— Prof. Dr. Klaas Knot, divisie-directeur Toezichtsbeleid bij De Nederlandsche Bank

Prof. Dr. Klaas Knot, divisie-directeur Toezichtsbeleid bij De Nederlandsche Bank, sprak tijdens het congres ‘ALM 2006’ in april laatstleden over het toenemende belang van ALM onder het FTK-regime. Hij had er alle vertrouwen in dat de evenwichtsoefening van ALM geen onmogelijke acrobatentoer hoeft te worden. Bram van den Oever sprak met hem over het nieuwe balanceren.

npn: Kunt u uitleggen waarom u denkt dat ALM onder het FTK- regime een steeds belangrijker rol gaat spelen?

KK: Te vaak beschouwt men het rendement van beleggingen als een indicator voor het succes van een pensioenfonds. Maar dat is een ‘asset-only’-denken, dat zich maar op één kant van de balans richt. Het aardige van ALM is juist dat het kijkt naar de prestaties van beleggingen in relatie tot de verplichtingen en dat het probeert die twee kanten zoveel mogelijk op elkaar af te stemmen. Uiteindelijk doet een pensioenfonds de belofte om de toezegging aan de deelnemers na te komen - dat zijn de ‘verplichtingen’ - en beleggingen zijn slechts een instrument om die verplichtingen na te komen. Het FTK kijkt ook naar beide kanten van de balans, naar wat men noemt ‘integraal balansbeheer’. Het FTK volgt dus een ALM-achtig model: de kasstromen die uit de beleggingen worden gehaald moeten congruent lopen met de uitkeringsstroom naar het deelnemersbestand.

npn: Denkt u dat pensioenfondsen meer aandacht moeten gaan besteden aan ALM?

KK: Zo’n vijf jaar geleden pasten enkel grote pensioenfondsen ALM-modellen en ALM-modellering toe. Ondertussen is ALM-modelleren wijd verbreid. Volgens mij stimuleerden de nijpende economische positie en de beurscrash pensioenfondsen om meer na te denken over bezittingen èn verplichtingen. Het samenspel tussen de autonome ontwikkeling van de financiële positie van pensioenfondsen en de prikkels van het FTK als toezichtskader betekent dat men meer en meer vanuit een ALM-context beoordeelt. Dit is een geleidelijke ontwikkeling, waarbij het FTK perfect aansluit.

Voor kleinere instellingen zijn deze veranderingen wat moeilijker maar gelukkig zijn er consultants die hen bijstaan bij de implementatie, voor intern gebruik, maar uiteindelijk ook voor extern gebruik richting de toezichthouder. De rol van consultant wordt belangrijker want het FTK wordt generiek van toepassing, ook op kleinere pensioenfondsen die intern misschien minder analytische paardenkracht hebben. Hetzelfde geldt voor de rol van de interne en certificerende actuarissen.

npn: Wat is de beste aanpak voor een pensioenfonds waarvan de dekkingsgraad door die fine-tuning dichter bij het minimum komt?

KK: Een belangrijk element is de rijpingsgraad van een pensioenfonds. Hoe rijper, hoe ouder de deelnemers en dus hoe dichterbij het ogenblik waarop deelnemers uitkeringsgerechtigd zijn. Een grotere graad van zekerheid is dan noodzakelijk, omdat dat geld ook in kas moet zijn. Een rijp pensioenfonds heeft dus relatief meer voordeel bij investeringen in vastrentende waarden, terwijl een jonger pensioenfonds voor meer risicovolle beleggingen kan opteren. Die keuze wordt gedreven door het profiel van de verplichtingen. Dat is typisch ALM-denken. De keuze van risicoprofiel is vrij, maar moet gedreven worden door de aard van de verplichtingen.

npn: Lopen we dan niet tegen het praktische probleem aan dat het FTK weinig onderscheid maakt tussen jonge en rijpe fondsen? Een jong fonds lijkt niet de vrijheid te hebben om wat verder in de toekomst te denken...

KK: Men moet de structurele situatie en de situatie in herstel goed uit elkaar houden. Ik spreek over de structurele situatie waarin er voldoende buffers zijn en de financiële situatie deugt. Dan maakt het FTK wel degelijk onderscheid tussen groene en rijpe pensioenfondsen. Dat leidt tot een mogelijk verschil in risicoprofiel en dat leidt dan weer tot een verschil in de vereiste buffer. Het FTK discrimineert daar wel degelijk, maar zegt ook: “Pensioenfonds, beslis zelf hoeveel risico u kunt dragen.” Wij kijken naar de mate van overeenstemming tussen gekozen risicoprofiel en financiële middelen om dat risicoprofiel ook daadwerkelijk te kunnen dragen. Als die overeenstemming er is, is het in theorie mogelijk om 100% in zakelijke waarden te investeren. Ik zou dit aan weinig pensioenfondsen adviseren, maar percentages als 60% en 70% kunnen gerationaliseerd worden.

