— Mariette Simons, Pensioenfonds SNS REAAL

Pensioenfondsen hebben tabak van het kortetermijndenken. Steeds meer fondsen kondigen publiekelijk aan zich opnieuw te oriënteren op de lange termijn. Is het menens met deze trend? En hoe wordt deze ingevuld? Mariska van der Westen peilde de lange adem van pensioenfondsen.

De lange adem van het pensioenwezen wordt de laatste jaren steeds  meer afgeknepen. Grillige beurskoersen, politieke druk en de kortetermijneisen van het nFTK dwingen de pensioensector om de blik te verleggen van ‘later’ naar ‘nu’. Met het nieuwe Financieel Toetsingskader voor de deur zou men misschien verwachten dat die kortademigheid alleen maar toe zou nemen. Maar het tegendeel lijkt waar: pensioenfondsen keren publiekelijk terug naar hun lange horizon.

In de vorige editie van npn berichtten we al over de terugkeer naar het langetermijnperspectief van het ABP en van SPF Beheer, vermogensbeheerder voor onder andere het Spoorwegpensioenfonds en het Pensioenfonds Openbaar Vervoer.

“Ook wij merken heel duidelijk dat fondsen hun blik niet langer willen laten bepalen door kortetermijneisen,” zegt Freek Vergunst, adjunct-directeur van Cordares, vermogensbeheerder voor pensioenfondsen in de bouwnijverheid. Volgens hem blijft de terugkeer naar de lange termijn zeker niet beperkt tot een handjevol fondsen: “Je merkt bij besturen een toenemende aversie tegen het kortetermijndenken.”

Dat pensioenfondsen van huis uit langetermijnbeleggers zijn is gevoeglijk bekend. Waarom keert men juist nu, aan de vooravond van het nFTK, zo nadrukkelijk terug naar de langetermijnwortels? En wat is er nieuw aan de manier waarop fondsen hun langetermijnfocus gestalte te geven?

Herbezinning

Volgens sommigen is het niet verwonderlijk dat pensioenfondsen zich meer op de lange termijn richten naarmate het nFTK dichterbij komt. Het nieuwe kader brengt weliswaar een aantal kortetermijnvereisten met zich mee, maar brengt ook de verplichtingen nadrukkelijk in beeld – en daarmee worden fondsen weer op het langetermijnspoor gezet.

“De laatste tien, vijftien jaar werd er door pensioenfondsen toch wat opportunistischer belegd,” zegt Mariëtte Simons, hoofd pensioenbureau bij Pensioenfonds SNS REAAL. “Er was steeds meer belangstelling voor beleggen op de korte termijn, waarbij men tracht te profiteren van marktinefficiënties en verschillende inzichten. De waarde van het onderliggende aandeel op de lange termijn is daarbij van minder belang. Van ‘oudsher’ is beleggen echter een zaak van lange adem. Je koopt aandelen met een solide onderliggende waarde, en daarin investeer je niet alleen geld maar ook de tijd die nodig is om zo’n aandeel te laten renderen.”

Doordat het nieuwe regime de verplichtingen in de hoofdrol plaatst, verschuift de focus van speculeren naar beleggen. “Door het nieuwe toetsingskader en het LDI-denken komen de verplichtingen veel scherper in beeld. Daarom vindt er nu een herbezinning plaats,” aldus Simons.

Daarnaast zijn er nog andere redenen in het spel. Zo wordt er steeds meer van pensioenfondsen verlangt dat men maatschappelijk verantwoord belegt, en duurzaam beleggen vereist een langetermijnaanpak.

Ook minder nobele motieven spelen mogelijk een rol.

“Dit is natuurlijk vloeken in de kerk, maar een deel van de terugnaar- de-lange-termijn-trend wordt volgens mij ook ingegeven door de recente magere beleggingsresultaten,” zegt Bram van Els, manager communicatie bij bedrijfstakpensioenfonds Metalektro (PME). “Men zet zich nu wel af tegen kwartaalcijfers, maar dat komt ook doordat die cijfers er niet echt florissant uitzien. Als er goede resultaten worden behaald is men maar al te bereid met die cijfers te pronken.”

