Leen Meijaard, managing director BlackRock Benelux, onderzoekt waarom target return beleggen een interessante oplossing kan zijn voor pensioenfondsen.

Langere levensduur, demografische veranderingen en lagere rentestanden brengen groeiende pensioenverplichtingen met zich mee. De marktwaardering van pensioenverplichtingen uit hoofde van IAS 19 en FTK brengt bovendien een veel grotere volatiliteit van de bedrijfsbalans met zich mee. Deze schommelingen kunnen op hun beurt leiden tot een lagere inschatting van de betreffende onderneming door aandeelhouders, banken en kredietagentschappen.

De noodzaak van op de verplichtingen geënt beleggen (LDI)

Er is een groeiende consensus onder pensioenspecialisten dat vele pensioenregelingen te weinig aandacht hebben besteed aan de verplichtingen bij het bepalen van hun beleggingsstrategieën. Hierdoor wordt er nodeloos beleggingsrisico gelopen bij de asset-allocatie. Wij menen dat pensioenfondsen dit kunnen voorkomen met op de verplichtingen geënt beleggen of liability-driven investment (LDI).

Om tot op verplichtingen geënt beleggen te komen worden allereerst de pensioenverplichtingen en de resulterende geldstromen exact bepaald. Vervolgens wordt de theoretische beleggingsstructuur berekend die de exacte inkomsten/kasstromen oplevert die nodig zijn om de pensioenuitgaven te dekken. Meestal betekent dit een portefeuille van hoogwaardige lange overheidsobligaties en - voor de verplichtingen die verder gaan in de tijd dan de langstlopende obligaties - renteswaps. Deze ‘veilige haven’ of ‘minst risico’ portefeuille dient dan als referentie-index en uitgangspunt voor het ontwikkelen van de benodigde beleggingsstrategie.

De mate waarin de gekozen beleggingsstrategie afwijkt van de referentie-index hangt af van de financiële gezondheid van het pensioenfonds en de looptijd van de verplichtingen. Algemeen geldt dat financieel gezonde pensioenregelingen minder risico hoeven te nemen. Men dient in geen geval risico te nemen met pensioenverplichtingen die spoedig ingelost moeten worden. Wij menen dat een strategie gericht op het overeenstemmen van kasstromen (cash flow matching) de beste benadering biedt. De meeste pensioenfondsen kampen echter met tekorten of hebben onvoldoende reserves om zich volledig in te dekken tegen de inherente onzekerheid van pensioenverplichtingen.

Dit kan worden opgevangen door een wijdere definitie toe te kennen aan op de verplichtingen geënt beleggen of LDI. Wij beschouwen LDI als een breed kader dat pensioenfondsen toestaat om gericht risico te nemen in lijn met hun verplichtingen. Daarnaast zorgt LDI voor een sterk verminderde volatiliteit van de balans en kunnen bovendien schommelingen in bijdragen verminderd worden. In de praktijk betekent deze bredere benadering dat niet alle middelen in obligaties belegd worden. Een gepast deel van de activa wordt gediversifieerd in een breed spectrum van hoger renderende categorieën. Waar het om gaat is dat de rentegevoeligheid van beleggingen en verplichtingen overeenstemt.

Target return beleggen

Een brede benadering van LDI biedt pensioenfondsen verscheidene mogelijkheden om additioneel rendement te realiseren. Een van deze mogelijkheden is target return beleggen. Dit is een flexibele en bijzonder dynamische beleggingsstrategie die beoogt een vooraf vastgesteld beleggingsresultaat te behalen en tegelijkertijd het risico voor verlies te beperken. Concreet betekent dit dat indien het beleggingsdoel bereikt is de beheerder tot winstname zal overgaan, ook al is er de mogelijkheid om een hoger rendement te bereiken. Op die manier wordt het nemen van nodeloze risico’s ten aanzien van het beleggingsdoel vermeden. Portefeuilles die target return belegd worden volgen geen strategische referentie-index (bijvoorbeeld 80% obligaties, 20% aandelen) maar beleggen in een veelvoud van beleggingscategorieën en instrumenten. Meerwaarde wordt gerealiseerd via een dynamische asset-allocatie. De nadruk op vermogensinstandhouding maakt target return beleggen bijzonder aantrekkelijk voor institutionele beleggers. Target return beleggen kan toegepast worden op het geheel of slechts een deel van de pensioenregeling al naar gelang de individuele behoeften.

