Het nieuw Financieel Toetsingskader (nFTK) maakt het grote verschil tussen de duration (rentegevoeligheid) van de pensioenverplichtingen en de beleggingen zichtbaar. Voor het beleggingsbeleid dat pensioenfondsen hanteren moet worden gezocht naar instrumenten om dit verschil, en daarmee het renterisico, te verkleinen. Naast de voor de hand liggende vastrentende waarden zijn investeringen in onroerend goed een instrument dat mogelijk uitkomst biedt. Bestaat er een correlatie tussen de rendementen behaald op onroerend goedinvesteringen en de veranderingen in de stand van de kapitaalmarktrente? E.C. Menkveld doet verslag van zijn stageonderzoek bij TKP Investments B.V.

Matchingbeleid

De introductie van actuele waarde als de waarderingsgrondslag voor verplichtingen maakt bij pensioenfondsen het hoge verschil (mismatch) tussen de duration van de verplichtingen en de beleggingen zichtbaar. De duration is een maatstaf voor het effect dat een renteverandering heeft op de koers van een obligatie of portefeuille van obligaties. Duration wordt gemeten in jaren (een duration van vijf jaar betekent bijvoorbeeld dat de koers van een obligatie ongeveer 5% stijgt als de rente met 1% daalt).

Het begrip duration speelt bij pensioenfondsen een grote rol in het matchingbeleid: een te groot verschil in duration tussen de beleggingen en de pensioenverplichtingen maakt de financiële positie van het pensioenfonds kwetsbaar in geval van een rentedaling. Dit staat bekend als “duration-mismatch”. Voor een pensioenfonds geldt dat bij een rentedaling de waarde van de pensioentoezeggingen sneller stijgt dan de waarde van de beleggingen, wat leidt tot een ongunstig effect op de financiële positie. Pensioenfondsen (en vergelijkbare organisaties) trachten deze financiële risico’s als gevolg van renteveranderingen te beheersen.

Voor het beperken van de duration mismatch (matchingbeleid) kan gebruik worden gemaakt van obligaties met lange (resterende) looptijden. De inzet van derivaten, zoals swaps en swaptions, is eveneens een mogelijkheid. Aandelen zijn hiervoor minder geschikt, omdat de correlatie tussen aandelen en de rente niet eenduidig is en derhalve de duration moeilijk te bepalen is. Mogelijk is de beleggingscategorie onroerend goed, net als vastrentende waarden, eveneens geschikt voor matchingbeleid. Deze laatste vraag staat in dit artikel centraal.

Durationberekening

Tijdens het onderzoek is een aantal aannames gedaan om de duration van een niet-beursgenoteerd onroerend goedinvestering te bepalen c.q. te schatten.

Zo wordt het effect van convexiteit buiten beschouwing gelaten. Bij elke prijsverandering zal in principe de durationberekening opnieuw uitgevoerd moeten worden; door het effect van convexiteit zullen de berekeningen bij kleine renteveranderingen nauwkeuriger zijn dan bij grote renteveranderingen. Bij de durationberekening wordt uitgegaan van een parallelle verschuiving van de rentecurve, hetgeen wil zeggen dat de korte en de lange rente beide in gelijke mate veranderen. Van de reële rente wordt verondersteld dat deze op korte termijn constant is, waardoor de absolute verandering van de inflatie bij benadering even groot is als de verandering van de nominale rente. Wisselkoerseffecten en beleggingsportefeuilles met een sterke internationale spreiding zijn in dit onderzoek buiten beschouwing gelaten.

Bepalen van de duration van een onroerend goedinvestering

Om de duration te kunnen bepalen worden alle toekomstige opbrengsten en uitgaven contant gemaakt naar de waardepeildatum (Discounted Cash Flow Method). Als de toekomstige kasstromen contant zijn gemaakt wordt de waarde van alle afzonderlijke kasstromen naar tijd en gewicht berekend. Om de (modified) duration te bepalen wordt de som van alle cash-flows gewogen naar tijd en omvang, gedeeld door de som van alle huidige waarden van de toekomstige cash-flows.

De durationberekening is eerst toegepast op een specifiek viertal gebouwen in de (niet-beursgenoteerd) onroerend goedportefeuille van TKPI. Deze gebouwen zijn representatief voor het onderzoek, waarbij alle toekomstige verwachte kasstromen bekend zijn. De totale duration van deze specifieke investering komt uit op ongeveer 10 jaar, waarbij is verondersteld dat de kasstromen ongevoelig zijn voor inflatieveranderingen.

Deze uitkomst is gecontroleerd door de rente met 1% op te hogen. Een waardevermindering van de investering van ongeveer 10% is de uitkomst. Dit correspondeert met de duration van ongeveer 10 jaar, hetgeen overeenkomstig de verwachting is.

De uitkomst van de berekening is met name afhankelijk van de looptijd van de investering. Indien de looptijd korter of langer is valt de duration eveneens lager, respectievelijk hoger uit.

Durationberekening inclusief het effect van inflatie

Als de kasstromen worden aangepast aan de inflatieverandering die hoort bij een stijging van de nominale rente met 1% en een gelijkblijvende reële rente, dan blijkt dat de duration nagenoeg gelijk is aan nul.

