De kritiek op private equity en hedgefondsen is de laatste tijd niet mals. ‘Sprinkhanen’ zijn het, roepen de critici. ‘Gebakken lucht’, zo typeren veel grote beleggers de bezwaren. Mariska van der Westen ging proeven bij PGGM, een van ‘s lands grootste fondsen, dat flink in deze categorieën investeert. Wat staat er op het menu - sprinkhanen of gebakken lucht?

Misvattingen en eenzijdige berichtgeving
De laatste maanden worden private equity-fondsen en hedgefondsen van Hilversum tot Den Haag over de hekel gehaald. Minister van Economische Zaken Joop Wijn uitte eind augustus zijn bezorgdheid over een ‘uitverkoop’ van Nederlandse bedrijven aan buitenlandse speculanten en private equity-partijen. Voorzitter van FNV Bondgenoten Henk van der Kolk ging nog een stap verder en verklaarde dat pensioenfondsen zich meer rekenschap moeten geven van de negatieve impact van ‘durfkapitalisten’ waarin zij belangen hebben. Joop Wijn temperde zijn eerdere uitspraken eind september en zag af van nieuwe wetgeving, maar de negatieve pers houdt aan.

Daar worden beleggers zenuwachtig van. Pensioenfondsen niet uitgezonderd.

“Natuurlijk lees ik ook de krant. En bij het lezen van die sprinkhaan-verhalen gaat er dan wel eens door me heen: ‘ik hoop dat daar geen fonds van ons tussen zit.’ Maar die kans is buitengewoon klein, dus ik maak me er niet echt zorgen over,” aldus Peter-Jan de Koning, investment manager/portefeuillemanager hedge fondsen.

PGGM behoort samen met ABP tot de grootste Nederlandse beleggers die in ‘sprinkhanen’ investeren. De twee pensioengrootheden hebben in 1999 AlpInvest Partners opgericht, een gezamenlijke dochter die voor de beide fondsen investeert in private equity. Daarnaast spelen hedgefondsen een prominente rol in PGGM’s ‘portfolio of strategies’, waarin het pensioenfonds tegen 2008 zo’n 8% van het vermogen wil beleggen.

Volgens PGGM-beleggingsdeskundigen Jelle Beenen, Reitze Douma en Peter-Jan de Koning berust veel van de recente consternatie rond private equity en hedgefondsen op misvattingen en eenzijdige berichtgeving.

Zo is het is onjuist te veronderstellen dat de gehele hedgefondssector zich bedient van nietsontziend aandeelhoudersactivisme om een snelle slag te slaan, en al even onjuist om de private equityindustrie af te doen als roofzuchtige opkopers. “Private equity-fondsen zijn er doorgaans niet op uit om bedrijven in de uitverkoop te doen. De bedoeling is veeleer om op lange termijn waarde te creëren,”zegt Jelle Beenen, hoofd Alternatieve Bèta bij PGGM.

Private equity: waarde op de lange termijn
Allereerst wordt er onvoldoende onderscheid gemaakt tussen private equity en hedgefondsen, meent Beenen. In de media worden de beide categorieën op een hoop gegooid. Dat levert een vertekend beeld op.

“Private equity-fondsen beleggen in principe in niet-beursgenoteerde bedrijven, hetzij door het leveren van durfkapitaal ter financiering van jonge ondernemingen (venture capital), hetzij door het financieren van overnames, (buy outs)” vertelt Reitze Douma, portefeuillemanager Private Equity.

PGGM is in 1985 begonnen met investeren in niet-beursgenoteerde aandelen; sinds 1995 wordt de toegevoegde waarde van deze categorie apart gemeten. PGGM belegt 4,9% van het pensioenvermogen in private equity, waarbij het streven is om 25% te besteden aan venture capital en 75% aan buy outs. Binnen deze categorie investeert het pensioenfonds 80% in private equity-fondsen. Deze worden beheerd door fondsmanagers, de zogenaamde ‘general partners’. De resterende 20% belegt PGGM rechtstreeks in ondernemingen, meestal via gezamenlijke investeringen met general partners.

