Over één ding zijn zelfs de meest uiteenlopende pensioenfondsen in Nederland het eens: een nominaal pensioen is slechts het halve werk. Een volwaardig pensioen is een reëel pensioen – een pensioen dat ten minste beschermd is tegen prijsinflatie. Het nFTK richt zich echter op nominale garanties en heeft weinig oog voor de reële dekkingsgraad. Hoe waardevast is Neerland’s pensioenkapitaal? Mariska van der Westen sprak met twee zeer verschillende pensioenfondsen over twee zeer verschillende dekkingsgraden en het belang van goede communicatie.

Zowel politiek Den Haag als de pensioenfondsen hebben een reëel, waardevast pensioen hoog in het vaandel staan. Ook DNB dringt erop aan tenminste voor 2% inflatiecorrectie te zorgen: “Voor zover welvaartsvast een te hoog streven blijkt te zijn, is waardevast toch zeker te ambiëren,” aldus president van DNB Nout Wellink. “Dan kan worden aangesloten bij de ECB-inflatiedoelstelling van 2%. Daar zou een pensioenfonds zich minstens op moeten richten.”

Het lijkt daarom vreemd dat het nFTK zich nadrukkelijk richt op de nominale dekkingsgraad. Volgens het nieuwe toetsingsregime dienen de nominale verplichtingen te worden geborgd met aanzienlijke buffers, en bij een eventuele nominale onderdekking dient de achterstand zo snel mogelijk te worden ingelopen. Maar over de reële dekkingsgraad wordt nauwelijks gerept.

Volgens sommige deskundigen dreigt een al te nominaal georiënteerd kader hierdoor slechts schijngaranties te bieden: er wordt rotsvaste zekerheid verschaft over een pensioen waarvan bij lange na niet zeker is wat het uiteindelijk waard zal zijn. Als een pensioenfonds er op het nominale oog warmpjes bijzit hoeft dit immers nog niet te betekenen dat er wordt geïndexeerd. Een te grote nadruk op de nominale dekkingsgraad kan zo een vertekend beeld geven van de werkelijke waarde van het pensioenkapitaal.

“Als een fonds aan alle nominale vereisten voldoet kan dit een gevoel van zekerheid geven, maar als er vervolgens niet geïndexeerd wordt kan dit gezien de lange tijdshorizon grote gevolgen hebben,” vertelt Mariëtte Simons, hoofd pensioenbureau bij Pensioenfonds SNS REAAL. “Als het gaat om pensioen hebben we het toch al snel over een tijdshorizon van 40 tot 60 jaar, met een opbouwfase van 40 jaar en een uitkeringsfase van 20 jaar. Uitgaande van een prijsinflatie van 2 % per jaar verlies je bij een middelloonregeling al gauw zo’n 40 tot 50 % aan koopkracht alleen al tijdens de opbouwfase. Terwijl je tijdens de uitkeringsfase natuurlijk ook nog aan koopkracht inboet als er niet wordt geïndexeerd. Dat hakt er zwaar in. Het is natuurlijk mooi om nominale garanties te bieden, maar voor de deelnemers blijft toch vooral de vraag van belang: ‘wat koop ik daarvoor?’”

“In de pré-FTK-wereld lagen de zaken simpeler. Je had gewoon een dekkingsgraad berekend tegen een vaste rekenrente, en als die hoger was dan 100% dan werd er eigenlijk altijd geïndexeerd,” zegt Olaf Sleijpen, directeur Algemeen Financieel Beleid van ABP. “Op zich hoeft het FTK niet tot een vertekend beeld te leiden: de dekkingsgraad die nodig is om aan de reële verplichtingen te voldoen kan immers worden omgerekend in nominale termen. Bij ABP komt een reële dekkingsgraad van 100% bijvoorbeeld overeen met een nominale dekkingsgraad van ongeveer 140%. Maar door de nominale focus van het nFTK wordt de indexatiekwaliteit wel lastiger uit te leggen aan de deelnemers.”