Lange neus naar de beurs

Uit nader npn-onderzoek blijkt dat zich binnen de langetermijntrend grofweg drie stromingen aftekenen. De eerste stroming keert zich nadrukkelijk af van de beurs. Beurzen zijn kortademig, en daarmee in tegenspraak met de lange adem van pensioenfondsen, zo is de redenering. In de vorige editie van npn kondigde ABP-directeur Vermogensbeheer Roderick Munsters aan zich om die reden meer te gaan richten op niet-beursgenoteerde categorieën zoals vastgoed en private equity1.

“De beurskoers fluctueert enorm, en die fluctuaties hebben grote invloed op de dekkingsgraad,” zegt Berend de Rijk, verantwoordelijk voor beleid en communicatie bij Pensioenfonds TNO. “ALM-analyses zijn wel aardig, maar die kunnen ook morgen onderuit gehaald worden door de beurs.”

De consequenties kunnen aanzienlijk zijn.

“De Nederlandsche Bank laat er geen gras over groeien als men in onderdekking raakt: dan moet er worden bijgestort. Ook wij kwamen op een gegeven ogenblik onder de kritische grens van 100% en moesten een beroep doen op onze sponsor, uitsluitend vanwege die schommelingen op de beurskoers,” aldus De Rijk. “Pensioenfondsen hebben toch meer een langetermijninsteek, en willen af van die kortetermijnschommelingen in hun portefeuille.”

Ook Freek Vergunst meent dat een grillige en sterk fluctuerende beurskoers niet de beste maatstaf is om belangrijke beslissingen op te baseren. “Anderzijds vraag ik me af of het nu zo’n goede tendens is als men zich afkeert van de beurs. Het is natuurlijk prima om in nietbeursgenoteerde categorieën te investeren als je denkt daarmee extra rendement te behalen. Maar als de primaire motivatie zou zijn om te ontkomen aan de beurs, dan weet ik het zo net nog niet. Dan poogt men te ontsnappen aan de toezichthouder door in andere beleggingscategorieën te gaan zitten. Dat lijkt me geen goede drijfveer.”

Volgens Roland van den Brink, managing director beleggingen bij bedrijfstakpensioenfonds Metalektro (PME), is het misleidend om te suggereren dat pensioenfondsen zich afkeren van de beurs uit verzet tegen een kortetermijnstramien. “De kreet ‘weg van de beurs’ is populistisch. Men gaat niet weg van de beurs uit verzet tegen kortetermijnrestricties, men gaat weg van de beurs omdat er nu toevallig elders betere rendementen kunnen worden behaald. Tussen 2003 – 2005 deden beursgenoteerde aandelen het goed; toen waren de aandelenbeurzen en met name opkomende markten het lievelingetje. Nu zijn er betere resultaten te behalen in andere dan beursgenoteerde beleggingen, dus gaat men meer daar naartoe. Dat is het motief. Dat is de afweging die gemaakt wordt. Het heeft niets te maken met voor of tegen de beurs zijn – soms moet je op de beurs wezen, en soms niet.”

Weg met de index

Een tweede stroming richt zich meer op het ‘durven loslaten van de index’. “Het kortetermijndenken is eigenlijk ontstaan uit het benchmarkdenken,” aldus Wim van Iersel, hoofd Aandelen en Private Equity bij SPF Beheer. “Men ging uit van een benchmark die als meetlat diende waartegen resultaten werden afgezet. In de jaren ‘90 werd die benchmark een soort heilige graal. Als je een half procent van de index afweek dan had je een probleem. Dus het beleid was steeds meer gericht op het verslaan van de benchmark op korte termijn, en minder op de resultaten op lange termijn.”

De meetlat werd belangrijker dan datgene wat gemeten werd.

“Sectoraal en fondsspecifiek wist je precies wat voor gewicht een aandeel in de benchmark had, en op grond daarvan koos je voor een over- of onderweging. Er werd niet meer gekeken naar hoe ‘goed’ of ‘slecht’ een aandeel was los van benchmarkgewicht.”

