De activaklasse “emerging markets” realizeert sind enkele jaren een prachtprestatie, een korte maar opvallende marktcorrectie begin mei niet te na gesproken. Maar sindsdien heeft deze markt zijn trend van voordien hervat door in het derde kwartaal een sterk herstel te bewerkstelligen. Wat waren de voornaamste oorzaken hiervan en zijn de marktperspectieven voor deze asset klasse hierdoor gevoelig verandert? Dit artikel belicht zowel de korte en middenlange termijn factoren die van belang zijn om het potentieel van deze asset klasse correct te kunnen inschatten tesamen met enkele bedenkingen omtrent de lange termijn perspectieven.

Het is waarschijnlijk velen ontgaan dat 2005 het vijfde jaar op rij was waarin de “emerging markets” als activaklasse de betere waren van de traditionele beurs- en obligatiemarkten. Ondanks deze glansprestatie, bleef de interesse voor deze markten lange tijd veeleer ondermaats. Pas in de loop van de tweede helft van 2005 kwam een opvallend sterke toestroom van kapitaal op gang, die begin 2006 nog verder aanzwol. De opkomst van het “BRIC”-thema, verwijzend naar Brazilië, Rusland, India en China, speelde hierin een voorname rol.De aanstelling van de nieuwe FED-baas Ben Bernanke zorgde voor een ommekeer. Via wisselende, of eerder onhandige, commentaren over groei en inflatie in de VS zorgde Bernanke alleszins voor de terugkeer van een gevoel van onzekerheid en risico. Dit vertaalde zich begin mei uiteindelijk in een krachtige marktcorrectie, gevolgd door een al even verrassend herstel in de loop van het derde kwartaal, toen de Federal Reserve door wat meer bemoedigende signalen, en later in augustus met een voorlopig einde van de reeks renteverhogingen, de markten weer kon kalmeren. Illustratief voor het gehalte aan speculatief geld dat recent in de emerging markets was belegd is dat in enkele weken tijd zowat de helft van het tot dan in 2006 in emerging markets-fondsen binnengekomen kapitaal weer werd teruggetrokken.

De laatste periode van verhoogde volatiliteit legt een aantal interessante vaststellingen bloot. Zo was de correctie in mei en juni behoorlijk sterk, maar ook opvallend kort. Dit geeft aan dat heel wat van deze markten door de recente kapitaalstromen “over-kocht” waren en teveel kapitaal op te korte tijd de minder liquide emerging markets trachtte te verlaten, veeleer dan dat een verlies van vertrouwen in deze activaklasse in het spel was.

Anderzijds stellen we ook een meer genuanceerde houding vast ten aanzien van de groeimarkten onderling. Ondanks het feit dat álle markten terrein verloren, en de sterke stijgers van het verleden meer te lijden hadden onder winstnames (zoals Rusland, India en Brazilië), valt op hoe vooral deze landen met een zwakkere fiscale en externe positie geviseerd werden, zoals Zuid-Afrika, Hongarije, India en vooral Turkije. Dit illustreert dat, in tegenstelling tot de crisisjaren negentig waar de emerging markets veelal als geheel werden afgestraft, de markten nu meer en meer afzonderlijk op hun eigen verdiensten worden afgewogen in investeringsbeslissingen. Het feit dat de markt een duidelijk onderscheid wist te maken tussen “het kaf en het koren” en dat de markten met de betere fundamentals zich zeer snel wisten te herstellen is een bemoedigend voorteken. Zelfs in Turkije, waar een kortstondige crisis zich aftekende, was een beperkte ingreep van de centrale bank, via een korte muntinterventie en een renteverhoging met “slechts” 4%, voldoende om de gemoederen te sussen. We hebben andere tijden gekend …

Figuur 1: Evolutie van de emerging markets.

Terugkijken naar het verleden is steeds interessant, maar roept meteen vragen op voor de toekomst. Vooruitzichten bepalen blijft een moeilijke opdracht. Het blijft koffiedik kijken, en één en ander draait meestal anders uit dan wat de markt in gedachten heeft. We kunnen evenwel een poging wagen om een algemene achtergrond te scheppen.

Ondanks het recente mooie herstel, en ons blijvend optimisme voor de langere termijn, blijven we op korte termijn eerder voorzichtig voor de emerging markets. Vooral de invloed van de externe omgeving, eerder dan lokale factoren, is hiervoor verantwoordelijk. Met name de evolutie van de Amerikaanse economie en de geopolitieke ontwikkelingen houden risico’s in. Periodes van verhoogde onzekerheid gaan doorgaans gepaard met een verhoogde risicoaversie van de beleggers, terwijl een belegging in emerging markets nog steeds als risicovol wordt gezien.

