Sinds de beurskrach van 2001-2002 is diversificatie in de Nederlandse pensioenwereld verheven tot de heilige graal. Maar ook aan diversificatie blijkt een keerzijde te zitten. Bram van den Oever ontdekte hoe spreiden soms doet lijden.

De smaak te pakken

Sinds de aandelenmalaise van het begin van deze eeuw hebben pensioenfondsen de diversificatiesmaak goed te pakken. Diversificatiestrategieën zijn het gesprek van de dag, en fondsen van groot tot klein zinnen op stappen om hun portefeuilles steeds verder te diversifiëren.

Diversificatie is verkrijgbaar in drie verschillende smaken. Men kan allereerst de investeringen spreiden over verschillende beleggingscategorieën, een praktijk die inmiddels gemeengoed is geworden. Daarnaast kan men ook diversifiëren binnen een beleggingscategorie, terwijl men tevens de beleggingen kan spreiden over verschillende vermogensbeheerders. Alledrie deze vormen verheugen zich in een toenemende populariteit – diversificatie smaakt klaarblijkelijk naar meer.

Waarom spreiden?

De twee belangrijkste drijfveren in het streven naar diversificatie zijn ongetwijfeld risicospreiding en rendement. Enerzijds hoopt men middels diversificatie tot een gunstige risicospreiding te komen, en daardoor een meer schokbestendige portefeuille te creëren. Anderzijds wordt diversificatie aangewend om nieuwe categorieën aan te boren waar een goed rendement te behalen valt.

“Diversificatie zal in principe altijd het risico reduceren. Als men bovendien efficiënt gebruik maakt van diversificatie kan men het systematisch risico terugbrengen, waardoor er meer kan worden ingezet op specifiek risico – dus daar waar men zelf denkt geld te kunnen verdienen,” vertelt Paul van Gent, senior fund manager bij Metalektro.

Op deze manier slaat men dus twee vliegen in een klap: de risicoreductie die men bereikt door te diversifiëren levert een ruimer specifiek risicobudget op dat vervolgens kan worden benut om rendementen te behalen.

De mogelijkheid om extra rendement te behalen is voor sommigen niet zomaar een prettige bijkomstigheid van risicospreiding, maar zelfs de hoofdreden om aan diversificatie te denken.

“Wij denken dat rendementen de voornaamste reden zijn om diversificatie te overwegen,” zegt Marcel Andringa, hoofd beleggingsstrategie bij SPF Beheer. “Als het gaat om diversificatie kijkt men naar het verwachte rendement, het risico en de correlatie met andere beleggingscategorieën, en het te behalen rendement is daarbij doorslaggevend. Bij de beslissing om in een bepaalde categorie te gaan beleggen is het cruciaal dat men daar ook een goed rendement denkt te kunnen realiseren. Als men de beleggingen diversifieert geldt dat niet anders.”

Het kostenplaatje

Naast risicospreiding en rendement vormen ook de kosten een belangrijke overweging in de discussie rond diversificatie. Waar het streven naar rendement en risicospreiding fondsen aanmoedigt om te diversifiëren, beperken kostenoverwegingen hoever men daarin kan gaan.

“Bij diversificatie gaat het uiteindelijk om het risico-rendementprofiel gecorrigeerd voor kosten. Waarbij het geheel natuurlijk gerelateerd moet worden aan de verplichtingen. De verhouding tussen enerzijds het verwachte rendement en anderzijds de kosten die men daarvoor moet maken stelt grenzen aan de mate waarin men diversifieert,” aldus Andringa.

Er is een constante wisselwerking tussen rendement, risico en kosten (Figuur 1). Het samenspel tussen deze drie elementen bepaalt hoeveel diversificatie men zich kan veroorloven en tot welke grens diversificatie lonend is.

Figuur 1: Voortdurende wisselwerking tussen rendement, risico en kosten

“In de meeste doorsnee beleggingscategorieën kan men een passieve belegging redelijk goedkoop en gemakkelijk kopen. Hierdoor kost het relatief weinig meer om een hele brede index te repliceren dan om een paar aandelen te kopen, dus vanuit het kostenoogpunt kun je op dit vlak vrij ver gaan met diversificatie,” aldus Van Gent.