SPF Beheer wil uit naam van zijn klanten af van de kortzichtige oriëntatie op de index. In plaats daarvan richt men zich op de waarde en het koerspotentieel van de onderliggende ondernemingen.

“Als je die benchmark los durft te laten heb je de ruimte èn de tijd om alleen aandelen te kopen waarvan je vindt dat ze ondergewaardeerd zijn en waarvan je verwacht dat die onderwaardering er in drie tot vijf jaar wordt uitgelopen. Daarbij kun je objectieve criteria aanleggen zoals koers-winstverhouding, dividend, rendement, strategie, vergelijking met gelijksoortige ondernemingen, en dergelijke,” legt Van Iersel uit. “Je bepaalt je koersdoel en je wacht rustig tot dat koersdoel bereikt is, zonder te worden afgezet tegen een benchmark. Dat maakt ook dat je die rit lang kunt uitzitten zonder je zorgen te maken over irrationele marktbewegingen.”

Wim van Iersel, SPF Beheer

Bij deze aanpak zijn echter wel de nodige kanttekeningen te plaatsen. Zo zegt Roland van den Brink: “Het loslaten van de index is niet zonder gevaar. Want hoe beoordeel je dan of je goed presteert? Op zich is er niets op tegen om de index niet zomaar te volgen en alleen te investeren in beleggingen waar men zelf in gelooft. Maar uiteindelijk gaat het erom dat je waarde toevoegt en dat moet je wel kunnen meten.”

Het ontwikkelen van een eigen maatstaf is geen oplossing volgens Van den Brink. “Dan wordt al snel voor een benchmark gekozen die alleen maar bevestigt dat men het goed doet. Daar heeft niemand iets aan. Wat deelnemers van hun vermogensbeheerder willen weten is of die duurbetaalde jongens en meisjes wel echt waarde toevoegen met hun beslissingen. Dat wil zeggen: of de resultaten beter zijn dan een volledig passieve belegging.”

Ook Pensioenfonds SNS REAAL wil onder het juk van de benchmark uit, vertelt Mariëtte Simons: “Het kost enorm veel moeite om de portefeuille zo te kneden en boetseren dat men de index enerzijds zo dicht mogelijk benadert, en anderzijds toch waar mogelijk verslaat. Wij hebben daar nog eens over nagedacht en we vinden dat we dat beter anders kunnen doen.”

Maar in plaats van de index los te laten doet men dit bij SNS REAAL juist door de index te omarmen. “In markten die efficiënt zijn of waarvoor wij niet de benodigde expertise hebben proberen we niet langer om de benchmark te verslaan. Daar gaan we passief: we kopen gewoon de index. In markten die inefficiënt zijn gaan we juist helemaal de andere kant op en kiezen we voor actief management,” legt Simons uit.

Het pensioenfonds gooit het roer daarmee drastisch om. “We zitten in drie regio’s: Europa, Amerika en Azië. Daarvan was Europa altijd volledig actief gemanaged. Daar stappen we vanaf. In small en midcaps blijven we wel actief beheren maar het overgrote deel van de aandelenbeleggingen gaan we passief doen,” aldus Simons.

Ook in bredere zin dan alleen vermogensbeheer gaan er stemmen op tegen het benchmark-denken. “Veel fondsen sturen op de benchmark en worden daar door hun bestuur ook op afgerekend. Je kunt die benchmark wel willen loslaten, maar zo’n bestuur wil toch de resultaten kunnen afmeten aan een objectieve maatstaf,” zegt De Rijk. “Anderzijds kun je je afvragen: hoe objectief is die maatstaf eigenlijk? Benchmarks worden samengesteld op basis van de eigen assets, en zijn zo bewerkelijk en complex dat ik ze aan een deelnemer niet eens kan uitleggen. Bovendien zijn ze per fonds zo verschillend dat het moeilijk vergelijken is tussen fondsen.”

