De laatste twintig jaar van de twintigste eeuw (met name de jaren negentig) waren een moeilijke periode voor de tactische asset-allocatie (TAA): alle markten ontwikkelden zich in dezelfde richting en de correlaties lagen hoog, zowel binnen de diverse beleggingscategorieën als tussen de beleggingscategorieën onderling. Aandelen leken niet te tenderen naar een bepaalde fundamentele waarde. Er deden zich dan ook maar weinig kansen voor om een flinke slag te slaan en te profiteren van uiteenlopende koersontwikkelingen.

Daarnaast stonden toen veel financiële beleggingsinstrumenten (onder andere bedrijfsobligaties, hoogrentende obligaties en EMD) nog in de kinderschoenen. Deze hadden weinig tot geen liquiditeit of werden domweg genegeerd en onbenut gelaten.

Door deze factoren was er weinig ruimte om met TAA extra rendement toe te voegen. Met zo weinig beleggingsmogelijkheden moest je wel heel erg bedreven zijn in het beleggingsvak om nog een fatsoenlijk (voor risico gecorrigeerd) rendement te realiseren.

De TAA-expertise raakte bij institutionele vermogensbeheerders dan ook een beetje in de vergetelheid. Veel pensioenfondsen zetten hun totale actieve risicobudget in op de selectie van effecten. Dit in de verwachting dat stock pickers wel waarde zouden toevoegen ten opzichte van de benchmark en daarmee de beleggingsperformance van de totale portefeuille zouden verbeteren.

Die situatie is de afgelopen jaren veranderd. Op de markten heersen weer ‘normale’ marktomstandigheden, met bescheiden gemiddelde nominale rendementen op aandelen en een evenwichtigere verdeling tussen negatieve en positieve jaren. In combinatie met een hogere volatiliteit en een lagere correlatie tussen de beleggingscategorieën, met name aandelen en obligaties, heeft een en ander het klimaat en de kansen voor TAA-managers aanzienlijk verbeterd. Dankzij de innovatie en beschikbaarheid van financiële instrumenten als futures, termijncontracten en swaps is het beleggingsuniversum voor de tactische asset allocatie inmiddels aardig uitgebreid. Inspelen op inzichten en ideeën over beleggingscategorieën en markten is vanuit een operationeel en kostenperspectief inmiddels veel goedkoper, sneller en efficiënter geworden.

Wereldwijde tactische asset-allocatie (GTAA)

Uit talloze wetenschappelijke studies is naar voren gekomen hoe ontzettend belangrijk de strategische asset-allocatie (SAA) voor de ontwikkeling van de beleggingsportefeuille is. De keuze voor de juiste mix van beleggingen is doorslaggevend voor de totale performance en de afstemming op de toekomstige verplichtingen. Wat betreft belang en timing is dit dan ook de eerste beslissing waarover beleggers zich moeten buigen.

Is die strategische asset-allocatie eenmaal op orde, dan zijn er twee belangrijke strategieën waarmee de beleggingsrendementen verder kunnen worden verbeterd, namelijk:

• de fondsselectie (FS): de actieve selectie van effecten binnen beleggingscategorieën en markten; en
  
• de wereldwijde tactische asset-allocatie (GTAA): de actieve selectie van beleggingscategorieën en markten binnen het wereldwijde beleggingsuniversum.

Bij beide benaderingen is het de bedoeling dat er extra rendement wordt gerealiseerd (‘alfa’). Die alfa voegt waarde toe aan de gekozen strategische benchmark, die het onvermijdbare marktrisico (‘bèta’) aangeeft. Methode en tactiek lopen bij FS en GTAA echter uiteen en verder ligt de nadruk op andere alfabronnen. Beide strategieën proberen echter te profiteren van de inefficiënties op de financiële markten: bij FS gaat het om ‘foute koersen’ van afzonderlijke effecten, terwijl GTAA zich op hele markten concentreert waarvan de prijs niet goed zou zijn. Dergelijke inefficiënties kunnen zich natuurlijk ook voordoen in hele beleggingscategorieën (internationale aandelen, obligaties, grondstoffen) en bij valuta’s, dus ook daar wil men met GTAA op inspelen door de juiste posities in te nemen.

Bij F&C zijn wij van mening dat GTAA structureel waarde kan toevoegen en de beleggingsrendementen kan verbeteren. Het GTAA-universum zien wij over het algemeen als minder efficiënt dan de meeste aandelen- of vastrentende markten. Wij blijven dan ook gespitst op het onderkennen en benutten van die inefficiënties en ‘foute koersen’ ten bate van onze klanten.