Hoewel de reële dekkingsgraad kan worden vertaald in een nominaal kader zijn er aanzienlijke verschillen tussen beide maatstaven. Een reële dekkingsgraad van 100% - waarbij volledig kan worden geïndexeerd – correspondeert doorgaans met een nominale dekkingsgraad van 144%. Bovendien loopt de nominale dekkingsgraad beduidend sneller op.

Volgens deskundigen gaat het hier om structurele verschillen die van een omrekening van nominaal naar reëel en vice versa bepaald geen rechtlijnige zaak maken.

“In de nominale berekening heeft men te maken met slechts één component – de nominale marktrente. Maar de reële dekkingsgraad wordt berekend met de reële rente, en die bestaat uit twee componenten: de nominale marktrente, verminderd met de inflatie,” legt Simons uit.

Door de meer complexe opbouw is de reële dekkingsgraad bewerkelijker, en is correlatie met de nominale dekkingsgraad beperkt. Het kan zelfs gebeuren dat de nominale dekkingsgraad van een fonds erop vooruit gaat terwijl de reële situatie in feite verslechtert.

“Als de (nominale) marktrente stijgt kan dat bijvoorbeeld voor de nominale dekkingsgraad heel fijn zijn, maar reëel gesproken kunnen de zaken heel anders liggen,” zegt Simons. “Om een reëel beeld te krijgen moet men zich afvragen wat de reden van die nominale rentestijging is. Wordt deze veroorzaakt door een toename van de inflatie of stijgt de reële rente? Een stijging van de reële rente kan gunstig zijn voor de (reële) dekkingsgraad, terwijl een stijging van de inflatie mogelijk juist nadelig kan zijn voor deze reële dekkingsgraad.”

Ze voegt toe: “Voor beide bewegingen geldt bovendien dat het van belang is te weten wat er gebeurt met de activa. Als de inflatie stijgt terwijl de activa hetzelfde of juist minder renderen, dan is het maar de vraag of je voldoende in staat bent de verplichtingen op reële basis na te komen.”

Averechts?

In een tijdperk waarin transparantie voorop staat zijn vertekende beelden natuurlijk uit den boze en is duidelijke uitleg troef. In dit kader legt de toezichthouder pensioenfondsen dan ook op om hun indexatieplannen expliciet te formuleren en helder te communiceren.

Het is echter de vraag of dit de kans op indexatie – en daarmee de zekerheid van een waardevast pensioen – ten goede komt.

Onder het motto ‘wie iets belooft moet dit kunnen waarmaken’ dienen onder het nieuwe regime indexatiebeloftes geborgd te worden met zeer hoge buffers. Fondsen passen er dus wel voor op om al te harde indexatietoezeggingen te doen: in de meeste gevallen is indexatie nadrukkelijk voorwaardelijk. Bovendien onstaat de verleiding om de voorwaardelijke indexatielat lager te leggen waardoor men meer en sneller ruimte heeft om aantrekkelijke premies te bieden. Er mag immers pas aan premiekorting worden gedacht als aan de voorwaardelijke verplichtingen is voldaan. Zo zet het FTK pensioenfondsen er ongewild toe aan om terughoudend te zijn met hun indexatie-ambitie.

“Nu de reële toezeggingen expliciet moeten worden gemaakt houden fondsen eerder een slag om de arm. Dat zie je in de markt heel duidelijk: er is nog maar een handjevol fondsen dat onvoorwaardelijk indexeert,” zegt Sleijpen.

“Als je duidelijke toezeggingen wilt doen word je als fonds mogelijk afgestraft doordat men hiervoor buffers moet aanleggen. Dat is inderdaad contraproductief,” meent Simons. “Naarmate fondsen hun indexatieplannen voorzichtiger formuleren is het vervelende bovendien dat de zaken er voor de deelnemers niet duidelijker op worden. Terwijl er vanuit de deelnemers juist behoefte is aan meer helderheid.”