Anderzijds wordt bij diversificatie vaak gebruik gemaakt van de alternatieve beleggingscategorieën, en daar moet men terdege rekening houden met de vaak relatief hogere beheerkosten:

“Diversificatie wordt vaak bewerkstelligd door in meer bewerkelijke beleggingscategorieën te beleggen waarvan de kosten hoger zijn dan een belegging in traditionele categorieën,” zegt Sander Gerritsen, consultant bij Watson Wyatt. “Een toevoeging van bijvoorbeeld emerging market debt aan de vastrentende waardenportefeuille heeft in de eerste plaats hogere beheerkosten tot gevolg.”

De kosten van diversificatie zijn vaak gerelateerd aan bepaalde aspecten van de beleggingscategorie. Zo zijn de diversificatiekosten doorgaans lager voor liquide beleggingen dan bij illiquide beleggingscategorieën. “Andere kosten waaraan gedacht kan worden zijn transactiekosten, implementatiekosten en governance kosten,” zegt Gerritsen.

Volgens sommige experts worden deze kosten nogal eens uit het zicht verloren.

“Het gebeurt wel dat men alleen oog heeft voor de rendementkant. Maar men moet het hele plaatje bekijken, en dus ook rekening houden met de kosten,” vertelt Andringa. “Het pensioenfonds moet immers kosten maken om toezicht te houden op de gediversifieerde beleggingen, terwijl er met diversificatie ook externe kosten gemoeid zijn.”

De keerzijde van de diversificatiemedaille

In een pensioenwereld georiënteerd op de verplichtingen is risicobeheersing troef, en tegelijkertijd is rendement een schaars goed. Tegen deze achtergrond is dus begrijpelijk dat fondsen hun heil zoeken in diversificatie om risico’s te beperken en rendementen te behalen.

Maar alle goeds heeft een keerzijde, en ook diversificatie is niet zaligmakend.

Zoals gezegd bestaat het gevaar dat men de kosten uit het oog verliest waardoor men kiest voor een vorm of een mate van diversifiëren die per saldo niet loont. Daarnaast is er een risico dat men de diversificatie te ver doordrijft. Overdiversificatie betekent uiteindelijk immers een nivellering, waarbij de portefeuille steeds meer overeenkomt met de index. Van enige outperformance is dan geen sprake meer.

Gerard Roelofs, partner bij Watson Wyatt Nederland, waarschuwt dat naarmate diversificatie van de portefeuille toeneemt het marginale nut zal afnemen.

“Door overdiversificatie verlaagt men weliswaar het relatieve risico, maar wat er gebeurt met het absolute risico blijft nog maar de vraag. Hoe meer men diversifieert, hoe meer de portefeuille op de benchmark gaat lijken. Als men tot het uiterste wil diversifiëren kan men net zo goed de S&P 500 index kopen,” zegt ook John van Markwijk, directeur vermogensbeheer bij SPF Beheer.

Praktijk valt tegen

Een ander probleem treft het hart van diversificatie: er is reden om te twijfelen aan het nut van risicospreiding.

In theorie klinkt het allemaal heel mooi: door de beleggingen te spreiden over categorieën met een lage correlatie loopt de portefeuille als geheel gemiddeld minder risico. Als de ene markt een knauw krijgt zal een andere, niet-gecorreleerde markt onaangetast blijven of juist floreren. Het is een logische gedachtengang. Maar zoals bekend heeft de praktijk de nare eigenschap om zich weinig aan te trekken van de theorie.

“Als het erop aan komt, valt het positieve effect van diversificatie in de praktijk vaak lelijk tegen,” vertelt Andringa. “Op papier kunnen bijvoorbeeld aandelen in Japan een lage correlatie hebben met aandelen in de rest van de wereld. Maar op het moment dat de aandelen in andere delen van de wereld kelderen – en je de risicospreiding dus het hardste nodig hebt – blijkt dat de Japanse aandelen wel degelijk ook mee naar beneden gezogen worden.”

