In dit artikel gaat Willem van Gijzen, Strategic Solutions Specialist bij Schroders Benelux, in op de ratio van diversificatie, de toepasselijke regelgeving en de praktijk van het implementeren van diversificatie in beleggingsportefeuilles.

De Impact van Diversificatie

De beleggingsmantra ‘stop niet alle eieren in één mandje’ bestaat net zo lang als het beleggen zelf. Door het boerenverstand te gebruiken, weet ieder dat het verlies op een specifieke belegging minder dramatisch is als deze slechts één van de diverse posten is in een brede portefeuille van verschillende beleggingscategorieën. In dit artikel laten we zien wat de effecten zijn van diversificatie, en hoe het combineren of toevoegen van op zichzelf meer risicovolle beleggingscategorieën kan leiden tot lagere risico’s op het niveau van de totale beleggingsportefeuille.

We vergelijken een portefeuille van wereldwijde aandelen met een gelijkelijk verdeelde portefeuille in diverse (alternatieve) beleggingen die laag gecorreleerd zijn, te weten, emerging markets aandelen, emerging markets obligaties, hoogrentende obligaties, vastgoed, commodities, hedge funds en private equity. De rendementen van de verschillende beleggingscategorieën sinds 1997, tezamen met de rendementen van wereldwijde aandelen, zijn in figuur 1 weergegeven.

De getoonde (alternatieve) beleggingscategorieën vertonen door de tijd heen een behoorlijk volatiel rendementsverloop en kunnen op zichzelf risicovolle beleggingen zijn. Maar, op het moment dat bepaalde categorieën negatieve rendementen laten zien, zijn er andere categorieën die een goed resultaat opleveren. In 2002, bepaald niet het beste jaar voor beleggers, lieten vastgoed, private equity en vooral ook commodities een positief rendement zien.

Wanneer we de zeven genoemde categorieën, elk met gelijke weging, combineren tot een portefeuille en deze vervolgens vergelijken met wereldwijde aandelen, ontstaat het beeld zoals weergegeven in figuur 2.

We kunnen zien dat de negatieve rendementen van aandelen soms hardnekkig kunnen zijn, zoals in de periode 2000-2002. De dieptepunten van de gecombineerde portefeuille zijn er ook geweest, maar minder hardnekkig en bovendien bleef de schade enigszins beperkt.

Risico’s volgens het nieuwe Financiële Toetsingskader

Het is van belang dat boerenverstand en beleggingspraktijk de overtuiging delen dat diversificatie tot risicoreductie leidt. Minstens even belangrijk is in het nieuwe Financiële Toetsingskader (FTK) de mening van de toezichthouder, De Nederlandsche Bank (DNB). Gelukkig erkent DNB expliciet de voordelen van diversificatie in de ‘Beleidsregel toepassing hoofdlijnennota’. Behalve “… de correlatie [van 0,5] tussen de effecten van het renterisico en het zakelijke waarden risico, [zijn] voor alle overige onderlinge verbanden de correlaties gelijk aan nul gezet. Op deze wijze is diversificatie tussen verschillende risicofactoren, dat wil zeggen dat niet alle risico´s gelijktijdig optreden, meegenomen in de formule.”

Hoe ziet DNB het risico van de door ons geformuleerde portefeuille met zeven gelijk gewogen beleggingscategorieën ten opzichte van een wereldwijde aandelenportefeuille? Voor de aandelenportefeuille zijn twee risicovormen van belang: het zakelijke waarden risico en het valutarisico. Voor een wereldwijde aandelenportefeuille dient men rekening te houden met een koersdaling van 25%. Voor valuta’s buiten de euro is een mogelijke koersdaling van 20% de voorgeschreven veiligheidsmarge. Van een wereldwijd gespreide aandelenportefeuille is normaal gesproken zo’n 85% buiten de eurozone belegd, zodat we uitkomen op 17% reservering voor het valutarisico. Voor een aandelenportefeuille van 100 miljoen euro betekent dat een risico van 25 miljoen euro voor zakelijke waarden en 17 miljoen euro voor valuta’s.