“Natuurlijk wil ik als pensioenfonds weten dat ik het beter - of in elk geval niet slechter - doe dan andere fondsen,” zegt Simons. “Maar het is onverstandig teveel waarde te hechten aan een vergelijking op basis van de benchmark. Pensioenfondsen zijn onderling zeer verschillend voor wat betreft hun assetmix en de structuur van hun verplichtingen – wat goed is voor het ene fonds hoeft dat voor het andere nog niet te zijn. Uiteindelijk heb ik maar één benchmark die doorslaggevend is, en dat is de ontwikkeling van mijn verplichtingen.”

Geen haast met de mismatch

De derde en meest brede stroming binnen de ‘terugkeer naar de lange termijn’-trend bestaat erin dat men geen stappen onderneemt om een eventuele mismatch op te heffen.

“Men is zeer terughoudend in het wegwerken van de mismatch. Ik schat dat de meerderheid van de pensioenfondsen niet of niet volledig heeft gematcht,” zegt Vergunst. “Dit is een pregnant voorbeeld van de mate waarin men het kortetermijndenken de rug toekeert. Je merkt dat men veel meer op de lange termijn gericht is dan je op grond van de wetgeving zou mogen verwachten.”

Ook Cordares heeft voor zijn klanten “zeker niet alles dichtgetimmerd”, aldus Vergunst. “Bot gezegd: als je nu afdekt geef je eigenlijk je ruimte voor indexatie voor een heel stuk weg.”

Volgens Van den Brink is deze terughoudendheid gebaseerd op een misvatting. “De vraag is niet: moet ik mijn rente afdekken? Wat men zich in plaats daarvan zou moeten afvragen is: wat is het risico dat de dekkingsgraad loopt, en word ik per eenheid risico daarvoor voldoende beloond?”

Hij legt uit: “Simpel gesteld zou je kunnen zeggen dat je als fonds 12% risico hebt – dat wil zeggen, je hebt 2,5% kans dat je dekkingsgraad in 1 jaar tijd 2x12 dus 24 punten zakt. Stel dat risico is bijvoorbeeld opgebouwd uit 6% renterisico, 3% risico op aandelen, en 3% andere beleggingen. Het renterisico is met 6% het dubbele van het aandelenrisico. Dan moet je je afvragen: word ik voor dat renterisico beloond? Levert het wat op om dat gat open te laten?”

Roland van den Brink, PME

Volgens Van den Brink is dat vaak niet het geval.

“Over het geheel genomen loopt men veel te grote renterisico’s. Het is aangetoond dat zelfs topanalisten de rente maar in 25% van de gevallen correct weten te voorspellen. Als je de mismatch niet wegwerkt gok je er dus op dat je het beter weet dan al die professionals, en daarop ga je dan ook nog eens je grootste risico nemen. Waarom zou je je risico niet ergens anders besteden waar het met meer zekerheid wat oplevert?”

Daarnaast meent Van den Brink dat men de beschikbare speelruimte bij het afdekken van renterisico’s niet altijd optimaal benut. “Wat men wel eens vergeet is dat ‘de’ rente helemaal niet bestaat. Je hebt grofweg vier rentes: kasgeld, 1-jaars rente, 10-jaars rente en 30-jaars rente. Vier rentes in plaats van één. Dus als je gaat matchen is het niet zo dat je automatisch in 30-jarige obligaties moet gaan. In plaats daarvan hebben wij bijvoorbeeld 10-jarige obligaties verkocht en 30- jarige aangekocht via zogeheten forward starting swaps. Het verschil in rente is van 60 naar 20 basispunten gegaan wat naar ons is toegekomen. Er zijn verschillende rentes en daarbinnen moet je verstandig je keuze maken. Dus als je matcht is het niet zo dat je verliest als de 10-jaars rente omhoog gaat. Het gaat om de relatieve verschillen tussen de rentes. Dat effect wordt vaak onderschat.”

