‘Hijgerige’ aandelenmarkten en een toegenomen regeldruk schaden de aandelenrendementen van beursgenoteerde ondernemingen. Daarom zal pensioenfonds ABP in de toekomst waarschijnlijk meer beleggen in niet-beursgenoteerde categorieën zoals vastgoed en private equity, zo betoogde onlangs ABP-directeur Vermogensbeheer Roderick Munsters. Maaike Veen peilde ABP’s ongenoegen met het ‘kortetermijndenken’.

Genoeg van kwartaalcijfers

Het kortetermijndenken gericht op kwartaalresultaten en strenge wetgeving die risicomijdend gedrag in de hand werken staan op gespannen voet met de belangen van een langetermijnbelegger, zegt Munsters. ABP heeft geen tijdshorizon van een kwartaal, maar van tientallen jaren. Liquiditeit van een belegging is voordelig, maar is duidelijk minder belangrijk dan duurzame reële waardegroei en een gestage kasstroom.

Maar ‘anno 2006 heeft het kortetermijndenken de beurzen in zijn greep,’ vindt Munsters. Bedrijven voelen de druk om ieder kwartaal de verwachtingen van de markt te overtreffen. Deze concentratie op kwartaalresultaten is niet bevorderlijk voor investeringen die pas op langere termijn waarde creëren, aldus Munsters. “Als ABP hebben wij juist wèl baat bij dat soort langetermijninvesteringen door bedrijven waarin wij beleggen.”

Munsters steekt overigens ook de hand in eigen boezem. Bij de beoordeling van externe vermogensbeheerders is ook het ABP geneigd te veel te letten op de kwartaalrankingen. “Zelfs onze eigen interne portefeuillemanagers worden nog te veel afgerekend op hun kortertermijnrendementen,” geeft Munsters toe.

Dwingende regels

De ‘deconfiture op het gebied van corporate governance’ heeft volgens Munsters het probleem van het kortetermijndenken verder versterkt. Nieuwe wetten en gedragsregels voor goed ondernemingsbestuur waren terecht, maar vooral Amerikaanse wetgeving zoals de Sarbanes-Oxley Act dreigt in zijn ogen risicomijdend gedrag in de hand te werken. “Investeringen die pas op de lange termijn vruchten afwerpen passen minder goed in zo’n omgeving. Bestuurders zijn veel energie kwijt aan het voldoen aan de nieuwe wet- en regelgeving. Die energie kunnen ze helaas niet besteden aan het bepalen van de langetermijnstrategie van hun bedrijf, aan het nemen van verantwoorde risico’s, aan duurzame waardecreatie, kortom aan ondernemen,” meent Munsters.

Hij erkent de positieve rol van de Code Tabaksblat, maar verkiest naar eigen zeggen principes boven dwingende regels, een cultuur van betrouwbaarheid boven complexe en verstikkende wetgeving. “Wij zijn helaas op de openbare aandelenmarkten nog ver verwijderd van een klimaat van wederzijds vertrouwen tussen ondernemingen en beleggers,” aldus Munsters.

Voor een grote belegger als ABP is de corporate-governanceproblematiek bij niet-beursgenoteerde beleggingen een stuk eenvoudiger dan op de openbare aandelenmarkten, zegt Munsters. Minder regels en minder rompslomp. Professionele beleggers hebben minder bescherming nodig. Zij worden ‘terecht’ geacht voor zichzelf te zorgen en hun eigen analyse te maken van beleggingsrisico’s, van verslaglegging door het bedrijfsmanagement en van de corporate-governancestructuur van de ondernemingen, aldus de ABP-directeur in zijn speech tijdens een besloten bijeenkomst bij vastgoeddochter Vesteda.

Bij niet-beursgenoteerde beleggingen is het volgens Munsters kortom makkelijker om een langetermijnstrategie door te zetten en de corporate governance is eenvoudiger en minder kostbaar. En dat maakt zulke beleggingen op dit moment voor ABP aantrekkelijker dan beleggen op de beurs. Het op één na grootste pensioenfonds ter wereld, na het Japanse Government Pension Investment Fund, zal daarom de komende jaren waar mogelijk meer geld investeren in niet-beursgenoteerde beleggingen.

ABP heeft 2,6 miljoen deelnemers en een beheerd vermogen van 194 miljard euro. Op dit moment is iets meer dan drie procent van het belegd vermogen geïnvesteerd in ‘overige beleggingen’ waaronder vooral hedge funds vallen. Ongeveer 2,5% van het beheerd vermogen zit in private equity. ABP heeft ook grote belangen in vastgoedfondsen als Vesteda, Corio en KFN. Vastgoed maakt grofweg 11,5% van het geïnvesteerde vermogen uit.