Voor de categorieën binnen onze gediversifieerde portefeuille liggen de individuele risico’s in een aantal gevallen weliswaar hoger, maar ze worden beter gespreid. Voor emerging markets aandelen, private equity, commodities en (voorzichtigheidshalve) hedge funds zijn de risico’s bepaald op 35% koersdaling. Voor vastgoed geldt een percentage van 25. Voor emerging markets obligaties en hoogrentende obligaties dienen we rekening te houden met de invloed van rentewijzigingen en het kredietrisico, waarbij het uitlopen van de spread met 40% moet worden ingecalculeerd. Daarbovenop veronderstellen we ook hier dat 85% van de portefeuille is blootgesteld aan valutarisico’s; een deel van de vastgoedbeleggingen en de obligaties zal in euro’s genoteerd zijn.

Voor een portefeuille van 100 miljoen euro zijn de risico’s per categorie weergegeven in figuur 4.

De crux van het nieuwe FTK zit hem juist in het beoordelen van een pensioenfonds in zijn geheel. De samenhang van risico’s is van groot belang en deze kan versterkend dan wel risicoreducerend werken. Om de situatie voor een pensioenfonds in zijn geheel te bezien, veronderstellen we een totale beleggingsportefeuille van 200 miljoen euro, een voorziening pensioenverplichtingen van ongeveer 150 miljoen euro en dus een dekkingsgraad van circa 130%. De beleggingsportefeuille is voor 50% belegd in obligaties en de overige 50% is belegd in ofwel wereldwijde aandelen, ofwel de hierboven genoemde gespreide portefeuille (7 maal 1/7). We zien in dit illustratieve voorbeeld af van het beperkte verzekeringstechnisch risico en details in de 50% obligatieportefeuille versus de verplichtingen. Er is in dit voorbeeld geen sprake van matching.

De FTK-reserve voor het pensioenfonds met aandelen bedraagt circa 43,7 miljoen euro. [De wortel van (21,52 + 252 + 2*0, 5*21, 5*25 + 172)]

De FTK-reserve voor het pensioenfonds met de over zeven categorieën gespreide portefeuille is substantieel (20%) lager en bedraagt circa 35,3 miljoen euro. [De wortel van (19,752 + 15,52 + 2*0, 5*19, 75*15, 5 + 172 + 4,32 + 1,72)]

Figuur 2: jaarrendement van gediversifieerde portefeuille, met elk een weging
van 1/7, versus jaarrendementen van wereldwijde aandelen.

Figuur 3: Gediversifieerde portefeuille: 7 categorieën met elk
een weging van 1/7.

De praktijk van diversificatie

In theorie lijkt het allemaal erg duidelijk. Diversificatie leidt tot lagere risico’s en daarmee tot grote financiële voordelen. Maar de praktijk is natuurlijk taaier. Welke aspecten spelen een rol bij het beleggen in andere beleggingscategorieën?

Figuur 4: risico’s per beleggingscategorie volgens De Nederlandsche Bank.

Asset-allocatie

De keuze om in welke beleggingscategorie dan ook te beleggen zal in elk geval onderbouwd moeten worden. Met behulp van een asset-allocatiemodel, risicomodel en/of Asset & Liability Management-studie dienen de (strategische?) wegingen te worden bepaald. Omdat we met kwantitatieve modellen te maken hebben, zijn de uitgangspunten van groot belang (“garbage in” betekent immers “garbage out”). Belangrijke aandachtspunten zijn hierbij de verwachte rendementen en risico’s op lange termijn; aanpassingen op de langetermijnverwachtingen op grond van de huidige cyclus van de economieën in de wereld; efficiëntie van kapitaalmarkten (waar actief/passief beheer); scheiding van marktrendementen en verwachtingen van outperformance (waar ‘alpha transport’ mogelijk?); gebruik van externe vermogensbeheerders; en al dan niet normale verdeling van rendementen.