Private equity is volgens Douma bij uitstek een langetermijnbelegging: “De contractuele looptijd van overeenkomsten met general partners bedraagt rond de 10 jaar. Bij aanvang van de overeenkomst stelt de investeerder fondsen ter beschikking aan de general partner. Deze gaat vervolgens op zoek naar de juiste beleggingsobjecten, om dan gedurende de eerste zes jaar de gecommitteerde gelden stapsgewijs te investeren. Vanaf het vierde jaar worden de beleggingen geleidelijk gedesinvesteerd. AlpInvest beschikt sinds 1999 over 30 miljard euro aan ‘commitments’ ofwel toegezegde investeringen. Daarvan is nu nog maar 8 miljard euro daadwerkelijk in private equity belegd.” Een belangrijk deel is inmiddels gedesinvesteerd en de nog openstaande commitments worden in de komende jaren geïnvesteerd.

In deze aanloopperiode levert de investering weinig tot niets op, terwijl er wel een beheervergoeding wordt betaald en kosten worden gemaakt. Het is dus mogelijk dat de eerste jaren een negatief rendement laten zien – dit is het zogenaamde J-curve effect. “Dit is geen categorie waar je als belegger zo eventjes instapt. Niets voor sprinkhanen dus,” aldus Douma. Pas als een pensioenfonds zich goed heeft ingegraven in deze categorie gaan de magere jaren van het ene contract de vette jaren van het andere overlappen.

“Kenmerkend voor deze vorm van beleggen is dat de private equity-manager de bedrijven waarin geïnvesteerd wordt eerst zeer grondig onderzoekt, en alleen investeert als hij een duidelijk exit-plan heeft,” zegt Douma.

“Zo’n exit-plan wil niet noodzakelijkerwijs zeggen dat de manager van plan is om het betreffende bedrijf te ‘strippen en te slopen’,” vult Jelle Beenen aan. “Het gaat erom dat er een plan voor waarde-creatie is. Soms door te saneren, soms juist door uit te breiden. De equity-manager baseert zijn plan op een grondige kennis van zaken en bedrijft actief aandeelhouderschap om samen met het management
de onderneming volgens plan rendabel te maken.”

Als er wel wordt gestript en gesloopt is dat niet noodzakelijkerwijs verkeerd, zegt Douma: “Soms is dat eenvoudigweg nodig om waarde te creëren.”

figuur1: Private Equity: hoog risico, hoog rendement

figuur2: Hedgefondsen bieden stabiel rendement

Hedgefondsen: bescheiden, stabiel rendeme
Hedgefondsen werken volgens een heel ander principe. Deze fondsen zijn meer opportunistisch van aard – vandaar de benaming ‘zwerfkapitaal’. Ze beperken zich niet tot kapitaal dat primair wordt geïnvesteerd in ondernemingen maar zijn actief op alle mogelijke markten. Hedgefondsen benutten een veelheid aan strategieën om een zo hoog mogelijk absoluut rendement te realiseren, waarbij veelal wordt getracht om de belegging af te schermen van de primaire marktrisico’s, ofwel te ‘hedgen’.

“Het belangrijkste kenmerk van hedgefondsen is dat men zich indekt tegen de gangbare marktrisico’s. De bedoeling is om de marktgevoeligheid uit de investering te halen, en puur geld te verdienen aan de visie van de manager. Bijvoorbeeld door short te gaan, waarbij men speculeert op dalende koersen door ‘geleende’ aandelen te verkopen en weer terug te kopen tegen een lagere prijs,” zegt Peter-Jan de Koning. “Dit resulteert in stabiele rendementen: er zijn weinig uitschieters naar boven, maar ook geen dieptepunten in tijden dat de aandelenkoersen het minder doen.”