Het belang van GTAA als efficiënte bron van alfa voor de beleggingsportefeuille wordt door steeds meer marktpartijen onderkend. De opkomst van actieve risicobudgettering en –beheer heeft duidelijk de voordelen –en dus ook bronnen van verwacht rendement – van beleggingscategorieën met geen (of zelfs weinig) correlatie met elkaar aangetoond. GTAA is zo’n bron: de actieve rendementen vertonen geen of nauwelijks correlatie met de rendementen uit de fondsselectie in vastrentende en aandelenportefeuilles. Historische gegevens over de actieve performance van GTAA en FS binnen F&C bevestigen deze breed gedragen overtuiging onder marktpartijen en wetenschappers.

GTAA bij F&C

F&C heeft een duidelijk omschreven, gedisciplineerd en gestructureerd GTAA-proces ontwikkeld. Dat proces baseert zich op zowel kwantitatieve als kwalitatieve analysetechnieken en combineert interne top-down en bottom-up informatie van diverse gespecialiseerde teams. Pragmatisch en marktgericht zijn sleutelwoorden voor deze efficiënte combinatie van complementaire kwantitatieve modellen en instrumenten enerzijds en kwalitatieve inzichten en kaders anderzijds.

Figuur 1: GTAA bij F&C – Beleggingsproces – Totale toegevoegde waarde overstijgt de som der delen

Onze drie belangrijkste beleggingsprincipes zijn ‘mean reversion’: een beleggingsaanpak die is gebaseerd op de overtuiging dat het rendement op aandelen op de lange termijn altijd weer bij de reële waarde uitkomt, ‘vraagtekens zetten bij overmatige consensus’ en ‘doorzetten van bepaalde fundamentele trends’. Hiermee willen we ‘foute prijzen’ en inefficiënties benutten door te profiteren van ‘trending’ en/of richtingloze markten met behulp van een contraire of juist op de consensus gebaseerde beleggingsaanpak. Onze nadruk op risicobeheer en de samenstelling van de portefeuille is de sleutel voor een verantwoord beleggingsproces voor GTAA. Risico’s meten is dan niet genoeg, het verschil zit hem in het managen van dat risico. Met een actieve GTAA-risicobudgettering, structurele controlemechanismen en een wijde range aan posities met bij voorkeur een lage correlatie trachten wij optimaal onze beleggingsinzichten en ideeën door te voeren, waarbij wij onbedoelde risico’s elimineren.

Niet verrassend is dat onze GTAA-strategie niet gedomineerd wordt door een enkele specifieke beleggingsstijl, thema of bepaalde marktomstandigheden. Onze aanpak is pragmatisch: wij willen met extra rendementen consistent door de tijd heen waarde toevoegen aan onze klantenportefeuilles, en niet af en toe eens een flinke outperformance realiseren. Onze goede en in hoge mate consistente performance en onze voor risico gecorrigeerde track record wijzen op een gunstige combinatie van discipline, effectieve inrichting van het proces, consistentie en een voortdurende researchinspanning die kenmerkend is voor het GTAA-proces van F&C.

GTAA behoort al ruim 20 jaar tot de basisdienstverlening van F&C en wordt inmiddels toegepast op ruim 50 miljard euro aan beheerd vermogen. Met een strategieteam van tien beleggingsstrategen dat zich speciaal toelegt op asset-allocatie en meer dan 180 beleggingsexperts voor aandelen, vastrentende waarden en alternatieve beleggingen bevindt F&C zich in een uitstekende uitgangspositie om deze alfabron ten bate van klanten te kunnen benutten. Dit is mogelijk door een ervaren en gedreven team, een doordachte en gestructureerde beleggingsfilosofie en beleggingsproces en een sterke nadruk op researchinspanningen.

GTAA bij F&C – huidige positionering

Het nemen van risico’s via actieve long- en shortposities in specifieke markten en beleggingscategorieën wordt ingeperkt als de twee bouwstenen van het tactische asset-allocatieproces (de kwantitatieve en kwalitatieve input) zwakkere en/ of tegenstrijdige signalen afgeven, waardoor het vertrouwen om een flink deel van het risicobudget in te zetten ontbreekt.