Door de toenemende globalisering die mede verantwoordelijk is voor de groei van de wereldeconomie heeft diversificatie veel aan kracht ingeboet.

“De correlaties tussen de beleggingscategorieën zijn tegenwoordig heel wat hoger dan vroeger, waardoor het effect van diversificatie is afgenomen. Zo zagen we tijdens de crisis in 2001 en 2002 dat de malaise zich over de meeste categorieën uitstrekte, met een lage rente en zakkende aandelen. Alleen vastgoed bleef toen als categorie overeind staan,” aldus Van Markwijk.

Met het oog op risicospreiding merkt Van Markwijk op dat de theoretische voordelen van diversificatie wellicht ook overschat worden door een nieuwe generatie beleggingsdeskundigen die theorie belangrijker achten dan de praktijk. “Vroeger had je nog wel veel ‘onderbuikbeleggers’. Nu zijn het vooral theoretisch geschoolde mensen die zich met beleggen gaan bezighouden. De nieuwe generatie kan perfect berekenen hoe theoretisch gezien de correlaties zijn, maar men is minder geneigd echt naar de praktijk te kijken. Beiden moeten elkaar in evenwicht houden.”

Kuddegedrag

Daarnaast signaleren deskundigen dat veel fondsen in het wilde weg diversifiëren, eenvoudigweg omdat anderen het ook doen.

“Men moet het effect van peer pressure niet onderschatten. Als een paar grote fondsen in een bepaalde categorie gaan beleggen zijn veel pensioenfondsbestuurders geneigd te zeggen ‘laten wij dat dan ook maar doen’,” vertelt Van Markwijk.

Hedgefondsen zijn een sprekend voorbeeld van zo’n ‘populaire’ categorie. “Hedgefondsen laten naar ons idee een significant lager rendement zien ten opzichte van een jaar geleden, terwijl we de relatieve kosten hoog vinden en twijfels hebben ten aanzien van de reductie in risico. SPF Beheer belegt dus niet in hedgefondsen. En daarmee lopen we duidelijk uit de pas. De keren dat we in het afgelopen jaar hebben moeten uitleggen waarom we niet in hedge funds investeren zijn bijna niet te tellen,” zegt Van Markwijk.

In het geval van diversificatie kan kuddegedrag pensioenfondsen zeer duur komen te staan. Niet alle pensioenfondsen hebben de schaalgrootte en benodigde expertise om elke diversificatietrend te volgen. Bovendien kunnen de rendementen voor ‘meelopers’ tegenvallen wanneer men als institutionele belegger laat op een trend inhaakt.

“Als een pensioenfonds diversifieert nadat anderen dat al gedaan hebben moet men zich realiseren dat men later in de cyclus van een beleggingscategorie binnenkomt, waardoor de kans groot is dat de rendementen minder zijn dan voorheen,” legt Van Markwijk uit.

Om de voordelen van diversificatie te benutten zou men moeten diversifiëren vanuit een visie, en niet omdat het nu eenmaal de trend is.

“Men gaat soms te snel over tot het nemen van specifieke stappen om te diversifiëren. Met het oog op het pensioenfonds als geheel is het veel belangrijker dat men een welbepaalde visie heeft,” zegt Paul van Gent. “De eerste vraag zou niet moeten zijn: hoe kan ik meer diversifiëren. De vraag zou moeten zijn: hoe is de mix tussen de verschillende beleggingscategorieën en wat is onze visie daarop?”

Wie zonder enige overtuiging diversifieert kan het wellicht beter laten. “Het is niet per se nodig om te streven naar de meest gediversifieerde portefeuille. Het is belangrijker dat men weet waarom men precies diversifieert. Het gaat erom dat men de risico’s bewust neemt,” aldus Van Gent.

Expertise

Een andere valkuil waar institutionele beleggers voor moeten oppassen is dat men zich kan verkijken op de expertise die nodig is om op een rendabele manier te diversifiëren.