Hedgefondsen georiënteerd op marktneutraliteit maken veelvuldig gebruik van arbitragestrategieën. “Men probeert bijvoorbeeld een eventuele onderwaardering in converteerbare obligaties uit te buiten, of men speculeert op geringe prijsverschillen tussen verschillende obligatiemarkten,” zegt De Koning. Het marktrisico bij dit soort strategieën is miniem, maar de marges zijn ook niet om over naar huis te schrijven. Alleen door leverage in te zetten kunnen de petieterige rendementen worden opgerekt tot een niveau dat de moeite waard is. Volgens De Koning is het dan ook een misvatting te denken dat hedgefondsen extreem hoge rendementen opleveren: “Private equity wordt gekenmerkt door hoge rendementen en hoge risico’s. Maar in tegenstelling tot wat vaak gedacht wordt zijn hedgefondsbeleggingen juist relatief weinig risicovol, met een bescheiden maar stabiel rendement.”

Hedgefondsen genereren rendementen die liefst ongevoelig zijn voor de marktrichting, en benutten hiervoor allerhande inefficiënties. Een enkele keer bespeurt men zo’n lukratieve inefficiëntie in het verschil tussen de beurskoers en het potentieel van een bedrijf. In dat geval zet een hedgefondsmanager daar graag geld op in, en hij is vervolgens niet te beroerd om via actief aandeelhouderschap een handje te helpen om dat potentieel waar te maken. Volgens De Koning zijn er slechts enkele van dit soort ‘activisten’ en wordt hun rol in de berichtgeving nodeloos opgeklopt. Via funds-of-hedge-funds belegt PGGM op selectieve basis wel in deze activistische stijl, maar in de praktijk voldoen veel van de activistische managers niet aan de beleggingscriteria die het pensioenfonds hanteert.

Addertjes onder het gras
Hedgefondsen bieden stabiele rendementen onder bijna alle marktomstandigheden – een ‘fantastische categorie’, aldus De Koning. Private equity sluit perfect aan bij het langetermijnprofiel van pensioenfondsen, en biedt hoge rendementen terwijl de volatiliteit middels een goede spreiding kan worden beheerst. Geen wonder dat deze alternatieve beleggingen zo in trek zijn bij pensioenfondsen. PGGM zegt dan ook ‘trots’ te zijn in deze categorieën te investeren.

Maar toch zitten er wel de nodige addertjes onder het gras.
“De private equity-markt is vrij ondoorzichtig,” vertelt Douma. “Er is weinig informatie voorhanden. De markt opereert via besloten netwerken waartoe het moeilijk is toegang te krijgen. Alles draait om reputatie en vertrouwen.” Hierdoor is het opbouwen van een positie in deze categorie een tijdrovende zaak die veel specialistische expertise vergt. Daar hangt een prijskaartje aan: investeren in private equity is een dure grap.

“De kosten zijn inderdaad hoog,” zegt Douma. Het lijkt hem echter geen haalbare kaart om de sector te dwingen tot meer transparantie. “In feite vraag je de private equity manager en de onderneming om confidentiële bedrijfsinformatie vrij te geven. Dat lijkt me niet wenselijk: als dat soort informatie openbaar wordt gemaakt worden de
mogelijkheden om een goed rendement te verdienen natuurlijk onmiddellijk weggearbitreerd. Vertrouwelijkheid is onderdeel van het proces tot waardecreatie.”
 
Ook aan hedgefondsen kleven bezwaren. Marktneutrale strategieën mogen dan tegen relatief laag risico voor stabiele rendementen zorgen, de hedgefondsen die deze ‘relative value’-strategieën toepassen zijn verre in de minderheid. Volgens schattingen bedient ruim de helft van de hedgefondsen zich van veel riskantere strategieën zoals long/short equity, shortselling en speculatie op macro-economische ontwikkelingen. Bovendien kunnen ook de minder riskante hedgefondsstrategieën tot grote problemen leiden doordat soms veel leverage wordt ingezet.

Daarnaast zijn sommige deskundigen bezorgd dat beleggers de risico’s van hedgefondsen te laag inschatten. Het is namelijk nog maar de vraag of hedgefundindices een juist beeld geven van de risico’s en rendementen. Fluctuaties in illiquide portefeuilles worden nog wel eens ‘gesmoothed’, waardoor de risico’s worden afgevlakt. Rapportage aan indexmakers geschiedt bovendien op vrijwillige basis, en het vermoeden bestaat dan ook dat sommige fondsen alleen hun meer rooskleurige resultaten melden. Slecht presterende fondsen verdwijnen al helemaal van de radar. Dit is de reden dat PGGM niet in indexproducten belegt maar speciale mandaten heeft die deze problemen niet kennen.

