Met het oog op de naderende invoering van het FTK is voor pensioenfondsen – naast durationverlenging van de vastrentende waarden – de verdere diversificatie van de beleggingsportefeuille een belangrijke actuele ontwikkeling. In dit artikel beschrijven Phil Page en Pieter Kraan, investment consultants bij Hewitt Associates, de voornaamste aspecten van infrastructuurbeleggingen, een relatief nieuwe beleggingscategorie die een aantrekkelijke toevoeging kan zijn aan de portefeuille van pensioenfondsen.

Hoewel infrastructuurbeleggingen overeenkomsten kunnen hebben met beleggingen in beursgenoteerde aandelen, private equity of onroerend goed, wordt deze klasse meer en meer gezien als een separate beleggingscategorie. In Nederland is het beleggen in infrastructuur minder bekend, maar in het Verenigd Koninkrijk is deze relatief nieuwe beleggingscategorie recent uitgebreid in het nieuws geweest. Sommige commentatoren beschreven infrastructuur als een ideale belegging voor pensioenfondsen en andere langetermijnbeleggers. Volgens anderen komen alleen investeringsbanken en fondsmanagers als werkelijke winnaars uit de bus. Wie heeft er gelijk?

Recente belangstelling voor beleggingen in infrastructuur

In het Verenigd Koninkrijk zijn de opvallende biedingen op BAA (o.a. eigenaar van Heathrow, Gatwick en Stansted), Associated British Ports en Thames Water een duidelijke illustratie van de groeiende belangstelling voor infrastructuur-assets. Ook in de Verenigde Staten is onlangs een aantal tolwegen verkocht aan particuliere investeerders.

Een jaar geleden hadden nog maar weinig institutionele beleggers belangen in infrastructuur. Er was voor deze categorie slechts keuze uit een beperkt aantal beheerders, waarvan de Australische investeringsbank Macquarie in Europa de meest bekende was. Tegenwoordig is dat heel anders. Naar onze verwachting zullen tegen het eind van dit jaar op zijn minst tien organisaties infrastructuurfondsen op de markt hebben gebracht.

De structuur van de meeste nieuwe fondsen is die van een niet-beursgenoteerde commanditaire vennootschap (limited partnership), een structuur die vaak wordt toegepast voor private equity en onroerend goedfondsen. Infrastructuurfondsen richten zich voornamelijk op Europese beleggingen, omdat daar momenteel de beste kansen liggen. Deze beheerders zullen in de komende jaren meer dan tien miljard euro gaan beleggen. Daarnaast is er een aantal beursgenoteerde infrastructuurfondsen die vooral beleggen in beursgenoteerde ondernemingen zoals E.ON, Suez en Autostrade.

Wat is beleggen in infrastructuur?

Bij beleggen in infrastructuur wordt een aandelenbelang genomen in een onderneming die een infrastructuur-asset bezit of exploiteert. Infrastructuurbeleggingen zijn grofweg te verdelen in twee categorieën:

• Sociale infrastructuur

Samenwerkingsverbanden tussen de publieke en private sector waarbij de overheid de kerntaken blijft verrichten, terwijl de private sector de fysieke assets en voorzieningen opbouwt, in eigendom heeft, exploiteert en onderhoudt. Men spreekt hierbij wel van publiek-private samenwerking (PPS) of een privaat financieringsinitiatief (PFI).

Diensten waarvoor de gebruiker bereid is te betalen, zoals transport, distributie van elektriciteit en communicatie. Beleggingen kunnen voortvloeien uit privatiseringsprocessen vanuit overheden, de verkoop van bedrijven die al in private (of publieke) handen zijn of door het betreffende beleggingsobject te bouwen en vervolgens te exploiteren. Economische infrastructuurbeleggingen zijn vaak in bepaalde mate onderhevig aan overheids-, regelgeving- en marktrisico’s.