Als men (bijvoorbeeld uit kostenoverwegingen) niet voor een fonds-van-fondsenstrategie kiest maar zelf een beleggingscategorie aan de portefeuille wil toevoegen vereist dit om te beginnen al de nodige specifiek op die categorie gerichte kennis. En terwijl deze categorie misschien maar 1% van de totale portefeuille bedraagt vergt het monitoren en beheren in verhouding veel meer dan 1% van de beschikbare tijd en expertise. Andringa waarschuwt dat juist deze aspecten van diversificatie pensioenfondsen hoofdbrekens kunnen bezorgen.

Ook Van Gent meent dat het gebrek aan beschikbare expertise pensioenfondsen kan opbreken. Institutionele beleggers zijn voor de benodigde expertise vaak aangewezen op externe professionals, en daarmee kunnen de beheerkosten aanzienlijk oplopen. Vooral bij illiquide beleggingen speelt dit probleem volgens hem een rol:

“Iedereen kan de grondstoffenindex kopen, maar voor direct vastgoed en private equity ligt dat veel moeilijker. Dus voor deze niet-liquide beleggingen heeft men gewoon heel veel kennis nodig,” aldus van Gent. “Zonder betrouwbare informatie over die categorie loopt men het risico dat er zich implementatieverliezen opstapelen doordat er bijvoorbeeld op het hoogtepunt in plaats van het dieptepunt wordt gekocht.”

Om die reden maant Van Gent tot voorzichtigheid met name voor wat betreft private equity. Pensioenfondsen zouden er volgens hem goed aan doen deze categorie te mijden tenzij men vertrouwd is met private equity en tevens de benodigde implementatiemogelijkheden heeft.

Hoezeer het expertiseprobleem pensioenfondsen parten kan spelen blijkt wel uit het feit dat zelfs een fonds met de schaalgrootte van Metalektro het niet haalbaar acht om voor alle categorieën de nodige expertise in huis te halen.

“Voor beursgenoteerd vastgoed hebben wij zelf niet de know-how in huis, vandaar dat we voor deze categorie een beroep doen op een multi-manager. Wij rangschikken het genoteerde vastgoed onder de aandelen, en als zodanig maakt het maar een zeer klein deel van de aandelenportefeuille uit. Het is daarom voor ons niet zinvol om daar meerdere managers op te zetten of al die fondsen te gaan monitoren. In feite komt het erop neer dat we de schaalgrootte niet hebben om die expertise in huis te halen,” aldus Van Gent.

Spreiden over verschillende assetklassen vereist kennis en kunde, maar ook diversificatie binnen een beleggingscategorie stelt de nodige eisen aan expertise en beheer.

Zo vertelt Van Markwijk: “Deelnemers verwachten – terecht – dat hun pensioenfonds zich als fatsoenlijk belegger gedraagt. Dat betekent dat men wel moet weten waar men in belegt. Als men binnen een categorie in 500 bedrijven belegt wordt het problematisch om zelf op al die bedrijven zicht te hebben en te houden. Als men als pensioenfonds aan zijn fiduciaire plicht wil voldoen kan men dus niet eindeloos blijven diversifiëren zonder dure expertise.”

Hetzelfde geldt voor diversificatie over verschillende vermogensbeheerders: “Hoe meer managers je inschakelt, hoe meer tijd, kennis en kunde je nodig hebt om deze managers te begrijpen en te monitoren,” aldus Roelofs.

Spreiden over beleggingscategorieën

Aardbeien of vanille? Bij ijs kan de keuze nog wel eens lastig zijn. Bij diversificatie is de keuze echter duidelijk: pensioenfondsen kiezen allereerst voor een spreiding over assetcategorieën. De meeste experts zien spreiding over verschillende beleggingscategorieën dan ook als de belangrijkste manier om te diversifiëren.

Zo zegt Van Gent: “Diversificatie op het niveau van verschillende beleggingscategorieën legt het meeste gewicht in de schaal, en is daarmee belangrijker dan hoe men diversifieert binnen bijvoorbeeld aandelen in verschillende oliemaatschappijen.”

Henk Radder, director van business solutions bij Russell Investments, onderschrijft het belang van diversificatie over beleggingscategorieën. Met het oog op risicospreiding kan dit type diversificatie bijvoorbeeld de geaggregeerde resultaten stabiliseren, waardoor de rendement–risicoverhouding in de totale portefeuille kan worden geoptimaliseerd.