Het nieuwe regime lijkt zichzelf in de wielen te rijden. De roep om meer duidelijkheid leidt tot meer onduidelijkheid. En ook het motto ‘wie iets belooft moet dit kunnen waarmaken’ loopt zichzelf voor de voeten: wie iets belooft loopt onder het FTK juist risico zijn beloftes niet te kunnen waarmaken.

Zo vertelt Simons: “De zogenoemde ‘wortelformule’, aan de hand waarvan de vereiste solvabiliteit wordt vastgesteld, is gebaseerd op een aantal nominale uitgangspunten. Als een fonds maatregelen neemt om de reële renterisico’s te beperken omdat men wil indexeren bestaat dus de kans dat men hierdoor extra buffers moet aanhouden, waardoor - ervan uitgaande dat de buffers voorzichting moeten worden belegd - de kansen op extra rendement ten behoeve van indexatie worden verminderd. Het afdekken van reële renterisico’s wordt in het nominale toetsingskader namelijk niet beloond, maar eerder bestraft. Er is dan minder vermogen beschikbaar voor risicovollere en daardoor hoger renderende beleggingen ten behoeve van indexatie. Dan loopt men mogelijk in een fuik: een fonds dat reële ambities heeft is juist hierdoor niet goed in staat om de reële verplichtingen na te komen.”

Moet het allemaal reëler?

Toch zien noch ABP noch Pensioenfonds SNS REAAL brood in een regime dat de hoge nominale eisen laat varen in ruil voor minder harde reële garanties.

“Volgens sommige deskundigen zou het beter zijn als het FTK zich zou richten op de reële dekkingsgraad, en dan met een lagere buffer,” zegt Sleijpen. “Ikzelf denk daar wat genuanceerder over. Het nFTK biedt ruimte aan de veelheid van verschillende smaken van pensioenregelingen. En bovendien leidt dit alternatieve regime per saldo tot ongeveer hetzelfde resultaat.”

Het feit dat pensioenfondsen ‘op papier’ terughoudend zijn heeft volgens Sleijpen weinig gevolgen voor de indexatie-praktijk.

“Als je onvoorwaardelijk wilt indexeren word je als fonds door het FTK logischerwijs op je reële dekkingsgraad afgerekend. De meeste fondsen kiezen dan ook voor een voorwaardelijke indexatie. Maar dat betekent nog niet dat fondsen minder geneigd zijn te indexeren,” zegt hij. “Zolang de reële verplichtingen gebaseerd zijn op een indexatie-ambitie in plaats van harde toezeggingen hoeft het fonds alleen de nominale buffers aan te houden. Maar die nominale buffers mag je als fonds wel gebruiken om mee te indexeren, en in de praktijk gebeurt dat ook.”

“Wij laten door onze actuarissen drie verschillende dekkingsgraden uitrekenen: klassiek (op basis van 4% rekenrente; eind 2005 werd echter door het AG circa 3,75% aangehouden), nominaal (op basis van nominale marktrente) en reëel (op basis van de reële rentevoet). We verplichten ons er vanzelfsprekend toe om aan de nominale vereisten te voldoen. Maar we sturen in feite op de benodigde reële dekkingsgraad,” zegt Simons.

Ook SNS REAAL ziet niet direct heil in een toezichtskader dat doorslaat naar het reële uiterste.

“Ik kan me wel voorstellen dat nominale garanties de eerste prioriteit zijn, want als een fonds zijn nominale verplichtingen niet kan nakomen is er van een afdoende reële dekkingsgraad natuurlijk al helemaal geen sprake. Bovendien heeft de wetgever tot dit nominale kader besloten in een periode dat het met de dekkingsgraden slecht gesteld was en de rente bovendien aanhoudend laag was, dus in die zin is het begrijpelijk dat dit de eerste zorg was. Het is echter de vraag of de nominale waarborgen wel voldoende zijn,” aldus Simons. “Ik heb deze vraag overigens al aangekaart tijdens een congres, en ik begreep toen dat ook de toezichthouder zich inmiddels beraadt op de vraag of er niet ook meer naar de reële kant dient te worden gekeken.”

