MAC investing Ideeën aardig; uitwerking rammelt.
Gepubliceerd op: 25 Oktober 2006
(Oktober/November 2006)
|
|
— Jan Bertus Molenkamp,
Kempen Kapital Management
|
Vol verwachting begon ik aan dit boek over een onderwerp waar ik mijzelf ook al jaren mee bezig houd: de beleggingsstrategie voor een pensioenfonds waarbij je meerdere beleggingscategorieën betrekt, o.a. gebaseerd op het Yale-model. Het boek roept uiteindelijk bij mij een dubbel gevoel op. Het is een mengeling van goede inzichten met merkwaardige statistiek en anekdotische onderbouwingen. Dit laatste is overigens zeker onderhoudend.
Het kernbetoog is dat een aantal concepten in het huidige beleggingsparadigma niet deugen en dat derhalve de beleggingsstrategie niet optimaal is. De uiteindelijke strategie volgens de auteur is meer gespreid in vooral minder liquide beleggingscategorieën.
Wat deugt er nu niet in de ‘huidige’ aanpak:
- Doel is niet helder
- Risico wordt verkeerd behandeld
- Liquiditeit wordt onderbelicht in beleid
Ad 1. In plaats van zich te richten op benchmarks en peer groups moet men uitgaan van de eigen verplichtingen. (Noot: dit lijkt me overigens geen nieuw inzicht). Bij de verplichtingen dienen we ook zeker de volgende zaken mee te nemen (naast inflatie): stijging van de ratio van inactieven ten opzichte van premiebetalers, afname van de gemiddelde looptijd in het pensioenfonds tot aan de pensioenleeftijd en de toename van de levensverwachting. Het doelrendement zal afgestemd moeten worden op deze factoren en dus moeten worden verhoogd. Dus: nominaal rendement + inflatie + de extra aangegeven factoren. Dit betekent volgens Fraser-Sampson onder meer dat volledige matching (nominaal en reëel) per definitie achteruitgang betekent omdat het alleen is geënt op de huidige verplichtingen (afloop-scenario). Hijzelf komt met een extra rendementseis vanwege deze factoren van ca. 2%, waarvan hij aangeeft dat dit moeilijk is te onderbouwen. Het feit dat de onderbouwing moeilijk is betekent niet dat met deze voorspelbare ontwikkelingen in de toekomst geen rekening gehouden dient te worden. Hier heeft hij een punt dat in de huidige matchingdiscussies vaak niet wordt meegenomen. Ad 2. Het meest verwarrend en toch ook intrigerend vond ik het stuk over risicomanagement. Aan de ene kant ondergraaft hij de huidige ‘theoretisch’ georiënteerde aanpak (CAPM, bèta etc.) op een goede manier, maar de oplossing die hij voorstelt zou ons van de regen in de drup kunnen brengen. Zijn belangrijkste inzicht in risico is het volgende: je maakt een treinreis en het risico is niet dat je soms harder en soms langzamer rijdt, maar of je op tijd op het eindstation aankomt. Lijkt mij een zinnige gedachte. Daaraan koppelt hij de notie dat je niet naar jaarlijkse returns moet kijken voor risico maar naar zogenaamde ‘vintage year’ returns. Dit is een soort intern rendement vanaf het startjaar (vintage year) tot nu. Deze vintage jaar rendementen laten (natuurlijk) een veel minder volatiele reeks zien dan jaarlijkse rendementen. Op zich logisch, en als het doel is om effecten op lange termijnen te bekijken is daar niet zoveel mis mee. Maar dan komt het: Fraser-Sampson gaat statistiek bedrijven op basis van deze vintage jaren aanpak. Dit lijkt mij echt twee bruggen te ver. Door de vintage jaren te middelen neem je wel heel vaak dezelfde waarnemingen mee. En als je daar ook nog statistische uitspraken op durft te baseren….1 Kortom de risicomanagement ‘revolutie’ die de schrijver predikt lijkt me volslagen nonsens. Wat ik wil accepteren in zijn verhaal is het pleidooi om de strategie te baseren op de lange termijn; en daar gaan onze pensioenfondsen nog wel eens aan voorbij. De claim van een betere vergelijkbaarheid van beleggingscategorieën op basis van vintage jaren lijkt me ook niet zo voetstoots aan te nemen. Om eens een issue te noemen: een private equity vintage jaar is na ca. 10 jaar ‘klaar’; een aandelen vintage jaar nooit. Hoe ga je dit met elkaar verenigen? Voor andere reeksen (hedgefunds) zijn 10-jaarscijfers niet verkrijgbaar. Hoe ga je dat aanpakken? Een echte stap richting de consistente behandeling van de verschillende assetcategorieën vind ik het niet. Ad 3. Voor illiquiditeit krijg je een extra rendement dus je zou verwachten dat met name pensioenfondsen daar gebruik van zouden willen maken. Waarom zijn pensioenfondsen dan zo verschrikkelijk liquide? Fraser-Sampson toont aardig aan dat illiquiditeit als reden om ergens niet in te zitten nergens op stoelt. Een gedegen analyse van zogenaamde illiquide beleggingen leert dat de scheidslijn tussen liquide en illiquide in de praktijk niet zo hard is. De dimensie die hij echter niet meeneemt is de enorme dispersie in rendementen die bestaat binnen de illiquidere categorieën, wat onder meer aangeeft dat op dit terrein een ander element een rol speelt, namelijk: expertise.
 | “Multi Asset Class Investment Strategy” is geschreven door Guy Fraser-Sampson. Het is een uitgave van Wiley Finance/Investment. Het behandelt de integrale beleggingsstrategie voor een pensioenfonds met nadruk op de lange termijn, de échte verplichtingen en een consistente behandeling van assetcategorieën (rendement en risico). ISBN: 0-470-02799-1 |
Jan Bertus Molenkamp is werkzaam voor Kempen Capital Management op het gebied van Fiduciair Management en is daarnaast verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam.
1 Na een ruime introductie van vintage jaar rendementen worden correlaties tussen beleggingscategorieën weer met jaarlijkse rendementen berekend. Het woord inconsistent lijkt mij hier op zijn plaats.
 Printbare versie
|