Daarmee is niet gezegd dat pensioenfondsen dan maar direct alle categorieën moeten inkopen.

Het aantal beschikbare beleggingscategorieën is de laatste jaren flink gestegen. Zo zijn onlangs de infrastructuurfondsen aan de waaier toegevoegd (zie pagina 47). Ook de hedgefondsen en de private-equitycategorie zijn relatief nieuw voor de meeste pensioenfondsen. Als men rendement en kosten tegen elkaar afweegt zijn niet al deze categorieën vanuit diversificatie-oogpunt even aantrekkelijk, ook al omdat er voor bepaalde categorieën een aanzienlijke expertise vereist is.

“Men moet zich gewoon realiseren wat men aan het toevoegen is en waarom. Private equity staat tegenwoordig bijvoorbeeld heel hoog aangeschreven, maar is voor het gemiddelde pensioenfonds slechts minimaal renderend,” legt Van Gent uit.

Ook grondstoffen zijn volgens sommige specialisten een categorie om voorzichtig mee te zijn (zie kader ‘commodities’ pagina 55). Beleggen in kunst is een ander voorbeeld: deze investering zou substantieel andere risico’s opleveren dan andere beleggingen en daarmee een goede manier zijn om te diversifiëren, maar veel pensioenfondsen hebben hiervoor niet de benodigde expertise in huis.

Over het algemeen is spreiding over beleggingscategorieën volgens deskundigen de moeite waard, zolang men rekening houdt met de benodigde expertise en de tijd die men moet investeren in het beoordelen en monitoren van de verschillende categorieën.

“Daarnaast moet men ook niet bang zijn om afstand te doen van bepaalde categorieën als er geen relatief of absoluut rendement meer te behalen valt,” besluit Van Markwijk. “Zo zijn wij begin dit jaar tijdelijk gestopt met beursgenoteerd indirect vastgoed, want dat werd ons eenvoudigweg te duur.”

Diversificatie binnen beleggingscategorieën

Nu veel pensioenfondsen de portefeuille al in meer of mindere mate over verschillende beleggingscategorieën hebben gespreid, wordt in toenemende mate gezocht naar manieren om ook binnen de categorieën verder te diversifiëren.

“Bij diversificatie binnen beleggingscategorieën is de drijfveer vaak dat een pensioenfonds de performance stabiel wil houden op het niveau van de assetklasse. Om consistent toegevoegde waarde in aandelen te vinden is het verstandig om niet alleen in Nederland te beleggen maar te spreiden over aandelen wereldwijd. Op die manier vindt men de equity-risicopremie meer consistent in de resultaten terug,” vertelt Henk Radder.

Hoewel de toenemende globalisering het risicoreducerende effect van diversificatie begint te beperken, liggen er op dit gebied nog zeker mogelijkheden. “Men moet kijken naar die segmenten van de markt die niet goed gecorreleerd zijn. De opkomende markten gedragen zich bijvoorbeeld anders dan westerse markten, omdat de economie er nog voor een groot deel door lokale factoren wordt gedreven,” aldus Radder.

Als men binnen een categorie aan het diversifiëren slaat neemt het nut van diversificatie wel af. “Theoretisch gezien levert diversificatie altijd een positieve bijdrage maar men maakt wel steeds kleinere stapjes, waardoor het effect steeds verder achter de komma gaat komen,” legt Andringa uit.

Bovendien bestaat de kans dat men gaat overdrijven. “Als voorbeeld kan men denken aan een fund-of-hedge-funds,” zegt Sander Gerritsen. “Redenen om in een fonds-van-hedgefondsen te beleggen zijn onder andere diversificatie over stijlen en strategieën en diversificatie over managers. Door niet al je geld in één manager of één stijl te steken spreid je immers de risico’s. Daarnaast hoopt men toegang te krijgen tot managers die anders ontoegankelijk zouden zijn, terwijl men het gehele selectie-, risicomanagement- en monitoringproces uitbesteedt aan professionals. Maar als men nu besluit om te beleggen in meerdere van deze funds-of-funds kan dit al snel tot overdiversificatie leiden waarbij de kosten te hoog worden.”