Bij het nemen van tactische allocatieoverwegingen wordt traditioneel de opportuniteit van een belegging in emerging markets afgewogen op basis van een aantal markttechnische factoren. Zo worden de evolutie van de wereldgroei, de vrije liquiditeit in de markt en de graad van risicoaversie bij de belegger steeds onder de loep genomen. Het is daarom zeker aangewezen hierbij even stil te staan.

Wanneer we kijken naar de algemene economische groeivooruitzichten zijn de recente signalen vanuit de VS weinig geruststellend, als we alleen al de evolutie van de vastgoedmarkt als richtlijn kunnen nemen voor het te verwachten consumentengedrag. De emerging markets blijven voor hun exportgroei nog steeds gevoelig voor de vraag vanuit de VS. In Europa en zelfs Japan dreigen de verwachte renteverhogingen op de groei te gaan drukken, om nog te zwijgen van de pogingen van de Chinese overheid om de nationale economie voor een mogelijke oververhitting te behoeden. Een vertraging van de wereldgroei zal overslaan op de vraag naar grondstoffen, waarvan de prijzen onder invloed van de onstuitbare honger vanuit China (en een explosie van nieuwe grondstoffenfondsen) recent naar nieuwe hoogtepunten opgeklommen zijn, en in belangrijke mate de groei in een aantal andere groeilanden heeft ondersteund.

De hoeveelheid beschikbare liquiditeit op de markt, en de interesse voor de emerging markets in het bijzonder, blijft behoorlijk. De voortdurende afweging tussen groei en inflatie kan de volgende maanden evenwel aanleiding geven tot een meer volatiel verloop van de korte- en langetermijnrente. De herwonnen aandacht van de centrale banken voor signalen van mogelijke inflatie kan wegen op de toekomstige geldhoeveelheid, hoewel de impact van de gestegen inputprijzen tot op heden opvallend beperkt is gebleken. Anderzijds, en in tegenstelling tot een decennium geleden, verkeren heel wat emerging markets in een veel gezondere financiële situatie, vaak beter dan deze van de meeste grote industriële landen. Ze zijn bovendien, door de opbouw van ongeziene externe overschotten, veeleer exporteur dan importeur van kapitaal geworden. Vele belangrijke grondstofrijke landen, zoals Rusland en landen uit het Midden-Oosten, maar ook China hebben inmiddels aanzienlijke reserves aangelegd. Hun markten werden in het recente verleden vooral door de massale lokale liquiditeitsstromen gedreven, wat maakt dat ze een stuk minder afhankelijk zijn geworden van de beschikbare internationale liquiditeit.

Figuur 2: De zeer lage risicoaversie weergegeven via het historisch lage renteverschil.

De risicobereidheid bij de beleggers blijft ondertussen opvallend aanwezig, als we ons laten leiden door het lage niveau van de VIX-index (die de graad van volatiliteit weergeeft gemeten via de optiemarkt op de S&P 500-index), en van het historisch lage renteverschil tussen de obligatiemarkt van de emerging markets (zoals de EMBI-index) en de “risicoloze” Amerikaanse overheidsobligaties. Beide indicatoren onderstrepen de sterk toegenomen bereidheid van de beleggers om bijkomend risico te nemen via de emerging markets, in hun zoektocht naar hogere rendementen in vergelijking met de eerder magere opbrengst aangeboden op minder risicodragende beleggingen in de ontwikkelde landen.

Het is evident dat de sterk verlaagde renteverschillen een reflectie zijn van de spectaculaire verbetering van de externe en fiscale situatie van vele groeilanden. Zij hebben inderdaad over de laatste jaren, geholpen door en gebruik makend van de gunstige omgeving van lage rente en sterke grondstoffenprijzen, hun macro-economische situatie aanzienlijk verbeterd. Vooral de structurele verbetering van de inflatietrend en de schuldgraad in vele landen, niet alleen zichtbaar in de schuldafbouw maar ook in de significante verhoging van het schuldaandeel in lokale munt, maakt dat vele landen veel beter gewapend zijn dan in het verleden om minder gunstige externe situaties het hoofd te bieden. De mate van verbetering van rentespread en -volatiliteit mag dan wel gerechtvaardigd zijn en zich vertalen in een voortdurende opwaardering van de credit ratings, het is vooral het historisch lage niveau van risicoaversie dat weinig buffer biedt voor onverwachte negatieve ontwikkelingen, en dus aanzet tot de nodige voorzichtigheid.

Figuur 3: De goede macro-economische fundamentals van de BRIC-landen.