Volgens Simons is het renterisico inderdaad vaak wel twee keer zo hoog als het aandelenrisico. Zolang de rente onder de 4% ligt piekert zij er echter niet over om de duration te verlengen en het mismatchgat te dichten. “Anders koop je verlies,” vindt ze. “Men sluit ook geen hypotheek af voor een woning als de rente op z’n hoogst is. Zo vinden wij het ook geen goed idee om de mismatch weg te werken op het laagst van de markt. Dat kost inderdaad indexatieruimte. Als we die kloof nu dichten weten we zeker dat het ons geld kost, en dat geld krijgen we nooit meer terug.”

Simons kan zich goed voorstellen dat er pensioenfondsen zijn die de mismatch de mismatch laten, en wachten op betere rente-tijden. Zelf heeft pensioenfonds SNS REAAL wel enkele rentemaatregelen genomen: “Wij hebben bewust gekozen voor het niet ‘dichtleggen’ van de mismatch. Want dan koopt men een lage rente in voor de rest van de looptijd. Wij vonden swaptions een beter instrument. Met zo’n optie op een swap kun je het renterisico aan de onderkant beperken en zo de dekkingsgraad beschermen, terwijl we naar boven toe wel kunnen profiteren van rentestijgingen.”

Het beste plan ooit

De motieven om zich opnieuw op de lange termijn te oriënteren lopen uiteen, en hetzelfde geldt voor de strategieën die men daarbij volgt. Maar dat veel fondsen zich inderdaad heroriënteren lijkt duidelijk. Initiatieven op het gebied van niet-beursgenoteerde beleggingen en het ‘loslaten van de benchmark’ worden met brede belangstelling gevolgd, en men zoekt op velerlei gebied manieren om meer ‘lang’ te gaan.

Zo vertelt van Iersel: “Onze tactische aandelenportefeuille genereert een lage omzet, dus we houden ook daar aandelen behoorlijk lang vast. Ook op dat gebied streven we ernaar om de beleggingshorizon te verlengen.”

De ‘nieuwe’ langetermijnbelegger gaat daarbij wel heel anders te werk dan 10 of 15 jaar geleden: “ Er wordt nu expliciet onderscheid gemaakt tussen betà en alfa, en er wordt een veel geavanceerder beleggingsinstrumentarium ingezet,” zegt Simons. “Bovendien had vroeger iedereen toch ongeveer dezelfde assetmix, met een duration van zes, en iedereen volgde de index. Doordat nu de verplichtingenstructuur bepalend is zie je een grotere diversiteit onstaan.”

Pensioenfondsen zijn het erover eens dat deze terugkeer naar de lange termijn een goed plan is, alle kortetermijndruk ten spijt. “Zonder meer,” aldus Van Iersel, “het beste plan ooit.”

Niettemin kan een pensioenfonds worden afgerekend op zijn keuzes door een markt die van de ene dag op de andere grote schommelingen kan vertonen. Mariëtte Simons pleit er daarom voor niet teveel waarde te hechten aan ‘tussenstanden’, en indexatie- of kortingsbeslissingen niet vast te prikken op een bepaalde datum.

“De dekkingsgraad is niet meer dan een tussenstand. De eindstand is pas bekend aan het einde van de rit, en onderweg kan nog veel gebeuren,” aldus Simons. “Als de variabelen stabiel zijn vormen ze een goede indicator voor de conditie van het fonds, maar als de rente erg wisselt is het niet zo veelzeggend als men tijdelijk aan de onderkant van de bandbreedte terechtkomt. De tussenstand is niet zo interessant. Het gaat meer om de relatieve positie in de bandbreedte, en de kans dat men de bovenof ondergrens overschrijdt.”

Volgens Simons biedt DNB wel ruimte voor deze visie, met name middels de continuïteitsanalyse. Mogelijk moet binnen het nFTK een en ander nog verder uitkristalliseren.

1 ABP wilde voor het onderhavige artikel geen commentaar leveren, omdat het onderwerp “raakt aan onze beleggingsstrategie 2007/9 waaraan wij nu werken. Wij verwachten niet dat wij hierover vóór begin 2007 kunnen berichten.”

Printbare versie