Troebele categorieën
Net als private equity heeft de hedgefondsindustrie te kampen met een gebrek aan transparantie. “Op het niveau van de portefeuille als geheel zijn de beleggingen wel transparant, maar niet op het niveau van de onderliggende posities,” vertelt De Koning. “Het is niet zo dat hedgefondsen zich aan regulering onttrekken, maar er is wel minder toezicht. Dat brengt operationele risico’s met zich mee.”

Daarnaast zijn er investeringsrisico’s. Zo kan het zijn dat een van de onderliggende managers zich te buiten gaat aan ‘loan sharking’ of andere onfrisse praktijken, om vervolgens ten onder te gaan aan litigatie. “Er kan natuurlijk wel eens een ‘foute’ manager tussen zitten. Dat moet je accepteren als een bedrijfsrisico,” zegt De Koning. “Tegen dat soort risico’s beschermt PGGM zich door een zorgvuldig selectieproces en door te beleggen in funds-of-funds. We zijn zeker niet blij met managers die failliet gaan, en dat is ook nog niet gebeurd. Maar als er van de 100 onderliggende hedgefondsen vijf failliet gaan is dat nog geen ramp.”

Het ‘imago-risico’ is een lastiger kwestie.

“Negatieve krantenkoppen willen we natuurlijk het liefst vermijden,” zegt Douma. Men ziet liever niet dat deelnemers verhaal komen halen omdat ze menen dat hun pensioengeld in louche zaken wordt belegd. Ook al stelt PGGM al het mogelijke in het werk om te voorkomen dat er ‘fout’ belegd wordt, helemaal uitsluiten kan men dit immers niet.

Men loopt steeds tegen een spanningsveld aan: enerzijds verlangen deelnemers dat hun pensioengeld verantwoord wordt belegd, maar anderzijds dienen er genoeg rendementen te worden behaald om voor een goed en betaalbaar pensioen te zorgen.

“We hebben verantwoord beleggen heel hoog in het vaandel staan,” zegt Beenen. Men heeft op dit punt dan ook wel discussie met AlpInvest gehad, bevestigt Douma. Maar meer transparantie naar het publiek gaat ten koste van het rendement: “Dan moet je soms concessies doen.”

Gebakken sprinkhaan
Private equity en hedgefondsen bevinden zich in het spanningsveld tussen ‘sprinkhanen’ en ‘gebakken lucht’. In deze categorieën komt men enerzijds wel degelijk sprinkhanen tegen. Anderzijds is het ongedierte eerder uitzondering dan regel, en daarmee is de aanhoudende kritiek op deze categorieën toch ook een beetje gebakken lucht.

Interessanter is het spanningsveld dat wordt opgeroepen door het gebrek aan transparantie dat beide categorieën typeert. Met name door hun ondoorzichtig karakter brengen deze categorieën naast hoge kosten ook aanzienlijke risico’s met zich mee. Tegelijkertijd bieden ze bij de gratie van diezelfde ondoorzichtigheid uitzicht op hoge en/of stabiele rendementen die een lage correlatie hebben met andere, reguliere categorieën. Pensioenfondsen die dit spanningsveld weten te navigeren vinden hier een exotische lekkernij: gebakken sprinkhaan.

Ook de performance van hedgefondsen is in zekere mate voorspelbaar, volgens onderzoekers van de Erasmus Universiteit te Rotterdam en de Universiteit van Tilburg.1 Als een hedgefonds goede resultaten boekt, blijken die resultaten persistent te zijn gemeten in een tijdsbestek van één en vier kwartaal. Op langere termijn geeft deze categorie echter een heel ander beeld te zien. Het onderzoek meldt: “Bij een horizon van twee jaar blijkt dat hedgefondsen die in het verleden goed gepresteerd hebben, in de toekomst juist geneigd zijn slecht te presteren.”

Printbare versie