Structuur en ondersteuning

In welke gevallen kan het pensioenfonds zelf de beleggingen voor zijn rekening nemen? Waar sprake is van uitbesteding: wordt voor elke gekozen beleggingscategorie een specialistische vermogensbeheerder geselecteerd? Of wordt een vermogensbeheerder geselecteerd die in meerdere categorieën een goed product kan leveren, dan wel zelf weer zaken uitbesteedt? Bij welke beslissingen laat het pensioenfonds zich leiden door welke externe consultant?

Cyclische asset-allocatiebeslissingen

Als het pensioenfonds besluit om voor elke categorie een aparte beheerder te selecteren, zal in beginsel de asset-allocatie min of meer vast staan rond het strategische niveau. Niet alle pensioenfondsen hebben een capabele staf ter beschikking om besluiten te nemen en zo af te wijken van deze wegingen. En elk van de beheerders om advies vragen zal niet werken, omdat geen van de beheerders er belang bij heeft om de eigen allocatie te verlagen. Tegelijkertijd kan er vanuit het oogpunt van de cycli in de economie reden zijn om substantieel af te wijken van de strategische weging of zelfs tijdelijk helemaal uit bepaalde categorieën te stappen.

Een beheerder die de combinatie van beleggingscategorieën in portefeuille heeft of op zijn minst overziet, kan met de juiste expertise, structuur of organisatie wel flexibel overweg. Met behulp van deze cyclische beslissingen is het mogelijk om een toegevoegde waarde te behalen ten opzichte van de strategische weging van de beleggingscategorieën.

Benchmark/ doelrendement

Of er überhaupt een strategische asset-allocatie wordt vastgesteld is de vraag. Het heilige huis van de benchmark staat op zijn minst ter discussie. Als er sprake is van een doelrendement, ofwel in absolute termen, ofwel ten opzichte van inflatie of Euribor, is er juist meer reden voor het gebruik van meerdere categorieën door één vermogensbeheerder. Afhankelijk van de marktvisie kan de ene of de andere beleggingscategorie worden ingezet om uiteindelijk het doel, rendement, te bereiken.

Diversificatie in fondsvorm

Een obstakel voor het gebruik van genoemde alternatieve beleggingscategorieën kan zijn dat een pensioenfonds in de regel moet beschikken over voldoende schaalgrootte, expertise, governance en menskracht. Dat ontbreekt bij de meeste middelgrote en kleinere ondernemingspensioenfondsen in Nederland. Door gebruik te maken van een gespecialiseerd beleggingsfonds worden deze bezwaren gepareerd en is diversificatie toch haalbaar voor kleinere pensioenfondsen. Bovendien neemt een dergelijk fonds ook de allocatie naar de diverse beleggingscategorieën voor zijn rekening. Momenteel zijn er echter nog maar weinig vermogensbeheerders die een dergelijk fonds kunnen aanbieden. Ter illustratie wordt in figuur 5 de asset-allocatie weergegeven van een beleggingsfonds met een gediversifieerde portefeuille in aandelen, hoogrentende obligaties en alternatieve beleggingen.

Figuur 5: voorbeeld beleggingsfonds met
diversificatie.

Wanneer tot actie overgaan?

Het lijkt dat er momenteel minder aandacht is voor de rendementen van pensioenfondsen. Wellicht is de reden hiervoor dat het ‘te goed gaat’. De meeste pensioenfondsen zijn in FTK-termen op veilig terrein na het goede aandelenjaar 2005 en vooral de rentestijgingen in 2006. De momenteel relatief gunstige dekkingsgraad van pensioenfondsen noopt noch pensioenbestuur noch regelgever tot snelle actie. Maar het gevaar is dat we onszelf rijk rekenen. In 1999 ging het eveneens zeer goed, maar na een periode van koersstijgingen zullen de risicopremies voor het beleggen in aandelen goeddeels verdwenen zijn of op zijn best lager zijn. Het is juist nu een goed moment om de risico’s te spreiden en zo meer diversificatie in de beleggingsportefeuilles door te voeren.

Printbare versie