Naast deze genoemde factoren blijven geopolitieke spanningen bijkomende risico’s inhouden voor het marktsentiment, met het Midden-Oosten, Noord-Korea en Iran als meest aanwijsbare broeihaarden. Naast duidelijk aanwijsbare risico’s als problemen met de oliebevoorrading, vertaald in de vorm van een ‘oorlogspremie’ in de olieprijs, spelen ook moeilijk beheersbare risico’s zoals terrorisme een rol, en dragen bij tot toenemende onzekerheid en dus volatiliteit en risicoaversie op de financiële markten. Om nog maar te zwijgen over mondiale dreigingen zoals de vogelgriep of ecologische tegenvallers, waar natuurlijk alle markten door getroffen zouden worden, maar waarvoor emerging markets van nature meer gevoelig zijn. Deze opsomming mag dan eerder negatief lijken, het is evenzeer duidelijk dat het hoofdzakelijk externe invloeden zijn die ons aanzetten tot een voorzichtige houding.

Op langere termijn en in een strategisch perspectief zijn we immers meer en meer overtuigd van het belang van een structurele aanwezigheid van de emerging markets in een goed gespreide portefeuille. Sinds de crisisjaren tijdens het laatste decennium van de vorig eeuw hebben de meeste emerging markets een dramatische gedaanteverandering doorgemaakt. Macro-economische hervormingen hebben deze landen in staat gesteld hun interne en externe huishouding op orde te brengen. Dit kon natuurlijk enkel door de politieke wil van nieuwe (meestal democratisch verkozen) en relatief marktvriendelijke regeringen. Deze transitie heeft zich bovendien ook op bedrijfsvlak doorgezet, wat zich vertaalt in schuldafbouw, verbeterde corporate governance en toenemende focus op winstgeneratie. Dat dit zijn vruchten afwerpt blijkt uit het feit dat ondanks de jarenlange outperformance, de meeste emerging markets nog steeds goedkoper blijven dan hun meer ontwikkelde tegenhangers.

In de volgende decennia zullen de emerging markets een toenemend belang in de wereldeconomie afdwingen, waarschijnlijk ten nadele van de huidige grote economische blokken, niet alleen door hun meer performante bedrijven en dynamische economische ontwikkelingen, maar ook door een meer gunstige demografie en strategische controle over grondstoffen.

Het bovenvermelde “BRIC”-thema verwijst naar deze verwachte evolutie, evenals de recente opmerking van Australisch financiënminister Costello dat “de G-20 een veel meer representatieve organisatie is van de wereldeconomie dan de G-7, welke eerder de wereld van het verleden vertegenwoordigt”.

Steeds meer wordt dan ook gesproken over de mogelijke “loskoppeling” van deze markten en de ontwikkelingen op de meer mature markten, en dan natuurlijk vooral de VS. Zover zijn we evenwel nog niet. De VS, wat eenderde van de wereldeconomie vertegenwoordigt en de belangrijkste financiële markt is, blijft voorlopig richtingbepalend. Meerdere studies wijzen op de nog sterke correlatie tussen de economische groei in de VS en in heel wat emerging markets door de afhankelijkheid van hun economische exportgroei. Ondanks de groeiende interne vraag in vele landen, en de spectaculaire groei in China, zijn deze nog niet in staat een wegvallende vraag van de Amerikaanse consument op te vangen. Ook op de beurzen blijkt de correlatie tussen de emerging markets en de ontwikkelde markten de laatste jaren veeleer te zijn opgelopen dan afgenomen, zodat het argument van “risicodiversificatie” voor de opname van emerging markets in een portefeuille momenteel minder speelt. Gelukkig werd het verhoogde risico door opname van emerging markets tijdens deze periode beloond met een mooie meerwaarde.

De snelle ontwikkeling van de emerging markets (alleen al de snelle opkomst en impact van China op de wereldeconomie), en het enthousiaste gedrag van de beleggers over de laatste jaren - niet alleen van de schare hefboom- en institutionele beleggers, maar evenzeer het groeiend aandeel van de lokale belegger in het marktgebeuren - hebben deze groeimarkten enigszins in “uncharted territory” gebracht. De toekomst zal uitwijzen in hoeverre de emerging markets gewapend zijn om een echte groeivertraging in de VS te kunnen doorstaan. Mocht het tot een gevoelige correctie op de emerging markets komen, dan zijn we ervan overtuigd dat deze een ideale instapgelegenheid biedt voor de langere termijnbelegger.

Zoals men zegt: “The proof of the pudding is in the eating”. Daarom, eet smakelijk, en succes toegewenst!

Printbare versie