Ook PGGM kiest het niet-beursgenoteerde sop

PGGM bracht eerder dit jaar alle niet-beursgenoteerde beleggingen - vastgoed, infrastructuur, private equity, en absoluut-rendementstrategieën - samen binnen ´Enhanced Beta´. Het pensioenfonds lijkt met dezelfde gedachte te spelen als ABP. PGGM stelt in een schriftelijke reactie: “Publiek verhandelbare effecten hebben zelden een profiel dat exact aansluit bij wat PGGM nastreeft. PGGM wil daarom graag het aandeel vergroten van beleggingen die nauwer aansluiten bij PGGM’s doelstelling (het kunnen nakomen van de langetermijnverplichtingen) en bij PGGM’s sterke punten. In het streven naar hoog, stabiel, en stuurbaar rendement brengen de publieke, liquide beleggingen vooral stuurbaarheid, terwijl de beleggingen binnen ´Enhanced Beta´ vooral aan de stabiliteit bijdragen.”

Samen met pensioenfonds PGGM investeert ABP via investeringsmaatschappij AlpInvest Partners in private equity. ABP heeft vijftien miljard euro aan AlpInvest toegewezen. ABP wil nog niet zeggen welk percentage van zijn beheerd vermogen het in de toekomst in niet-beursgenoteerde beleggingen zal investeren. Dat zal duidelijk worden bij de bekendmaking van het nieuwe strategische beleid van het fonds.

Met de beleggingsresultaten in het tweede kwartaal lijkt Munsters het gelijk aan zijn zijde te hebben. Terwijl de aandelenbeleggingsportefeuille een negatief rendement haalde van 4,1% ‘onder druk van de mondiale renteverwachtingen’ boekten de private-equityinvesteringen een positief rendement van 5,9%.

Even schrikken

De klachten over de doorgeslagen regelgeving klinken toezichthouder Autoriteit Financiële Markten (AFM) bekend in de oren, maar goede regelgeving moet het juist aantrekkelijker maken om hier te beleggen en naar de beurs te gaan, zegt Gerald Santing, directeur van de AFM. “Regelgeving levert niet alleen extra werk op. Soms juist ook minder, zoals bijvoorbeeld bij de ‘prospectus directive’, die het mogelijk maakt om één prospectus uit te geven die geldig is voor heel Europa.”

Aangepaste regelgeving was nodig om harmonisatie binnen Europa te bewerkstelligen en om na alle boekhoudschandalen het vertrouwen in de financiële markten op te vijzelen. In de afgelopen anderhalf tot twee jaar zijn in Europees verband belangrijke veranderingen doorgevoerd, zoals nieuwe regelgeving voor prospectussen en marktmisbruik, en binnenkort de ‘transparancy directive’. Gerald Santing laat corporate governance expres buiten beschouwing, omdat bedrijven daar zelf naar kijken.

Volgens Gerald Santing geldt voor veel regelgeving dat bedrijven in eerste instantie schrikken en soms veel lawaai maken, maar na een jaar gewend zijn aan de nieuwe regels. “Europa loopt ook niet echt voor. In de Verenigde Staten is er al een paar jaar wetgeving op het gebied van marktmisbruik. Aanvankelijk was daar veel weerstand tegen, maar na een jaar bleek het allemaal wel mee te vallen.” Hetzelfde ziet hij nu ook in Nederland. “Bedrijven kennen de AFM nu en weten hoe ze met koersgevoelige informatie moeten omgaan. Bedrijven willen ook transparant zijn.”

In reactie op Munsters’ opmerkingen over de toegenomen regeldruk voor ondernemingen zegt Santing: “De regelgeving is bedoeld om beleggers te beschermen, maar als een grote belegger zegt ‘nu vind ik het wel genoeg’ dan is dat wel een geluid dat aandacht verdient.”

De toegenomen belangstelling van pensioenfondsen voor private equity gaat ook niet onopgemerkt voorbij aan toezichthouder DNB, die de ontwikkelingen op de voet volgt. In het uitvoerend toezicht gaat het om de specifieke risico’s die private equity met zich meebrengt. De nadruk ligt volgens de bank op goed risicobeheer. Pensioenfondsen hebben een grote mate van vrijheid bij de keuze van hun beleggingen, zolang het past in het door het bestuur vastgestelde strategische beleggingsbeleid en het risicoprofiel van het pensioenfonds. Gezien het hogere risico dat beleggingen in private equity met zich meebrengen, geldt binnen het Financieel Toetsingskader een hogere solvabiliteitseis voor investeringen in private equity (30%) ten opzichte van aandelen in ‘mature markets’ (25%).