De conclusie is dat een niet-beursgenoteerde onroerend goedinvestering, waarbij de verwachte kasstromen afhankelijk zijn van de inflatie, nagenoeg niet gevoelig is voor veranderingen in de nominale renteniveaus (bij een gelijkblijvende reële rente). Kortom, de duration van onroerend goed is afhankelijk van wel of geen inflatiecomponenten in de verwachte, toekomstige kasstromen.

Regressie-analyse

Bovenstaande analyses geven geen uitsluitsel over de duration van de onroerend goedmarkt. Door middel van regressie-analyses is daarom getracht te bepalen of investeringen in onroerend goed correlatie vertonen met de veranderingen in de stand van de kapitaalmarktrente.

Figuur 1: Renteverandering Line Fit Plot

Op basis van regressie-analyse met betrekking tot historische rendementen van de onroerend goedportefeuille van TKP Investments B.V. en van de Nederlandse markt (ROZ/IPD index) bleek van een aantoonbare samenhang geen sprake (zie figuur). Wel moet hierbij de opmerking geplaatst worden dat de beschikbare rendementgegevens met betrekking tot de onderzochte onroerend goedinvesteringen gerelateerd zijn aan een beperkte beschouwingperiode van circa vijf jaar.

Conclusie

De conclusie van het onderzoek is dat investeringen in onroerend goed niet als instrument kunnen worden ingezet tegen de durationmismatch met betrekking tot de nominale pensioenverplichtingen onder het nieuw Financieel Toetsingskader. Interessant voor een eventueel vervolgonderzoek is de toegevoegde waarde van onroerend goed voor de voorwaardelijke verplichtingen (indexatie van pensioen ter compensatie van loon- of prijsinflatie) met het oog op de inflatiecomponenten van onroerend goed.

Het onderzoek dat de basis vormt voor dit artikel werd verricht in opdracht van TKP Investments B.V. en vond plaats in het kader van een afstudeerstage. TKP Investments B.V. beheert het vermogen van een aantal Nederlandse pensioenfondsen en verzorgt daarbij zowel de integrale uitvoering van alle beleggingsactiviteiten als de uitvoering van deelactiviteiten.

Gebruik van onroerend goedreeksen bij ALM

Bij TKPI voeren we normaalgesproken jaarlijks een ALM-studie uit. Een dergelijke studie maakt inzichtelijk wat het rendement- en risicoprofiel van een pensioenfonds is: het geeft onder andere de te verwachten toekomstige premielast, indexatie en de kans op onderdekking weer. Voor de beleggingen is het zaak deze zo realistisch mogelijk te modelleren. Hierbij zijn de beleggingen in niet-beursgenoteerd onroerend goed een punt van belang. Niet-beursgenoteerd vastgoed maakt een aanzienlijk deel uit van de totale beleggingen in onroerend goed door pensioenfondsen.

Een kenmerk van niet-beursgenoteerd onroerend goed is dat de historische rendementreeksen vaak zijn afgevlakt, waardoor een onderschatting ontstaat van het risico (de volatiliteit van het rendement is kunstmatig laag). Dit verschijnsel wordt ‘smoothing’ genoemd. De oorzaak hiervan ligt mogelijk deels bij de taxateurs van onroerend goed. Bij het maken van een schatting van de huidige waarde van een object gebruiken ze naast recente informatie ook informatie uit het verleden. Dit creëert seriële autocorrelatie en daarmee het smoothing effect. Het gevolg hiervan is dat op basis van een smoothed rendementreeks het werkelijke risico van niet-beursgenoteerd onroerend goed waarschijnlijk wordt onderschat.

Bij TKPI houden we hier bij ALM-studies rekening mee. Dit doen we door de historische datareeks te ‘unsmoothen’. Bij unsmoothen wordt het vlakke verloop van de rendementreeks gecorrigeerd zonder dat het gemiddelde rendement aanzienlijk wijzigt. Als basis van het proces van unsmoothing gaat we uit van de ROZ/IPD-index voor direct onroerend goed van Nederland (jaarrendementen). Voor het unsmoothen van rendementcijfers op direct onroerend goed worden in de literatuur verschillende methoden genoemd. Voorbeelden zijn de Geltner methode en de Stevenson methode.

Na het toepassen van één van deze methoden neemt de seriële autocorrelatie tussen de rendementcijfers af, de standaarddeviatie neemt toe en het gemiddelde rendement blijft min of meer gelijk. Het werkelijke risico van de beleggingscategorie niet-beursgenoteerd onroerend goed wordt hiermee naar verwachting beter benaderd. Als wordt gecorrigeerd voor dit smoothing-effect blijkt niet-beursgenoteerd onroerend goed overigens nog steeds minder risicovol te zijn dan beursgenoteerd onroerend goed. Dit is ook de reden waarom de onroerend goedportefeuille bij de pensioenfondsen waar TKPI de uitvoering doet grotendeels uit niet-beursgenoteerd onroerend goed bestaat.

Jenze Sibma, medewerker afdelingStrategie TKPI

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.