Target return beleggen is op zichzelf geen LDI-oplossing, maar kan makkelijk in een op verplichtingen geënt beleid geïntegreerd worden door streefrendement en risicotolerantie expliciet te verbinden met de veilige haven referentie-index. In de praktijk gebeurt dit het best via een swap-arrangement.

Een ander belangrijk punt is dat het streefrendement niet gegarandeerd is (zoals bij vastrentende waarden) en ook niet het hoogst mogelijke rendement is (te bereiken met aandelen).

In de praktijk

Gebaseerd op de specifieke omstandigheden van de klant wordt een referentie-index opgesteld. Over het algemeen gebeurt dit op basis van de formule Consumenten Prijs Index (CPI) + X% of Cash + X%. Vervolgens worden verscheidene risicoscenario’s uitgetest. Gebaseerd op de resultaten van deze tests worden dan de noodzakelijke parameters geformuleerd waarmee de beheerder rekening moeten houden gedurende het beleggingsproces, zoals het scala aan beleggingscategorieën waarin belegd kan worden. Het is van belang dat deze overeenkomen met het risicoprofiel van de klant, maar tegelijkertijd de beheerder toelaten tactisch in te spelen op wijzigende marktomstandigheden. Deze tactische omschakeling van de portefeuille met het oog op de aantrekkelijkheid van de beschikbare beleggingsopties vormt de kern van target return beleggen. Bij target return beleggen speelt de te hanteren verdeelsleutel tussen assets met hoger risico (bijvoorbeel aandelen) en lager risico (bijvoorbeeld cash) een beslissende rol. De beheerder moet weliswaar assets met groter risico aanhouden om het streefrendement te kunnen halen, maar tezelfdertijd kan aanhoudende exposure schadelijk zijn in tijden van volatiliteit.

Asset-allocatieanalyse en conjunctuur en economische prognoses zijn belangrijke hulpmiddelen om tot een optimale beleggingsmix te komen en zoveel mogelijk risicobeperkende meerwaarden te realiseren. Prognoses worden voortdurend aangepast met het oog op de meest recente gegevens en inzichten. Geografische en/of sectorspreiding en tenslotte beleggingsstijl spelen een aanvullende rol.

Naast de ‘traditionele’ beleggingscategorieën zoals aandelen en obligaties omvat de beleggingsmix ook dikwijls andere beleggingsinstrumenten, bijvoorbeeld afgeleide producten (derivaten) of alternatieve beleggingsvormen zoals hedge- en vastgoedfondsen. Zoals reeds vermeld zijn target return beleggingsportefeuilles dikwijls onderhevig aan aanzienlijke schommelingen. Immers, de middelen worden uitsluitend belegd in de categorieën die het meeste potentieel bieden. Zodra het streefdoel echter bereikt is worden deze posities weer afgebouwd. In zeldzame gevallen kan dit ook betekenen dat de beheerder alle middelen in cash of geldmarktfondsen belegt totdat er zich weer interessante beleggingsmogelijkheden aanbieden.

Figuur 1 geeft een voorbeeld van de dynamische asset-allocatie aan de hand van de beleggingsportefeuille van een bestaande klant. Aanpassingen in de asset-allocatie van de portefeuille komen tot stand op basis van:

1. De financiële positie van het fonds in samenhang met het beleggingsdoel en de nadruk op de bescherming van het fondsvermogen;
2. De mate waarin de portefeuille belegt in activa met een hoger risico, en
3. De eventuele tactische stellingnames van de portefeuille op het gebied van geografische spreiding, sector of beleggingsstijl.

Tot slot

Naast dynamisch activa-allocatie biedt target return beleggen:

• een expliciete rendementsdoelstelling die beter overeenstemt met de behoeften van pensioenfondsen

Rekening houdend met deze beperkingen, menen wij toch dat target return beleggen een aantrekkelijk ‘one-stop shop’ alternatief is voor klanten die voordeel willen behalen uit een breed spectrum van beleggingscategorieën zonder gebonden te worden aan een inflexibele ‘strategische’ allocatie en een referentie-index die geen weergave is van hun werkelijke rendementsdoelstellingen.

In samenwerking met: BlackRock

CONTACT

Leen Meijaard

Managing Director and Head of Benelux Office BlackRock

Leen.Meijaard@blackrock.com
tel: 020 5495203
Rembrandttoren, 27ste verdieping
Amstelplein 1
1096 HA Amsterdam

Printbare versie