Een fund-of-fundsstrategie biedt dus op zich voordelen maar het selecteren van meerdere fondsen-van-fondsen binnen een enkele beleggingscategorie is meestal teveel van het goede. Bovendien moet men ook hier weer de kosten nauwlettend in het oog houden:

“Als men voor een fund-of-fundsoplossing kiest voor bijvoorbeeld vastgoed ziet men al gauw een kostenpost van ongeveer 150 tot 200 basispunten. Het fund-of-fundsidee is een prachtig concept maar als het gaat om laag-renderende beleggingscategorieën dan levert men al snel te veel in,” zegt Van Markwijk.

Volgens Van Gent is er voorlopig nog zoveel voordeel te behalen met diversificatie dat het nog geen tijd is om over nadelen te klagen, maar ook hij signaleert dat men binnen de alfa-categorie te ver kan gaan.

“Voor een pensioenfonds gaat het erom dat er op totaalniveau diversificatie is. Dan hoeft men niet per se op ieder deelgebied maximaal gediversifieerd te zijn,” aldus Van Gent.

Diversificatie over vermogensbeheerders

Ook het spreiden over verschillende vermogensbeheerders wordt bij institutionele beleggers steeds populairder, zoals wordt geïllustreerd door de huidige tendens om over te stappen van de traditionele balanced mandaten naar het nieuwe fiduciaire management.

Zo zegt Andringa: “Als men echt verschillen kan zien tussen de vermogensbeheerders, hun processen en hoe ze daarmee mee omgaan – als bijvoorbeeld de ene beheerder kwalitatief gericht is en de ander is fundamenteel analytisch gericht - dan is het waarschijnlijk voordelig om te spreiden.”

Omdat men juist de substantiële verschillen tussen beheerders wil benutten werkt overdiversificatie hier averechts, volgens Andringa: “Het heeft natuurlijk geen zin om nog zeven andere beheerders toe te voegen die net iets anders zijn.”

Het is volgens experts onmogelijk om 20 verschillende managers aan te stellen voor een beleggingscategorie waarbij alle managers een outperformance weten te realiseren zonder dat ze gecorreleerd zijn.

“Soms hebben we echter wel een beetje overlap,” nuanceert Van Gent. “Als we bijvoorbeeld een manager niet te veel vermogen willen geven dan willen we nog wel eens een deel toekennen aan een manager die er een beetje op lijkt. Dit is voornamelijk om een alternatief te hebben als we van een manager af willen. Bovendien houden we bij het aanstellen van de managers ook rekening met risicoscenario’s. Daarom hebben we toch graag op verschillende gebieden minimaal twee managers om zodoende onze exposures in ieder geval te blijven handhaven.”

Diversifiëren over verschillende vermogensbeheerders is niet op alle vlakken even lonend. Sommige categorieën lenen zich beter voor managerdiversificatie dan andere.

“Bij actief beheer is managerdiversificatie altijd een goede een manier om consistent alfa te genereren en het zijn de meer gespecialiseerde markten waar het extra goed loont om te spreiden over managers,” vertelt Radder. “Men kan hierbij denken aan private equity waarbij de resultaten van de onderliggende segmenten verschillend zijn en gespecialiseerde kennis vereisen, zoals venture capital en buyouts in verschillende regio’s.”

Hierbij is met name voordeel te behalen uit het reduceren van de tracking error.

“Als je een manager hebt met een outperformance target van 2% en een tracking error van 4% en je voegt meerdere managers toe met dezelfde outperformance en tracking error maar verschillende processen, dan zie je dat de totale outperformance op twee procent blijft staan maar dat de tracking error lager uitvalt. Door te spreiden over verschillende managers binnen een beleggingscategorie kan men dus een stabielere outperformance realiseren,” aldus Radder.

Ook bij deze vorm van diversificatie is het zaak op te passen dat de kosten niet te hoog oplopen:

“Men moet natuurlijk niet lukraak actieve managers gaan aanstellen. Als men de actieve managers te ver diversifieert is de praktische uitkomst daarvan dat men op een dure manier een passieve portefeuille heeft samengesteld,” zegt Van Gent.