In een herstelsituatie daarentegen is het alle hens aan dek. Binnen het FTK is een zekerheidsgraad van 97,5% op een termijn van één jaar als norm afgesproken. Op het moment dat men in herstel zit, is de daadwerkelijke zekerheidsgraad veel lager en de kans op onderdekking veel groter. Zolang de dekkingsgraad boven de 100% is kan het pensioenfonds alle harde toezeggingen nakomen, maar bij lage dekkingsgraden loop je een relatief groot risico dat het fonds binnen het jaar onder de 100% valt. In dat geval vragen wij dat pensioenfonds een herstelplan op te stellen, dat maar aan één ding getoetst zal worden: is het een realistisch plan dat binnen maximaal 15 jaar opnieuw een situatie garandeert waarin wel weer structureel voldaan wordt aan de politieke en maatschappelijke veiligheidsnorm? Die vastgestelde termijn is een goed compromis, waar ik ook vierkant achter sta. Een kortere herstelperiode zou weliswaar leiden tot een sneller herstel van de zekerheid, maar vraagt tegelijkertijd ook om een heftigere beleidsreactie om dat herstel te bewerkstelligen. Men wil geen pro-cycliciteit of al te schoksgewijze aanpassingen – daarin moet men dus ergens een midden vinden, en dat is vastgeprikt op 15 jaar.

npn: Een jong pensioenfonds wil het kapitaal in aandelen verhogen van 40% tot 60% - daardoor gaan de buffervereisten ook omhoog en ontstaat een situatie van reservetekort. Kan De Nederlandsche Bank dit aanvaarden?

KK: In principe niet, want een pensioenfonds mag zichzelf niet doelbewust in een herstelsituatie manoeuvreren. Als een pensioenfonds onverhoopt in een herstelsituatie komt, toetsen wij of er aan het einde van de rit weer consistentie is. Onderweg kan het risicoprofiel op allerhande manieren veranderen. Wij schrijven niet voor dat dat herstel een vermindering van het risicoprofiel inhoudt en ook niet dat dit moet gebeuren door de financiële middelen aan te zuiveren. We zeggen alleen dat die discrepantie hersteld moet worden. Dus in principe is het zelfs mogelijk het risicoprofiel te verhogen, als het fonds maar in staat is om in 15 jaar tijd te herstellen. Maar intuïtief zal men begrijpen dat men bij een dergelijke keuze een stevig verhaal moet neerzetten om geloofwaardig te kunnen zijn. Pensioenfondsen kunnen zich niet als een Baron von Münchhausen eigenhandig aan hun haren uit het moeras trekken. Dat gezegd zijnde is dit eigenlijk een conceptuele discussie, want we weten niet wat er gebeurt in die 15 jaar of hoe financiële markten zich zullen gedragen. In het herstelplan moet niet alleen sprake zijn van herstel over 15 jaar, het moet ook een realistisch pad zijn. De assetmix is daar slechts één ingrediënt van.

Er zijn vele touwtjes waaraan men kan trekken, maar het verschilt wel van pensioenfonds tot pensioenfonds in hoeverre instrumenten werkelijk bestuurbaar zijn. Daarom legt het FTK veel nadruk op een goede continuïteitsanalyse: “U hebt als pensioenfonds een bepaalde verwachting, en mits die realistisch is, kunt u daarop verder varen. Dat is mooi. Maar wat doet u als u geconfronteerd wordt met de aandelenrendementen zoals we die gezien hebben tussen 1967 en 1980? “Nou,” zegt dat fonds dan, “we verhogen de premies.” Na berekeningen blijkt dat die verhoging misschien wel 35% bedraagt. De meeste besturen zullen toegeven dat dit onrealistisch is, dat werkgevers en werknemers hiermee nooit akkoord gaan. Dan doet het FTK dat fonds nadenken over andere mogelijkheden, zoals bijvoorbeeld het achterwege laten van de indexatie. Of misschien toch het risicoprofiel maar niet verhogen. Dat maakt dat deze discussie zich moeilijk leent tot simpele oneliners, tot simpele gevolgtrekkingen die altijd en overal geldig zijn.

