— Jan Bertus Molenkamp, Kempen Kapital Management

Valt er nog wat zinnigs toe te voegen aan de discussie over hedgefondsen? Jan Bertus Molenkamp

verdiepte zich in dit onderwerp en concludeert dat we nog niet zijn uitgeleerd.

Tja, wat moeten we met het zoveelste boek over hedge funds. Ik moet eerlijk zeggen dat ik vrij sceptisch was ten aanzien van dit boek. Aan de ene kant zijn hedgefondsen als onderwerp nog steeds ‘hot’; aan de andere kant word je bekogeld met zoveel informatie dat je gemakkelijk de weg kwijtraakt. Even een voorbeeldje: Als bij je Google Scholar ‘fund of hedge funds’ intikt dan krijg je ruim 14.000 verwijzingen naar wetenschappelijke artikelen. Maar al lezende ben ik toch enthousiast geworden, en ik hoop u te overtuigen dat dit boek absoluut toevoegt aan wat u al weet over funds of hedge funds (FoF’s).

Een paar vragen houden ons allemaal bezig als we nadenken over (funds of) hedge funds:

• Voegt het wat toe aan mijn (gediversifieerde) assetmix?
  
• Wat is een goede implementatiestrategie: funds of hedge funds, hedge funds rechtstreeks of een hedge fund index kopen?
  
• Hoeveel FoF’s heb ik eigenlijk nodig voor risicospreiding?
  
• Leveren FoF’s wel waar voor hun geld?
  
• Kun je persistent goede FoF’s selecteren?

In het algemeen zijn FoF’s als uitvoeringsvorm nuttig. Er zijn vele inefficiënties in hedge funds waar FoF’s een aantal van kunnen opheffen. Denk hierbij aan de minimale inleg die individuele fondsen vragen, vaak in de orde van grootte van één tot vijf miljoen euro. Concreet: als je 100 miljoen te beleggen hebt en je wilt 10% daarvan in hedge funds beleggen dan zou je slechts in drie individuele hedgefondsen kunnen beleggen. Als je met een klein vermogen toch gespreid wilt beleggen dan biedt FoF een uitkomst. Overigens geven de FoF’s het voordeel van researchcapaciteit (t.b.v. due diligence etc.) en bieden ze ook meer liquiditeit dan de onderliggende hedgefondsen.

Er zijn op dit moment in ieder geval zeven hedge-fundindices die investeerbaar zijn en deze worden vergeleken met FoF’s. Het voordeel van een index is de hogere mate van transparantie, de (mogelijk) lagere fees en de hogere liquiditeit. Daartegen valt nog wel wat in te brengen. Eigenlijk is er geen goede theoretische basis voor een index; het is namelijk een index van actieve managers. Daarnaast koop je met de index een groot aantal middelmatige managers. Goed, even pragmatisch geredeneerd kun je gewoon de indices zien als een fund of (veel) funds en ze vergelijken met FoF’s. Het blijkt dat bij een klein aantal (<5) FoF’s de index er goed uitkomt. Overigens is de fee geassocieerd met een index lang niet altijd lager dan die van een FoF!

Gregoriou, Hubner et al. geven aan dat je met de selectie van enkele (maximaal 4, gelijkgewogen) grote non-directional hedge funds (lange historie en eenvoudiger due diligence) met een goede kans FoF’s kan outperformen. Dit zou met name voor grotere beleggers goed te implementeren zijn. Het is duidelijk dat hiermee een extra fee-laag wordt bespaard.

Als je diversificatie wilt bereiken met vele funds of funds dan zal dat zeker lukken. Echter, het is gemakkelijk om het ‘kind met het badwater weg te gooien’. Verschillende auteurs wijzen op het risico van overdiversificatie, waarbij het potentiële rendement behoorlijk kan afnemen. Een prachtige term in dit verband is ‘diworsification’ die door Lhabitant wordt gebruikt. Volgens Lhabitant heb je slechts een klein aantal FoF’s nodig om diversificatie te realiseren. De toevoeging van meer fondsen levert nauwelijks iets op en de kosten van het toevoegen van FoF’s moeten niet worden onderschat (bv. continue due diligence). Alleen als je een zeer slecht FoF hebt geselecteerd heb je baat bij meer FoF’s.

De gemiddelde resultaten van FoF’s in neergaande markten zijn zwak. Ze geven niet de gewenste neerwaartse bescherming, noch is er sprake van een lagere volatiliteit in die volatiele periodes. Meerder artikelen bevestigen dit. Dit staat haaks op hoe hedge funds in de praktijk vaak worden verkocht of gepercipieerd. Verschillende onderzoekers hebben daarentegen aangetoond dat bij een ranking van FoF’s op Sharpe ratio, de top decielen het consistent goed doen, zelfs in neerwaartse markten.

Hierboven heb ik slechts een paar inzichten uit het boek toegelicht. Ik heb het niet gehad over de niet-lineaire factoranalyses, het risicomanagement van FoF’s, de due diligence, de ‘biases’ in de databases etc.. Het moge duidelijk zijn dat dit boek op een breed terrein inzicht geeft in FoF’s. De artikelen zijn wetenschappelijk goed onderbouwd met degelijke literatuurverwijzingen, waardoor je de mogelijkheid hebt om het na te pluizen. Bovenal staan er een aantal interessante ideeën in die het verschil kunnen maken in hoe u in de praktijk omgaat met FoF’s.

Jan Bertus Molenkamp is werkzaam voor Kempen Capital Management op het gebied van Fiduciair Management en is daarnaast verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam.

“Funds of Hedge Funds; Performance, Assessment, Diversification and Statistical Properties” is geredigeerd door Greg N. Gregoriou. Het is een uitgave van Elsevier Finance, Quantitative Finance Series. Veel onderzoekers hebben hieraan meegewerkt, waaronder Carol Alexander, Georges Hubner, Harry Kat en Francois-Serge Lhabitant. ISBN: 0-7506-7984-0

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.