De hamvraag: hoeveel diversificatie is optimaal?

De meeste experts zijn het erover eens dat diversificatie – zowel op het niveau van beleggingscategorieën als binnen een assetklasse en op het niveau van vermogensbeheerders – voordelen kan bieden op het gebied van risicobeheersing en rendement. Maar tegelijkertijd wordt klakkeloos en onbeperkt diversifiëren afgeraden. Teveel spreiden doet lijden.

De hamvraag is dus: wat is de optimale diversificatie?

Volgens SPF Beheer is optimaal diversifiëren zeker niet hetzelfde als maximaal diversifiëren. John van Markwijk is voorstander van een zorgvuldige afweging van rendement en kosten, waarbij men ook niet bang moet zijn om niet-rendabele diversificatie in te perken of op deelgebieden juist voor concentratie te kiezen. Anderzijds geldt: waar bewust en gefundeerd voor diversificatie wordt gekozen, dient die keuze volgens SPF Beheer dan ook echt wat gewicht te hebben:

“Zo hebben wij besloten om minimaal 5% van de portefeuille in private equity te investeren. Een lager percentage is voor ons niet interessant. Enerzijds omdat we deze categorie binnenshuis willen beheren, maar ook omdat men toch minimaal naar dit soort niveaus toe moet, wil men verwachten dat een categorie ook daadwerkelijk impact heeft,” zegt Andringa.

“Om het optimale niveau van diversificatie te bepalen is het van belang om naar de netto Sharpe ratio te kijken. De netto Sharpe ratio is de verhouding tussen het rendement na kosten en het risico binnen de portefeuille,” zegt Henk Radder. “Diversificatie loont als de netto risico-rendementverhouding wordt verbeterd, en dit gebeurt alleen als de correlatie met de toegevoegde categorie kleiner is dan één, en als de extra kosten het voordeel van diversificatie niet teniet doen. Optimale diversificatie is dus een resultante van het verwachte rendement, de verwachte kosten, het verwachte risico en de correlatie tussen de risico’s.”

“Ieder pensioenfonds heeft een optimaal niveau van diversificatie,” aldus Roelofs. “Dit niveau is met name afhankelijk van het vermogen van het pensioenfonds en het minder tastbare governance budget. Pensioenfondsen komen van een situatie waarin zij zich alleen op nationaal niveau bewogen met zeer geconcentreerde beleggingsportefeuilles. De afgelopen decennia hebben in eerste instantie de vermogensbeheerders hun distributienetwerken uitgebreid en zijn meer internationaal gaan opereren. In het kielzog volgden de pensioenfondsen. Veel kleine tot middelgrote pensioenfondsen staan aan het begin van het aanbrengen van (verdere) spreiding in de beleggingsportefeuille en voor hen is er nog veel mogelijk op dit gebied. Zeker als door de invoering van het nFTK de verplichtingen in dit kader een cruciale rol gaan spelen. Simpelweg in een ‘asset-only’ context een optimale beleggingsmix kiezen is er dan niet meer bij, en kan zelfs het risicoprofiel in een marktwaardecontext (onder nFTK) negatief beïnvloeden.

De grotere pensioenfondsen hebben de eerste stappen reeds gezet. Ook voor hen is echter het einde nog niet in zicht. Met behulp van ‘portable alpha en beta’ strategieën zijn in de toekomst nog voordelen te behalen. Diversificatie richt zich in deze niet alleen op de bèta-zijde van de portefeuille (meer spreiding aanbrengen over beleggingscategorieën ten behoeve van een gespreide marktexposure), maar ook op de alfa-zijde, door spreiding over (gespecialiseerde) vermogensbeheerders en de structuur van de mandaten. Daarnaast kan een betere verdeling over alfa- en bèta-exposure eveneens het risicoprofiel van het pensioenfonds verbeteren. In het huidige situatie wordt bij pensioenfondsen ruim 95% van het risico gelopen over de bèta-exposure, terwijl dit percentage aan rendement bij lange na niet wordt gehaald. Kortom: er is ook een optimale spreiding over markt- en managerrisico’s te bedenken.