We moeten maatwerk leveren en hebben dat ook al gedaan. In de oude pensioenwet, die een strak korset was, bestond de mogelijkheid van onderdekking eigenlijk niet. In 2000-2001 was er echter wel degelijk sprake van onderdekking. Er waren ongeveer 80 fondsen die zich niet binnen één jaar konden herstellen en die gunden we dan ook een periode van drie jaar om uit de onderdekking te komen. Maar een herstelplan wordt niet alleen gekenmerkt door het tijdsbestek. Het uiteindelijke leidmotief is: worden de deelnemers beter van het beleid, van de keuzes die gemaakt worden?

npn: Om even terug te keren naar de discussie om de herstelperiode te veralgemenen naar drie jaar – U heeft eerder al gesteld dat u daar in principe geen problemen mee heeft?

KK: Ik heb daarbij echter nadrukkelijk het onderscheid gemaakt tussen wat men vooraf afspreekt en wat men achteraf aan beleid kan voeren wanneer calamiteiten zich voordoen. Voorkomen is altijd beter dan genezen: alles in de financiële opzet moet onderdekking vermijden. Daarom zou het bijzonder behulpzaam zijn als de pensioenwet hierin kristalhelder is en stelt dat de herstelperiode zo kort mogelijk dient te zijn, bijvoorbeeld één jaar. Dat betekent namelijk dat, zelfs wanneer er nog helemaal geen sprake is van onderdekking, een continuïteitsanalyse kan uitwijzen hoe men een eventuele onderdekking in een jaar zou kunnen oplossen. Lijkt dit met de beschikbare middelen niet te lukken, dan is het van tevoren duidelijk dat dat fonds nadrukkelijker moet nadenken over de beschikbare sturingsinstrumenten.

Maar men kan zoveel mooie dingen afspreken als men wil, we leven in een wereld van onzekerheid. Er doen zich dingen voor, zoals de beurscrash van 2000, die zo ingrijpend zijn dat zelfs een goed gerund fonds met vet op de botten toch in onderdekking komt. Dan zullen wij in alle redelijkheid, zoals we dat ook eerder gedaan hebben, daarover praten en tot een goede oplossing te komen. Zo staat het ook beschreven in de concept-pensioenwet. Daarnaast bestaat er een clausule in de wet die regelt dat in geval van macro-economische impact de minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid zelf de bevoegdheid heeft om buiten het FTK om alle pensioenfondsen vrij te stellen van die termijn op herstelverplichtingen. Het FTK kan in individuele gevallen nog steeds maatwerk leveren en tot een compromis komen voor wat betreft hersteltermijn en herstelstrategie.

npn: Ik denk niet dat dit voor iedereen duidelijk is. De korte termijn lijkt enkel van toepassing voor pensioenfondsen die er van tevoren niet alles aan gedaan hebben om onderdekking te voorkomen.

KK: Wel, die termijn gebruiken wij vooral om in goede tijden met fondsen in gesprek te treden over hun herstelplan en om de geloofwaardigheid daarvan te testen. Want we keuren alleen die plannen goed. Men kan zich uiteraard niet op alle eventualiteiten voorbereiden, maar wel op eventualiteiten van een bepaalde ernst, en daar kan men ook afspraken over maken – dat is precies wat we doen in de pensioenwet. Er staat ook in beschreven hoeveel zekerheid de politiek acceptabel vindt, want dat geeft aan op hoeveel onheil men zich moet voorbereiden, en voor welke hoeveelheid onheil maatwerk nodig is.

npn: Hebben fondsen die groter zijn in omvang wat dat betreft dan voordelen, en stimuleert dit niet een fusiebeweging?

KK: Dat is niet ons oogmerk, maar grootschaligheid kan inderdaad voordelen bieden voor wat betreft de benodigde investeringen voor optimaal risicomanagement. Sommige pensioenfondsen kunnen inderdaad te klein blijken om hierin volop mee te kunnen draaien, en daarom besluiten zich gezamenlijk te organiseren. Maar het staat hun vrij om weg te stappen van de risicovereisten en voor een volledig gematchte portefeuille te kiezen. Dat leidt tot een minimale buffer. Maar men verliest dan ook aan een hoger, maar onzeker rendement. Het FTK stelt dat als men met de grote jongens wil meespelen, men aan bepaalde vereisten en kwaliteiten moet voldoen. Daarbij kan ik niet ontkennen dat een zekere schaalgrootte dit makkelijker maakt.

