— Jan Bertus Molenkamp, Kempen Kapital Management

Zeker geen gemakkelijke oplossing

Van een gigant als Keith Ambachtsheer mag het een en ander worden verwacht en hij maakt dat in dit boek zeker waar. Het is indrukwekkend in de breedte en de diepte waarmee hij onderwerpen aansnijdt, en het gaat ergens over. Ambachtsheer bundelt in dit boek de Ambachtsheer Letters van de laatste vijf jaar. De onderwerpen zijn keurig gerangschikt op de volgende thema’s: de pensioenrevolutie, ontwerp van pensioenfondsen, pensioen-governance, investment beliefs, risico, meten van resultaat, pensioenpolitiek en de beleggingsindustrie en een case studie.

Als je weinig tijd hebt om het boek te lezen, dan valt het toch nog wel snel samen te vatten. Er zijn een paar kernproblemen waar pensioenfondsen mee te maken hebben zoals informatie asymmetrie, principal/agency issues en menselijk, irrationeel gedrag. Deze moet je te lijf gaan met een goed doordachte organisatie met een duidelijke missie, goede governance, eigen uitgangspunten voor het beleggingsbeleid en alles moet je zo integraal mogelijk benaderen1. Hij biedt een alternatief voor Defined Benefit en Defined Contribution-systemen: The Optimal Pension System (TOPS). Wat ik in deze (zeer korte) samenvatting even laat liggen is de enorme verdieping die Ambachtsheer aan deze elementen geeft.

Enkele prachtige hoofdstukken gaan over de lelijkheid van het ‘beauty contest’ beleggen. Ambachtsheer geeft een voorbeeld van een onderzoek in Engeland waarbij het jaarverslag van drie grote organisaties in het pensioen- en verzekeringswezen wordt getoetst aan het gedrag van 20 interne en externe portfoliomanagers die mandaten beheren voor deze instituten. De verslagen van deze organisaties getuigden van een hoog aspiratieniveau waarbij grote nadruk lag op het lange termijn, verantwoordelijk beleggen, met inachtneming van goede corporate governance etc. De portfoliomanagers leefden echter in een behoorlijk andere wereld (namelijk de echte wereld) die wordt gekarakteriseerd door: korte termijn denken, een hang naar verdedigbare posities, geen integratie tussen de institutionele doelen en het beleggingsgedrag. Het totaal wordt door de onderzoeker Dr. Danyelle Guyatt geduid als rationeel kuddegedrag! Rationeel omdat de portfoliomanagers bijvoorbeeld op de korte termijn worden afgerekend. Ambachtsheer heeft geen goed woord over voor dit zogenaamde ‘beauty contest’ beleggen waarbij zogenaamde besturen met gebrek aan kennis zogenaamde expert beleggingadviescommissies en consultants gebruiken. Echter, het pad naar een betere wereld is smal. Nodig is een bestuur dat het verschil begrijpt tussen een volledig geïntegreerde beleggingsaanpak en een ‘beauty contest’ aanpak, een bestuur dat het volledige mandaat aan een CIO geeft om dit professioneel in te vullen en een bestuur dat aan haar koers vasthoudt door dik en door dun. Waar vind je dat?

Wat maakt het zo moeilijk voor pensioenfondsen om veranderingen door te voeren, volgens de pensioenfondsen zelf? Ze komen met de volgende (zeer herkenbare) redenen: 1) Geen focus of verkeerde focus van de top, 2) Hokjes denken door organisatie ontwerp, 3) Bestuur en management zijn niet duidelijk gescheiden, 4) Slecht professioneel advies, en 5) Wetgevende instabiliteit.

Ambachtsheer wijdt veel woorden aan wat hij noemt de ‘omgekeerde voedselketen’. De leveranciers staan bovenaan in die keten en de klanten onderaan. Het gaat de leveranciers om marktaandeel en zeker niet om het bedienen van de klanten. De regels van het institutionele spel, zo schrijft hij, worden geschreven door de leverancier. Hij richt zijn pijlen op diversen onderdelen. Bijvoorbeeld de analisten die toch wel heel erg aan hun investment bank belangen denken. Ik moet hierbij denken aan een recente documentaire over de ondergang van Enron, waarbij een analist van Merrill Lynch al vrij snel de boekhoudkundige trucs doorzag en een negatief advies gaf. Daarop stapte de leiding van Enron naar de leiding van Merill Lynch met als uitkomst een goede fee voor Merill Lynch bij het begeleiden van een emissie en het ontslag van de betreffende analist. Wat hij ook op de korrel neemt is het alfa/bèta gebrabbel in de markt waarbij de beleggingstheorie gebruikt wordt als marketing tool. Het gaat hierbij vaak slechts om semantiek; het uiteindelijke nut voor de doelstelling van de klant is nihil.

Alle onderwerpen leiden bij Ambachtsheer vroeg of laat naar governance vraagstukken. Af en toe denk ik dan ook te maken te hebben met een dominee die het enige en juiste geloof vertegenwoordigt. Hoezeer ik hem ook graag wil geloven, er zijn toch een paar hardnekkige problemen met zijn deviezen. Laat ik er één noemen. Hij stelt: Door beter opgezette pensioenfondsen met een performancecultuur à la Goldman Sachs zal de ‘voedselketen’ kunnen worden omgedraaid. Volgens mij is dit niet reëel. Neem bijvoorbeeld de aantrekkelijkheid van de commerciële sector versus die van de pensioenfondsen. Sinds mensenheugenis is de stroom van menselijk kapitaal van pensioenfondsen richting de commerciële sector. Hoe denk je dat zo maar om te kunnen draaien? Denk daarnaast ook aan de kwaliteit die besturen dienen te hebben in de aanpak van Ambachtsheer. Waar halen wij al die benodigde kwaliteit vandaan? Dit lijkt me toch enigszins een praktisch obstakel (dit is het stijlfiguur van het understatement).

Het boek bevat allemaal op zichzelf staande hoofdstukken waardoor je precies datgene kunt lezen waarnaar je op zoek bent. Het goede aan Ambachtsheer is dat hij uitdaagt en aanzet tot het verdiepen in de pensioenfondsproblematiek en dat ook nog op een zeer lezenswaardige wijze. Als je puur het gedachtegoed van Ambachtsheer wilt leren kennen, dan volstaat het lezen van een aantal hoofdstukken. Daarna treedt er een hoog ‘aha-erlebnis’ gevoel in werking. Ambachtsheer geeft een oplossing, zeker geen gemakkelijke, maar wel één die het waard is om na te streven.

1. Ik voel me hier zeer aangesproken als fiduciair manager.

Jan Bertus Molenkamp is werkzaam voor Kempen Capital Management op het gebied van Fiduciair Management en is daarnaast verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam.

Printbare versie