepalend voor de hoogte van de premie, de kwaliteit van de beleggers daarentegen is dat in veel mindere mate. De premiebetaler heeft daarom meer aan de kwartaalberichten van de pensioenfondsen dan het jaarlijkse z-scoreritueel.

Ook de werkgever kan de z-score publicatie aan zich voorbij laten gaan. Deze heeft weliswaar de mogelijkheid zich te onttrekken aan de verplichte aansluiting bij een bedrijfstakpensioenfonds dat zakt voor de toets. Het bedrag dat hij meekrijgt is echter zodanig laag (alleen de waarde van de verplichtingen, en niet de extra waarde in de beleggingen) dat het niet aantrekkelijk is om weg te gaan.

De invoering van de z-score toets heeft er wel toe geleid dat de pensioenfondsen beter over hun beleggingsbeleid en de aansturing van hun externe vermogensbeheerders zijn gaan nadenken. Moderne methoden van risicobeheer zijn gemeengoed geworden. Helaas kleven er zoveel praktische bezwaren aan de huidige z-score toets dat het resultaat van deze professionalisering nauwelijks zichtbaar wordt. De risicomaat die in de huidige z-score toets wordt gebruikt is nog steeds gebaseerd op algemene cijfers van meer dan 10 jaar geleden. Deze risicomaat is per definitie niet meer van toepassing op een individueel fonds. De consequentie is dat fondsen die weinig risico nemen in de uitvoering vrijwel automatisch slagen voor de toets en andersom, dat fondsen die meer risico nemen daarvoor gestraft kunnen worden.

Daarnaast is de communicatie van de z-score toets op zijn zachts gezegd ongelukkig. Bij een score van lager dan -1,28 is een fonds gezakt. Deze -1,28 is het gevolg van de keuze dat een pensioenfonds alleen in het verdomhoekje mag worden geplaatst als men vrijwel zeker is dat dat niet onterecht is. Bij de opzet van de z-score toets is gekozen voor een betrouwbaarheid hiervoor van 90%. Alle pensioenfondsen met een z-score hoger dan -1,28 zijn geslaagd. Het is statistisch onbelangrijk of dat met een score van +0,5 of -0,5 is gebeurd. Een pensioenfonds met een score van +0,5 heeft het misschien in de beschouwde periode beter gedaan dan een pensioenfonds met een score van -0,5. Of dat in de komende periode ook zo zal zijn is uit deze cijfers niet af te leiden.

Kan het beter?

De huidige toets kan met kleine aanpassingen behoorlijk worden verbeterd. Onlangs heeft een breed samengestelde commissie in samenwerking met de Stichting Performance een dergelijke aanpassing voorgesteld. Met name de risicomaat is sterk verbeterd, waardoor de score op een meer faire manier de prestaties van fondsen beoordeelt. Daarnaast is communicatie van de uitkomsten ter hand genomen en worden de scores uitgedrukt in een ‘rating’ van het pensioenfonds.

De door deze werkgroep ontwikkelde toets heeft de naam ‘P-squaretoets’ gekregen. De P-squaretoets (of P²-toets) maakt voor het toetsen van de kwaliteit van de uitvoering, net als de z-scoretoets, gebruik van een normportefeuille. Bepalend voor de beoordeling is het verschil in rendement tussen de actuele portefeuille en de normportefeuille: de outperformance. In tegenstelling tot de z-score wordt geen algemene ex-ante, maar een individuele specifieke ex-post risicomaatstaf gebruikt: de gemeten fluctuatie in de outperformance (de tracking error).

Hoort bij het risico

Om de outperformance die behaald is met inzet van het risico te kunnen beoordelen, wordt gebruik gemaakt van het universum1. De in het universum geconstateerde relatie tussen risico en rendement geldt als norm. Uitgangspunt is dat een pensioenfonds op de langere termijn tenminste het genormeerde gemiddelde rendement haalt dat behoort bij het gelopen risico.

De beoordeling van het beleggingsresultaat is in de P-squaretoets is gebaseerd op het aantal maal dat de score van een pensioenfonds in een reeks van jaren onder een vooraf vastgestelde kritische grens uitkomt. Deze grens is zodanig gekozen dat, net als in de z-scoretoets, de kans op onterecht zakken ongeveer 10% is.

In figuur 2 zijn de scores van de pensioenfondsen in 2005 uitgezet tegen het bij het pensioenfonds behorende risico2. Net als bij de z-scoretoets blijken 3 pensioenfondsen gezakt, maar voor de P-squaretoets zakken andere pensioenfondsen dan voor de z-scoretoets. Voor de P-squaretoets zakken alleen pensioenfondsen die te weinig rendement halen uit het inzetten van actief risico. Voor de z-scoretoets zakken pensioenfondsen die meer actief risico nemen dan, op grond van hun assetmix, is gebudgeteerd in de z-scoretoets³.

Beter P dan Z

De P-square toets kan de uitvoering van beleggingsbeleid beter meten dan de z-score toets. Echter nog steeds geldt dat hiermee slechts een (klein) deel van het totale rendement van een pensioenfonds wordt verklaard. Waar belanghebbenden echt op zitten te wachten is een transparante vergelijking van de totale performance van pensioenfondsen. De eerlijkheid gebiedt echter te zeggen dat met name het beoordelen van beleid een zeer lastig vraagstuk is.

1 Voor een betrouwbare en stabiele vergelijking met het universum is het van belang dat het universum zo breed mogelijk is. Onderzocht dient te worden of een universum waarin alle Nederlandse pensioenfondsen zijn opgenomen, behalve de bedrijfstakpensioenfondsen dus ook de ondernemingspensioenfondsen en de pensioenfondsen die zijn ondergebracht bij een verzekeraar, gebruikt kan worden.

2 Het betreft geschatte scores aangezien niet alle informatie voorhanden is. De risico’s zijn geschat op basis van de z-scores in de periode 2001 - 2005.

3 Voor meer informatie, zie het boekje “P-square score”, een uitgave van Stichting Performance.

Jan Bertus Molenkamp is senior fiduciair manager bij Kempen Capital Management en Kees Zweekhorst senior is directeur van de Stichting Performance. De auteurs doe al enige jaren onderzoek naar de z-scoretoets en schrijven dit artikel op eigen naam.

Printbare versie