Het huidige aantal pensioenfondsen is niet optimaal en ik denk ook niet dat er binnen tien jaar nog 800 zullen bestaan. Er zal een consolidatie plaatsvinden en wellicht is die ook wenselijk. Als een bepaalde onderneming echt op een eigen pensioenfonds staat, dan kan dat. Maar men kan niet profiteren van de schaalvoordelen in de operationele kosten en optimale spreiding van beleggingsrisico’s zoals de grote jongens, waardoor men waarschijnlijk duurder wordt. Dat gaan we niet verbieden. Maar naar mijn mening is er in het krachtspel tussen werkgevers en werknemers gewoon geen ruimte voor hogere premies, en het is dus geen wilde veronderstelling dat dit tot een consolidatieslag zal leiden. We verplichten niemand om te consolideren - we trachten er alleen voor te zorgen dat de keuzevrijheid van pensioenfondsen leidt tot keuzes die consistent zijn - maar adel verplicht.

npn: Hoe realistisch is volgens u de verwachting dat alle pensioenfondsen per 1 januari 2007 FTK-compliant zullen zijn? En van de andere kant: Hoe moeilijk is het voor de toezichthouder om toezicht te houden zonder dat vaststaat wat precies de eisen zijn? Hoe kan in die situatie bijvoorbeeld de continuïteitsanalyse worden uitgevoerd?

KK: Men moet in Den Haag niet het idee hebben dat wij een wet die op 31 december getekend wordt op 1 januari kunnen uitvoeren. Daarom heb ik eerder al eens gezegd dat het belangrijk is dat de nieuwe pensioenwet voor de zomer klaar is. Nu wordt het waarschijnlijk september voordat de Tweede Kamer zich over de wet zal buigen. Dat maakt het voor ons nog steeds niet onmogelijk, maar verandert alles wel in een ‘best effort’-oefening. Hoe korter de periode tussen de definitieve vaststelling door de Eerste Kamer en 1 januari, hoe moeilijker het wordt voor ons, en vooral ook voor de pensioenfondsen. Gelukkig circuleren er allerhande concept-teksten en staan bepaalde elementen al vast. Het is bovendien niet de eerste keer dat wij ons over de wetteksten buigen en uiteindelijk vinden we daar allemaal wel een oplossing voor.

npn: Kunt u mij een voorbeeld geven van waar er zich bij de toezichthouder problemen voordoen omdat bepaalde elementen nog niet vastgelegd zijn?

KK: Normaal gesproken bepalen pensioenfondsen hun financiële opzet voor het volgende jaar rond oktober, en stellen ze hun premies vast. Maar hoe kunnen we dat nu toetsen? Volgens de nieuwe pensioenwet en het FTK, of toetsen we nog aan de oude regels? Dat wil zeggen aan het huidige wettelijke kader, de Actuariële Principes Pensioenfondsen van eind jaren ‘90, plus de brief uit september 2002 en de brief van maart 2004. Totdat de voorzitter van de Eerste Kamer met de hamer geklopt heeft blijft het schipperen.

npn: Dan kan DNB de pensioenfondsen dus in feite niet zeggen dat ze aan de nieuwe eisen voldoen?

KK: Behalve dan voor de fondsen die nu al vrijwillig gekozen hebben voor het FTK. Maar we weten allemaal hoe de democratie werkt en als de Tweede Kamer het wetsvoorstel goedkeurt is dit al een belangrijke vingerwijzing, dus we moeten dit ook niet dramatiseren.

npn: Kunt u even uitleggen hoe 100% dekking onder het oude APP-regime verschillend is van 100% onder het FTK?

KK: 100% dekking onder APP is disconteren tegen een rekenrente van maximaal 4%, ongeacht de marktrente. In simpele termen: Stel dat de marktrente 6% is, dan heeft men onder APP in feite 150% dekking. Dat betekent dat je 100% dekking hebt voor de nominale aanspraken, maar ook dat men nog eens 100% dekking heeft voor 2% indexatie elk jaar.

Onder het FTK gaat men te allen tijde disconteren tegen de marktrente. Die stille reserve voor indexatie in de voorziening is dus per definitie nul. Men mag uiteraard reserveren voor indexatie, maar er is hiervoor geen toezichthoudervereiste. Met andere woorden voor welvaartsvastheid van pensioen is geen reserveringsplicht. In het verleden (zoals begin jaren ’90) was de rente veel hoger dan 4%. Dus toen stond 100% dekking gelijk aan een geïndexeerd pensioen, nu enkel aan een nominaal pensioen.

npn: Hoe vangt men dan schommelingen in de rentevoet op?