Verder kijkt DNB naar het risicoprofiel van het pensioenfonds dat in private equity wil beleggen en naar kwalitatieve beheeraspecten en operationele risico´s.

Niet generaliseren

Bart Heenk, managing director van vermogensbeheerder SEI Investments, is het met de AFM eens dat de regelgeving er niet voor niets is. In zijn ogen hebben de toegenomen toezichtseisen zelfs voordelen voor de interne organisatie van bedrijven doordat bij het doorlichten van de onderneming fouten aan het licht kunnen komen.

Heenk vindt het ook moeilijk om in het algemeen te stellen dat private equity als categorie aantrekkelijker is dan aandelen. “Het is moeilijk om te generaliseren. Er zijn ook private-equitybedrijven die proberen om een zo snel mogelijke exit in een onderneming te bewerkstelligen door de investeringen op een laag pitje te zetten. Bij hen zie je dus soms ook het kortetermijndenken domineren.”

De vermogensbeheerder vraagt zich sowieso af of op dit moment private equity betere rendementen genereren. “Dat was wel zo de laatste vijftien jaar, maar dat is het laatste jaar veranderd,” aldus Heenk.

Het hangt volgens de vermogensbeheerder erg af van het profiel van het pensioenfonds in hoeverre het aantrekkelijk is om in alternatieve beleggingscategorieën zoals hedge funds en private equity te beleggen. Als het fonds een hoge maturiteit heeft, en dus een hoog percentage gepensioneerden ten opzichte van ‘spaarders’, dan heeft het pensioenfonds een grotere liquiditeitsbehoefte. “Sommige fondsen investeren zo’n klein percentage in private equity dat je je kunt afvragen of dat wel zo verstandig is. Dan investeer je twee procent, terwijl je daar veertig procent van je tijd aan besteedt. Dan heb je nauwelijks de voordelen en wel alle nadelen. Het is dan beter om het ofwel niet te doen, of een groter deel van de portefeuille in private equity te investeren.” Hij staat in deze mening niet alleen [zie ‘De hamvraag: hoeveel diversificatie is optimaal?’ in ‘Spreiden doet lijden’, pagina 35-41].

SPF gaat voor de lange termijn

SPF Beheer, dat onder meer Stichting Spoorwegpensioenfonds en de Stichting Pensioenfonds Openbaar Vervoer beheert, is samen met PGGM en ABP één van de weinige fondsen dat investeringen in private equity in eigen beheer doen. Hoofd beleggingsstrategie Marcel Andringa is het van harte eens met de analyse van Munsters over het kortetermijndenken op de beurs. “Kwartaalcijfers zijn erg gericht op de korte termijn en niet in het belang van langetermijnbeleggers. Ik heb een voorkeur voor alleen halfjaarcijfers,” zegt Andringa.

SPF Beheer mikt erop de investeringen in private equity te vergroten, maar kijkt ook kritisch naar de markt. “Wij bouwen nog steeds aan onze portefeuille om vijf procent (van het beheerde vermogen) in private equity te investeren, maar je ziet nu wel heel veel geld in deze markt omgaan. Op dit moment zie je in de private-equitymarkt partijen deals sluiten die vooral gedreven worden door de korte termijn of financiële re-engineering. Wij selecteren de investeerders die vooral op lange termijn echt waarde toevoegen.” 

Kleintjes de klos?

In de huidige situatie wordt voor ‘gratis’ brokerresearch wel degelijk betaald. “Door soft dollars zijn de kosten niet zichtbaar, maar ze zijn er natuurlijk wel,” aldus Van Els.

Maar die kosten worden gedragen door meerdere institutionele beleggers. En doordat researchkosten worden verwerkt in de transactiekosten zijn het vooral de grotere fondsen die de rekening betalen.

Grote fondsen laten veel meer transacties verrichten, waardoor ze ongewild en ongeweten fors meebetalen aan beleggingsresearch waarvan kleinere fondsen meeprofiteren. Grotere beleggers subsidiëren zo de research voor de ‘kleintjes’. Daarmee zouden met name de kleinere fondsen de dupe zijn van meer transparante en ongebundelde brokerdiensten. In een transparantere wereld zouden kleinere fondsen verstoken blijven van de nodige research.

“Dat is een vals argument,” vindt Prins. “Kleinere fondsen nemen immers vaak deel aan poolingarrangementen.”

“En zelfs al zouden kleinere fondsen nadeel ondervinden van het streven naar transparantie en unbundling, dan nog is het zo dat de markt gebaat is bij heldere afspraken. Kosten onzichtbaar versleutelen is slecht voor de markt,” besluit Van Els.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.