Kleurenstickers

Een verbetering van het al te nominale perspectief van het nieuwe regime moet volgens ABP en Pensioenfonds SNS REAAL vooral worden gezocht in meer helderheid in de communicatie naar de deelnemers.

“Zo zouden pensioenfondsen, naast de nominale dekkingsgraad, ook inzicht kunnen of moeten geven in hun reële dekkingsgraad op een wijze die voor de deelnemers daadwerkelijk transparant en begrijpelijk is. Op dat punt kan er zeker nog wel het een en ander worden verbeterd,” zegt Simons. “Het onderscheid tussen ‘ambitie’ en ‘belofte’is lang niet voor iedereen duidelijk, laat staan dat de consument kan wijsworden uit de veelheid aan indexatievarianten. Zelfs voor ons als pensioenprofessionals is het soms even zoeken welke variant van toepassing is – en wij hebben de indexatiematrix aan de muur hangen. Hoe moet een deelnemer, die dat overzicht niet heeft, nu op basis van zijn pensioenoverzicht met eventuele toelichting weten of hij een ‘goede’ of een ‘slechte’ kwaliteit indexatie heeft.”

Ook de kans dat ambities worden gerealiseerd is volgens Simons een aandachtspunt: “Daarnaast is denk ik ook van belang de mate waarin het pensioenfonds de opgeschreven ambitie kan waarmaken. Dit laatste is men straks overigens ook verplicht aan de deelnemers te melden.”

In dit verband is zelfs het gebruik van ‘kleurenstickers’ om de indexatiekwaliteit aan te geven volgens de beide pensioenfondsen nog niet zo’n slecht idee.

“De indexatiematrix is toch meer bedoeld voor deskundigen,” beaamt Sleijpen. “De vraag is, hoe vertaal je dat naar je deelnemers zodat het ook duidelijk is voor niet-deskundigen? Dit is iets waar we nu in de sector naar kijken, en ABP is betrokken bij een initiatief van de Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen om hiervoor oplossingen te zoeken. Men kan dan denken aan een uitleg in de vorm van een financiële bijsluiter zoals die in de financiële sector nu al bestaat. Hierbij kan gedacht worden aan een indexatielabel – zoiets als een energieverbruiklabel op wasmachines. Het zou ons een lief ding zijn als de indexatiematrix, die toch heel complex is, kon worden vertaald.”

Kleintjes de klos?

In de huidige situatie wordt voor ‘gratis’ brokerresearch wel degelijk betaald. “Door soft dollars zijn de kosten niet zichtbaar, maar ze zijn er natuurlijk wel,” aldus Van Els.

Maar die kosten worden gedragen door meerdere institutionele beleggers. En doordat researchkosten worden verwerkt in de transactiekosten zijn het vooral de grotere fondsen die de rekening betalen.

Grote fondsen laten veel meer transacties verrichten, waardoor ze ongewild en ongeweten fors meebetalen aan beleggingsresearch waarvan kleinere fondsen meeprofiteren. Grotere beleggers subsidiëren zo de research voor de ‘kleintjes’. Daarmee zouden met name de kleinere fondsen de dupe zijn van meer transparante en ongebundelde brokerdiensten. In een transparantere wereld zouden kleinere fondsen verstoken blijven van de nodige research.

“Dat is een vals argument,” vindt Prins. “Kleinere fondsen nemen immers vaak deel aan poolingarrangementen.”

“En zelfs al zouden kleinere fondsen nadeel ondervinden van het streven naar transparantie en unbundling, dan nog is het zo dat de markt gebaat is bij heldere afspraken. Kosten onzichtbaar versleutelen is slecht voor de markt,” besluit Van Els.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.