Figuur 1: Voorbeelden van infrastructuur-assets

De onderstaande tabel toont enkele voorbeelden van beleggingen in infrastructuur. Doorgaans beheert een manager van een niet-beursgenoteerd infrastructuurfonds een tien- tot vijftiental verschillende beleggingen, die een breed scala aan verschillende soorten van infrastructuur bestrijken. Bij de meeste hiervan gaat het om de operationele fase van een project of asset, waarin het risico lager is dan in de ontwikkelingsfase.

Hoe groot is de markt voor infrastructuur?

Regeringen moeten aanzienlijke investeringen doen in de infrastructuur van hun land, terwijl ze tegelijkertijd een groot financieringstekort hebben. Om dit probleem op te lossen wordt in toenemende mate gebruik gemaakt van de private sector om infrastructuurobjecten te financieren, ontwikkelen en exploiteren.

Een van de redenen dat er goede rendementen verwacht kunnen worden van beleggingen in infrastructuur is de grote behoefte aan investeringskapitaal voor infrastructuur. De wereldwijde markt voor infrastructuur is groot en groeiend. In Canada, Australië en het Verenigd Koninkrijk doet men al sinds de jaren tachtig een beroep op private financiering voor de realisatie van infrastructuurprojecten. Het Europese continent, de VS en de opkomende economieën zijn daar in dit opzicht bij achtergebleven; investeringen in infrastructuurprojecten worden daar traditioneel door overheden gedaan.

Ter illustratie volgen hieronder schattingen ten aanzien van de huidige en potentiële Europese markt voor infrastructuur:

• Naar schatting bedraagt de huidige Europese PPS/PFI-markt meer dan 400 miljard euro1.
  
• Naar schatting bedraagt de totale Europese markt voor economische infrastructuur tussen de 4.000 miljard euro en 5.000 miljard euro2.
  
• De Europese Unie raamt dat er tot aan het jaar 2020 meer dan 550 miljard euro aan investeringen nodig is om Europese autosnelwegen, spoorwegen, luchthavens en zeehavens te onderhouden en te verbeteren. De EU zal daarbij 80% van de investeringen dragen en voor de resterende 20% een beroep doen op de private sector.3

Wat zijn de voordelen?

Infrastructuur is als alternatieve beleggingscategorie om een aantal redenen heel aantrekkelijk voor pensioenfondsen:

• Een hoge en relatief stabiele rendementsbron voor de lange termijn, die vaak verband houdt met inflatie. De (dividend)inkomsten die aan investeerders worden uitgekeerd zullen naar verwachting hoger zijn dan de huidige inkomsten uit Europese staatsobligaties die minder dan 5% per jaar bedragen.
  
• Minder volatiel dan traditionele beleggingen in aandelen, dankzij de focus op een stabiele cashflow van de meeste infrastructuur-assets.
  
• Potentieel hoge rendementen voor vroege investeerders. Naar ons idee kunnen vroege investeerders rendementen verwachten van rond de 10% per jaar na aftrek van alle kosten door te beleggen via een goede infrastructuurbeheerder. In de loop der tijd zullen de verwachte opbrengsten waarschijnlijk afnemen. Uitzonderingen in sommige sectoren en binnen sommige recente megadeals daargelaten, zijn wij niet van mening dat infrastructuur-assets over het geheel genomen overgewaardeerd zijn op dit moment.
  
• Diversificatie vanuit andere assetcategorieën door beperkte correlatie met bijvoorbeeld traditionele aandelen en obligaties.
  
• Lange levensduur van het asset – Gewoonlijk bestrijken infrastructuurprojecten ten minste zo’n dertig jaar. Daarbij hebben infrastructuurfondsen meestal een eerste looptijd van tien jaar, met een obligatieachtig langetermijn cashflowprofiel.
  
• Inflatiebescherming – De link met inflatie hangt af van de aard van de belegging en de mate van regelgeving. Zo verwachten wij bijvoorbeeld dat de link met inflatie sterker is in geval van beleggingen in water en energie dan bij die in luchthavens.