Dat laatste is dit jaar zo ongeveer het beeld geweest voor de TAA-positionering: onze kwantitatieve modellen zetten de kans op een outperformance van aandelen ten opzichte van obligaties op neutraal en voorzien een min of meer gelijkblijvend (laag) absoluut rendement. De kwalitatieve beoordeling komt uit op een steeds minder gunstig conjunctureel en liquiditeitsklimaat voor risicovolle beleggingen, een dalende risicobereidheid in de markt en meer onzekerheid. Op dit moment (augustus 2006) zetten wij dan ook een laag deel van het risicobudget bij GTAA in: het totale risicobudget is goed verdeeld over een overwogen positie in Amerikaanse en Japanse aandelen tegen onderwogen aandelenposities in Europa, Pacific ex Japan en de opkomende markten. Per saldo hebben wij op fondsniveau een kleine overweging in aandelen. Ons actieve risico is verder afkomstig van overwegingen in langlopende obligaties, converteerbare obligatieleningen en indirecte vastgoedbeleggingen, bij een onderweging van spreadproducten (credits, EMD).

Dankzij onze lage en gespreide risicopositionering hebben wij de turbulente ontwikkelingen van de afgelopen maanden goed het hoofd kunnen bieden. In de toekomst en de rest van het jaar voorzien wij kansen als gevolg van een toenemende marktvolatiliteit. Kansen waarvan wij met de juiste positionering en het nemen van meer risico’s volop gebruik willen maken.

Hoe kan F&C met GTAA van dienst zijn

Van oudsher gebeurt GTAA bij F&C vooral met transacties in fysieke effecten. Dat heeft met name te maken met de voorkeuren van onze klanten. Dankzij innovaties in financiële markten en instrumenten kan GTAA echter nog efficiënter: door middel van overlays en ‘absolute return’-producten, beide geïmplementeerd met futures, termijncontracten, swaps en/of andere derivaten.

Futures en/of termijncontracten of andere derivaten vormen een efficiëntere manier om een positie te nemen in beleggingscategorieën en markten over de hele wereld. Wat deze instrumenten interessant maakt in vergelijking met een fysieke positie is een direct gevolg van de hoge liquiditeit van deze markten. En dat betekent weer lage transactiekosten (spreads, vergoedingen en provisies, koerseffecten door het beïnvloeden van de markt) en een snelle implementatie en continue bijstelling van de posities. F&C heeft berekend dat een typisch balanced mandaat op totaal fondsniveau per jaar 4 basispunten kan besparen door van fysieke beleggingen over te gaan op futures. En dan hebben wij het nog niet eens over de aanzienlijke voordelen van de grotere verantwoording, de onafhankelijke alfabronnen en de minimale (of volstrekt ontbrekende) verstoring in de onderliggende sub-portefeuilles.

De scheiding tussen GTAA enerzijds en andere alfabronnen anderzijds leidt namelijk tot een grotere efficiëntie en risicobeheersing in het beheer van het totale mandaat. Door een goedkopere, snellere en efficiëntere implementatie worden de resultaten van de fysieke implementatie en de doelstellingen bereikt en zelfs verbeterd. Op die manier worden beleggingsinzichten en -ideeën ten volle benut, zijn de transactiekosten minimaal, de liquiditeitsproblemen opgelost, verloopt de implementatie snel en precies en worden de posities voortdurend bijgesteld. En dat alles met een minimale of helemaal geen verstoringen in de onderliggende sub-portefeuilles.

Samenvatting

Als bron van niet-gecorreleerde alfa wordt GTAA aangeboden binnen een efficiënt risicokader. Het belang en de waarde van GTAA voor het ‘balanced mandaat’ van tegenwoordig staat dan ook buiten kijf: met GTAA verbetert de performance en de efficiëntie, en wordt het totale risico beter beheerst. Bovendien geven overlays en onafhankelijke GTAA-producten elk mandaat, ongeacht de samenstelling of omvang, de kans om deze waardevolle alfabron aan te boren – los van andere bronnen van bèta en/of alfa en vanuit operationeel en kostenperspectief op de meest efficiënte manier.

GTAA kan om die reden als onafhankelijk product worden aangeboden, ongeacht het beheer van de onderliggende beleggingen. Dat GTAA is uitgegroeid tot een aparte beleggingscategorie is een teken dat de asset-allocatie tot het reguliere beleggingsaanbod is gaan behoren. Naarmate alfa-strategieën concurrerender en alternatieve beleggingsstrategieën gangbaarder worden zal GTAA steeds meer aan belang winnen. Bij F&C hebben wij de middelen, de ervaring en het commitment om onze klanten een eersteklas GTAA-product te bieden.

Printbare versie