Het nut van diversificatie: obligaties

Gezien het nFTK en de druk om alfa te creëren zien pensioenfondsen ook binnen de vastrentende waardencategorie steeds meer heil in diversificatie.

“Van jaar tot jaar blijken de verschillende vastrentende waardencategorieën heel andere rendementen behalen. Daarom is het verstandig om ook op dit gebied een zo goed mogelijk gediversifieerde portefeuille te hebben,” aldus Kristof Woutters, asset manager bij Dexia Asset Management (Figuur 2).

“Voor veel pensioenfondsen is het bovendien niet genoeg om alleen de verplichtingen en het vermogen te matchen. Er moet ook rendement behaald worden,” zegt Stefaan Coosemans, hoofd Dexia Asset Management Nederland. Volgens Coosemans kan diversificatie binnen de vastrentende portefeuille, door gebruik te maken van een combinatie van verschillende beleggingsinstrumenten, ook alfa realiseren.

Volgens Woutters worden de enorme verschillen tussen de diverse vastrentende categorieën veroorzaakt door hun verschillend karakter binnen de economische cyclus. Zo zegt hij dat elk jaar een andere klasse het beter doet dan de rest.

“De correlatie tussen de verschillende obligatiecategorieën kan vrij laag zijn. De correlatie tussen een overheidsobligatie en een high-yieldobligatiespread is bijvoorbeeld negatief. Al moet men zich wel realiseren dat de correlatie van high yield met aandelen weer wat hoger is,” aldus Woutters.

“Het gebruik van een quantitatief Black-Litterman allocatiemodel (dat o.a. rekening houdt met transactiekosten) zorgt voor een optimale allocatie (figuur 3).”

Figuur 3: Huidige allocatie

Diversifiëren of concentreren?

Hoewel diversificatie duidelijke voordelen biedt kunnen er ook argumenten zijn om minder te diversifiëren of juist te concentreren.

In de subcategorie van niet-beursgenoteerde aandelen is het bijvoorbeeld beter om minder te diversifiëren, vertelt Andringa: “Het gemiddelde private-equityhuis biedt geen interessant rendement. Voor een echt goed rendement uit niet-beursgenoteerde aandelen moet men zich eigenlijk vervoegen bij de top 25 private-equityhuizen. Hier wil men dus zeker niet teveel diversifiëren gezien de lagere rendementen die men dan kan verwachten. Een fonds-van-fondsen is voor private equity dan ook geen aanrader, omdat men in dat geval gewoon overdiversifieert.”

Ook is het niet altijd verstandig om de aandelenindex op de voet te volgen.

“Als men een wereldwijde aandelenportefeuille heeft met 30 titels dan krijgt men waarschijnlijk wel een redelijk rendement uit deze categorie. Hiermee zit men denk ik wel tegen het minimum aan. De meeste beleggers zitten in veel meer titels,” aldus Van Gent.

Anderen gaan een stap verder. Volgens John van Markwijk zou een pensioenfonds er goed aan doen de belegging in aandelen te beperken tot het aantal bedrijven dat men redelijkerwijs kan volgen; bedrijven die op de lange termijn waarde toevoegen en die men op meerdere gebieden dan alleen uit rendementsafwegingen kan verantwoorden naar de deelnemers. Tegelijkertijd neemt de kans op outperformance en extra rendement af naarmate men de index meer emuleert – in die zin kan men paradoxaal genoeg dus juist door wat meer te concentreren een diversificatie bewerkstelligen (door af te wijken van de index).

SPF Beheer kiest bewust voor een langetermijnperspectief waarbinnen men verantwoord wil beleggen, terwijl men tevens probeert de index te verslaan. Dan mag het allemaal wel wat geconcentreerder. “Met een aandelenportefeuille van 15 zorgvuldig geselecteerde verschillende aandelen in verschillende sectoren heeft men in principe al aardig gediversifieerd in vergelijking met een indexrendement, doch zo ver gaan we in de praktijk natuurlijk niet,” zegt Van Markwijk.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.