Er is al veel gesproken over de vraag hoe Nederlanders naar hedgefondsen kijken. npn besloot de vraag eens om te draaien. Hoe kijken hedgefondsen aan tegen Nederlandse pensioenfondsen? Mariska van der Westen vroeg het aan Stephen Oxley, hoofd van ‘fund of hedge funds’ manager Pacific Alternative Asset Management Company (PAAMCO).

npn: PAAMCO heeft als fonds-van-hedgefondsen verscheidene Nederlandse pensioenfondsen tot klant. Merkt u verschil met andere institutionele beleggers?

SO: Jazeker. Nederlandse pensioenfondsen zijn in het algemeen beter geïnformeerd dan andere institutionele beleggers. Ze zijn zich zeer goed bewust van de voordelen van diversificatie en zijn derhalve meer geïnteresseerd in alternatieve beleggingscategorieën.
Dat geldt niet alleen voor de grote pensioenfondsen maar ook voor sommige van de kleinere fondsen, inclusief ondernemingspensioenfondsen. Over het geheel genomen zijn Nederlandse pensioenfondsen meer ‘sophisticated’ dan bijvoorbeeld hun soortgenoten in het VK. Dat komt denk ik door hun organisatie en bestuursinrichting. Nederlandse pensioenfondsen hebben vaak hun eigen beleggingsdeskundigen in dienst, en het
bestuur laat zich door deze deskundigen adviseren als het gaat om investeringsbeslissingen en beleggingsbeleid. In het VK is het daarentegen meer gebruikelijk dat het bestuur zich persoonlijk bezighoudt met het bepalen van het beleid, en wordt minder vertrouwd op het advies van deskundigen in de organisatie.

npn: Klopt het dat Nederlandse pensioenfondsen bekend staan om hun kostenfixatie?

SO: Nederlandse pensioenfondsen zijn inderdaad zeer gespitst op kosten. Maar ze staren zich daar niet op dood – ze kijken naar het complete plaatje, en zijn zich er goed van bewust dat een pure alfastrategie nu eenmaal meer kost.

Welbeschouwd is een zuiver actieve strategie weliswaar in absolute zin duurder, maar in verhouding mogelijk goedkoper. Bij een hedgefonds kunnen de vergoedingen best drie keer zo hoog zijn als bij een traditioneel actief beleggingsmandaat, dat eigenlijk niets anders is dan een indexbelegging met een paar actieve elementen. Maar omdat hedgefondsbeheer 100% actief is, zijn de kosten per eenheid actief beheer in verhouding eigenlijk lager. Vanuit het oogpunt van prudent risicobeheer is dit een belangrijke factor.

npn: Er rijzen bedenkingen tegen hedgefondsen, mede doordat agressief aandeelhouderschap op weerstand stuit. Wat denkt u hiervan?

SO: Hedgefondsen zijn niet geschikt voor iedere belegger. Relatieve kosten daargelaten, kunnen kosten in absolute zin een bezwaar vormen. Ook de vereiste expertise kan een obstakel zijn: niet ieder pensioenfonds heeft de middelen en tijd om alle mogelijkheden adequaat te onderzoeken en vergelijken. Daarnaast hangt veel af van het belang dat aan deskundig advies wordt gehecht in de bestuurlijke structuur. Besturen zijn over het algemeen behoudender dan beleggingsexperts; of zij al dan niet te overtuigen zijn hangt mede af van hun bereidheid af te gaan op deskundig advies. Om tot een weloverwogen beslissing te komen heeft het bestuur bovendien vaak behoefte aan additionele deskundigheidstraining, en niet ieder pensioenfonds kan zich dat veroorloven.

Aandeelhouderactivisme is –terecht of ten onrechte- ook een mogelijk bezwaar. In feite zijn er maar heel weinig hedgefondsen die aandeelhouderactivisme bedrijven. Van de 8.000 hedgefondsen wereldwijd schatten wij dat er ongeveer 70, met zo’n 30 miljard dollar (23,8 miljard euro) onder beheer, een activistische positie innemen. En strikt gesproken gaat het hier niet eens om echte hedgefondsen, want ze ‘hedgen’ niets – dit zijn ‘long only’ fondsen.

Toch krijgen deze fondsen buitengewoon veel aandacht in de pers. Hedgefondsen zijn van nature niet loslippig: als ze hun geheimen prijsgeven gooien ze immers hun eigen glazen in, en zetten ze zichzelf in feite op straat. Dus er is al een zweem van geheimzinnigheid, en hedgefondsen zijn een gemakkelijk doelwit omdat ze niets terug zeggen. Voeg daarbij nog de glitterfactor van snelle gokkers en ‘groot geld’, en dan heb je een cocktail die voor de media onweerstaanbaar is. Met als resultaat dat de hele hedgefondssector een slechte naam krijgt.

Aandeelhouderactivisme neemt overigens wel toe, en sommige activistische fondsen richten hun aandacht nadrukkelijk op Europa. Dat verklaart wellicht ten dele waarom dit onderwerp in Nederland momenteel zoveel aandacht krijgt.

npn: In hoeverre is dit een typisch Nederlands probleem?

SO: Agressief aandeelhouderschap van hedgefondsen stelt Nederlandse pensioenfondsen voor een interessant dilemma. Hedgefondsen die zich als aandeelhouder actief opstellen zijn erop uit om de aandeelwaarde te verhogen. Daarbij kunnen ze bijvoorbeeld aandringen op bezuinigingsmaatregelen die banen kosten.