KK: Gedurende de jaren ’90 is de rentevoet langzaamaan gedaald tot 4%, en is dus die stille buffer verdwenen. In die situatie is het zo dat zelfs disconteren tegen 4% betekent dat er geen reserve meer is voor indexatie. Op dat moment is disconteren tegen de marktrente dus hetzelfde als in het verleden disconteren tegen 4%. Inmiddels is de rente overigens al weer 4,5%.

Het is koffiedik kijken als het erom gaat te voorspellen wat de rente gaat doen. Door die fluctuaties doen er zich ook veranderingen voor in de dekkingsgraad. Maar er moet een onderscheid gemaakt worden tussen de registratie van marktwaarde en de beleidsreactie. Meer volatiele registratie betekent niet dat elke verandering meteen om een beleidsaanpassing vraagt. De belangrijkste beleidsreactie elk jaar is de premievaststelling. In de aanvullende FTK-brief van oktober 2004 staat dat men voor de premievaststelling mag blijven werken met een vaste rekenrente of bijvoorbeeld een historisch gemiddelde. Wat betreft de balans moet onverkort de huidige marktrente toegepast worden, want dat is de meest objectieve maatstaf. Bovendien bepaal je de omvang van de beleggingen op basis van marktwaarde. Voor de premievaststelling mag men met langetermijngrondslagen rekenen, en daar zit die langetermijnvisie in verweven die wij ook delen. Men kan het beleid niet laten leiden door de waarde van de dag.

npn: U vertelde dat in de toekomst de arbeidsmarkt meer geliberaliseerd zal worden. Hoe ziet u dit pensioenen beïnvloeden?

KK: Arbeidsmobiliteit is goed voor een zo efficiënt mogelijke werking van de arbeidsmarkt. We moeten uitkijken dat pensioenen die arbeidsmobiliteit niet gaan belemmeren, en zorgen voor een goed systeem van waarde-overdracht. Uiteindelijk moet je, als je van baan verandert, er zeker van kunnen zijn dat je pensioenrugzakje een faire aftekening is van de pensioenbijdragen die je opgebouwd hebt. Daarbij moet je je wel afvragen of je een nominaal of een geïndexeerd pensioen opgebouwd hebt. Een bestendig stelsel van waarde-overdracht moet ervoor zorgen dat ook impliciet zachte verplichtingen, zoals indexatie, mee in beschouwing genomen worden. Daar zijn we nu nog niet helemaal uit, maar het is wel een discussiepunt dat hoog op de agenda staat.

npn: Hebt u tenslotte nog enkele tips om de overgang makkelijker te maken?

KK: Let er op dat je meer doet dan alleen de minimumvereisten. Als je enkel gaat sturen op dat minimum, kan je nog steeds in vervelende situaties terecht komen. Dan kan je niet bestendig indexeren en heb je geen stabiele premies – en dat is toch wat elk pensioenfonds wil. Uit al onze simulaties kan ik het volgende afleiden: wees in goede tijden iets ambitieuzer dan 97,5% zekerheid, zorg dat je een buffer opbouwt voor indexatie. Dat hoeft niet veel te zijn. En als je vindt dat de toezichthouder kritisch en lastig is, dan is dit de beste manier om hem tevreden te houden.

Kleintjes de klos?

In de huidige situatie wordt voor ‘gratis’ brokerresearch wel degelijk betaald. “Door soft dollars zijn de kosten niet zichtbaar, maar ze zijn er natuurlijk wel,” aldus Van Els.
Maar die kosten worden gedragen door meerdere institutionele beleggers. En doordat researchkosten worden verwerkt in de transactiekosten zijn het vooral de grotere fondsen die de rekening betalen.
Grote fondsen laten veel meer transacties verrichten, waardoor ze ongewild en ongeweten fors meebetalen aan beleggingsresearch waarvan kleinere fondsen meeprofiteren. Grotere beleggers subsidiëren zo de research voor de ‘kleintjes’. Daarmee zouden met name de kleinere fondsen de dupe zijn van meer transparante en ongebundelde brokerdiensten. In een transparantere wereld zouden kleinere fondsen verstoken blijven van de nodige research.
“Dat is een vals argument,” vindt Prins. “Kleinere fondsen nemen immers vaak deel aan poolingarrangementen.”
“En zelfs al zouden kleinere fondsen nadeel ondervinden van het streven naar transparantie en unbundling, dan nog is het zo dat de markt gebaat is bij heldere afspraken. Kosten onzichtbaar versleutelen is slecht voor de markt,” besluit Van Els.

Printbare versie