Infrastructuurfondsen zijn in het verleden bekritiseerd vanwege de hoge kosten die fondsbeheerders in rekening brengen. De media meldden een vaste vergoeding van 2% van de assets, plus een performancevergoeding boven een bepaald rendementsniveau. Hoewel er enkele infrastructuurfondsen zijn die een dergelijke vergoeding rekenen, is dat bij het merendeel niet het geval. Volgens onderzoek van Hewitt berekent de gemiddelde manager van een niet-beursgenoteerd infrastructuurfonds zo’n 1,25 a 1,5% per jaar, plus een performancevergoeding van 20% boven de 8% per jaar. Dit neemt niet weg dat dit nog steeds relatief prijzig is. Voeg daarbij dat veel van de huidige infrastructuurfondsen door investeringsbanken worden beheerd die ook nog andere inkomsten ontvangen uit advieswerk of financiering van infrastructuurdeals, en het wordt duidelijk dat sommige beheerders aan infrastructuur veel geld verdienen.

Een belangrijk nadeel van niet-beursgenoteerde fondsen is het gebrek aan liquiditeit. Dit is momenteel een gerechtvaardigd kritiekpunt. Het is echter goed denkbaar dat de liquiditeit zal verbeteren naarmate infrastructuurfondsen meer gemeengoed worden. Analoog aan hoe dat in de onroerendgoedmarkt is gebeurd. Naar onze mening dienen beleggers uit te gaan van een beleggingstermijn van zo’n acht tot tien jaar, hoewel er waarschijnlijk wel gelegenheid zal zijn om te verkopen, mocht dat noodzakelijk zijn.

Pensioenfondsen dienen zorgvuldigheid te betrachten bij de selectie van een fondsmanager die beschikt over relevante expertise en de juiste combinatie van kwaliteiten. Beleggen in infrastructuur is iets anders dan traditioneel beleggen in aandelen, onroerend goed of zelfs private equity. In het bijzonder moeten fondsbeheerders ervaring hebben met het daadwerkelijke exploiteren van assets en niet enkel met het verrichten van de initiële transactie.

Tenslotte is beleggen in infrastructuur voor de meeste pensioenfondsen een relatief nieuwe soort van beleggen. Het is van belang dat bestuurders vertrouwd raken met de manieren waarop infrastructuur verschilt van andere beleggingscategorieën en men zal bereid moeten zijn om als één van de eersten te investeren.

De positieve visie

Ondanks de genoemde nadelen vormen infrastructuuraandelen een aantrekkelijke belegging voor fondsen met een langetermijnperspectief. Wij denken dat er een extra rendement zal zijn weggelegd voor vroege beleggers maar zien we geen reden waarom infrastructuur niet een gangbaar onderdeel zou kunnen worden van de portefeuilles van pensioenfondsen voor de lange termijn.

Een van de belangrijkste uitdagingen is het onderscheiden van de goede en slechte beheerders. Er zijn immers legio nieuwkomers op de markt. Wij beschikken hiertoe over een gedetailleerd researchproces en hebben wereldwijd het merendeel aan beheerders die infrastructuurfondsen aanbieden onderzocht.

Geïnteresseerde pensioenfondsbestuurders dienen er wel op bedacht te zijn dat veel van de reeds bestaande fondsen binnen de komende negen maanden gesloten zullen worden voor nieuw kapitaal. Het is goed denkbaar dat de ervaren fondsmanagers pas meer dan één of anderhalf jaar later weer nieuwe fondsen zullen oprichten. Wie wil profiteren van de verwachte voordelen voor vroege beleggers, zou er goed aan doen om niet te lang te wachten met een nadere beoordeling van de merites van het beleggen in infrastructuur.

Phil Page en Pieter Kraan zijn als investment consultant werkzaam bij Hewitt Associates in respectievelijk het Verenigd Koninkrijk en Nederland.

1 Bron: RREEF 2 Bron: RREEF 3 Bron: Alinda

Printbare versie