Dat soort maatregelen komt de aandeelhouder ten goede, maar kunnen ten koste gaan van de werknemers van dat bedrijf. Er kan zich een situatie voordoen waar de sponsor-onderneming van het pensioenfonds onder vuur ligt van een hedgefonds waarin het pensioenfonds belegt. Aangezien Nederlandse pensioenfondsen bestuurd worden door de sociale partners doemt dus het spookbeeld op van een pensioenfonds dat rendementen behaalt over de ruggen van de deelnemers die het fonds bekostigen.

Het is logisch dat pensioenfondsen een beetje zenuwachtig worden van dat soort kannibalistische scenario’s. Ze lopen dus niet te koop met het feit dat ze in hedgefondsen beleggen. En ze willen garanties dat ‘hun’ hedgefondsen zich niet inlaten met zulke activistische strategieën.

Om Nederlandse pensioenfondsen gerust te stellen zouden hedgefondsmanagers er goed aan doen beter te communiceren. Het spookbeeld van een pensioenfonds dat zijn eigen sponsor-onderneming kannibaliseert is niet meer dan dat – een spookbeeld. Een fund of hedge funds investeert doorgaans in 30 – 50 hedgefondsen. Het is niet uitgesloten dat een onderliggend fonds ooit eens aan activisme zal doen, maar de kans dat dit gebeurt is buitengewoon klein. En die kans is nog kleiner als men bedenkt dat de meeste Nederlandse pensioenfondsen diversifiëren en in meerdere funds of hedge funds beleggen.

Het is zaak goed door te vragen
de visie van een pensioenfonds

Pensioenfonds TNO is in 2003 van start gegaan met investeringen in de hedgefondsen, waarbij men uitdrukkelijk heeft gekozen voor een fundof-fundsbenadering. Het pensioenfonds werkt met twee fund-of-hedgefundmanagers: het Amerikaanse PAAMCO en het Zwitserse EIM.

“Wij zijn in deze categorie gaan beleggen uit oogpunt van diversificatie,” vertelt Mark Burbach, investment manager bij pensioenfonds TNO. “Om diezelfde reden beleggen wij ook in private equity. We investeren niet direct in andere alternatieve beleggingen zoals commodities en infrastructuur: we zijn in deze categorieën vertegenwoordigd via onze hedgefondsmanagers.”

De reden om te opteren voor een fonds van fondsen is volgens Burbach de research die ermee gemoeid zou zijn om uit het diverse en vaak weinig transparante aanbod van individuele hedgefondsen de juiste keuze te maken. “Gegeven de omvang van onze organisatie is het moeilijk om het directe aanbod op waarde te schatten, niet alleen door de diversiteit maar ook door het gebrek aan transparantie.Uiteindelijk is de keuze voor een bepaald hedgefonds toch een ‘judgement call’. Dan is het verstandiger om de inspanningen te concentreren op het selecteren van een goede fund-of-fundsmanager,
waarvan je verwacht dat hij de onderliggende beheerders weet te beoordelen en daaruit de beste selectie maakt.”

Niet dat daarmee alle transparantieproblemen van de baan zijn: “Het is zaak veel tijd met je manager door te brengen en goed door te vragen. Als je als pensioenfonds het initiatief neemt om met de manager op te trekken, dan krijg je uiteindelijk wel informatie te zien omtrent onderliggende managers en de posities die worden ingenomen. Maar je moet daar moeite voor doen, en je moet niet verwachten dat dit soort informatie in de standaardrapportage is opgenomen.”

Volgens sommige deskundigen is er een fors aantal minder reputabele hedgefondsen actief in de Nederlandse markt. Een deskundige verklaarde tegenover npn dat managers van dergelijke fondsen vaak gouden bergen beloven: “Zo wordt er beloofd dat men met een risicofactor van twee een rendement van 20% zou behalen. Dat kan helemaal niet: een steen valt eenvoudigweg niet naar boven. Toch zijn er pensioenfondsen die dit geloven. Deze fondsen komen op den duur zwaar bedrogen uit.”

Met name de kleinere pensioenfondsen zouden in dit opzicht nog al eens de plank mis kunnen slaan.

“Of het alleen de kleinere fondsen zijn is de vraag,” zegt Burbach. “Dit is niet zozeer een kwestie van een gebrek aan deskundig personeel, maar meer een kwestie van de prioriteiten. Als je kijkt naar de passieve en de actieve kant blijken pensioenfondsen vaak wel 80% van hun mankracht in te zetten voor de uitvoering van de pensioenregeling, en maar 20% voor het vermogensbeheer. Vijftien jaar geleden bestonden de beleggingen uit obligaties en een beetje aandelen en vastgoed. Dat was de verantwoordelijkheid van de directeur en wellicht een assistent. Nu liggen de zaken heel anders, met complexer beleggingsgereedschap, maar die taakverdeling is vaak niet meegegroeid.”

Als er één boodschap is die Burbach pensioenfondsen zou willen meegeven ten aanzien van hedgefondsen is het deze: “Doe grondig onderzoek. Besteed tijd en geld aan de research die nodig is om de juiste (fund-of funds)manager te selecteren.”

Hoe is het investeren in hedgefondsen pensioenfonds TNO tot nog toe bevallen? “Ten aanzien van de risico’s zijn wij zeker tevreden. Ten aanzien van de rendementen wat minder. Het behaalde rendement bleef achter bij de doelstellig, Libor+6%. Ook de managers zelf zijn zich ervan bewustdat er een beter rendement dient te worden gerealiseerd.”

Figuur 1: Verwachte allocatie naar hedgefondsen

Printbare versie