— Maarten van Ginkel, accountant bij PricewaterhouseCoopers

Het nieuwe Financieel Toetsingskader zet pensioenfondsen ertoe aan om het renterisico af te dekken, en te zoeken naar manieren om de durationkloof tussen verplichtingen en vermogen zoveel mogelijk te dichten. Dat geldt voor verplichte bedrijfstakpensioenfondsen niet anders. Maar wat voor consequenties heeft dit voor de z-score? Een bijdrage van Erik Martens, directeur Bpf AVH; Maarten van Ginkel, accountant bij PricewaterhouseCoopers en Kees Zweekhorst jr., directeur van de Stichting Performance.

Afdekken en de z-score

“Om het renterisico te beheersen zou men ervoor kunnen kiezen om de zogenoemde durationmismatch te verkleinen met behulp van swaps en/of een neerwaartse ontwikkeling van de dekkingsgraad af te dekken met behulp van swaptions. Dit blijft met het oog op de z-score niet zonder gevolgen,” vertelt Erik Martens, directeur van Bedrijfstakpensioenfonds AVH (Agrarische en Voedselvoorzieningshandel).

Wellicht zal blijken dat de z-score dient te worden aangepast om het pensioenfondsen mogelijk te maken goed met het nFTK om te gaan. Zolang dat nog niet gebeurd is, moet men om goed in te spelen op het nFTK in ieder geval de normportefeuille aanpassen.

Kees Zweekhorst, directeur van de Stichting Performance, legt uit dat indien uit beleidsmatige overwegingen gekozen wordt voor de afdekking van het renterisico (de mismatch tussen duration van de beleggingsportefeuille en die van de verplichtingen) naar zijn inzicht de invloed van het afdekkingsprogramma op het beleggingsrendement buiten de z-scoretoets blijft: “In de praktijk kan hiermee op de volgende drie manieren mee worden omgegaan:

1. De afdekking van het renterisico wordt helemaal buiten de z-score berekening gehouden. Het beleggingsrendement van de portefeuille wordt voor de z-scoretoets berekend exclusief de effecten van het afdekkingsprogramma. De normportefeuille hoeft in dit geval niet aangepast te worden.

2. Het beleggingsrendement van de portefeuille wordt voor de z-score toets berekend inclusief en exclusief de effecten van het afdekkingsprogramma. De normportefeuille blijft ongewijzigd maar het rendement van de normportefeuille wordt gecorrigeerd. Technisch kan het rendement van de beleggingsportefeuille gesplitst worden in een rendement dat toe te schrijven is aan de portefeuille exclusief het afdekkingsprogramma en een rendement dat bepaald wordt door het verschil tussen het beleggingsrendement inclusief en exclusief het afdekkingsprogramma. Omdat er multiplicatief gerekend moet worden kan dit laatste rendement gevonden worden met behulp van de volgende formule:

(1+RAFD )=(1+RP-incl )/(1+RP-excl ),

waarin RP-incl het rendement is van de portefeuille inclusief het afdekkingsprogramma en RP-excl het rendement is van de portefeuille exclusief het afdekkingsprogramma. Het gecorrigeerde rendement van de normportefeuille kan dan gevonden worden met behulp van de formule:

(1+RNorm-corr )=(1+RAFD )x(1+RNorm ).

3. Het beleggingsrendement van de portefeuille wordt voor de z-scoretoets berekend inclusief de effecten van het afdekkingsprogramma. De normportefeuille wordt gewijzigd door middel van het opnemen van alle transacties, die plaats hebben gevonden in het kader van het afdekkingsprogramma. Daarbij moet gelet worden op het effect van de transacties op het normrendement. Dit effect moet even groot zijn als dat in de beleggingsportefeuille zodat bij de vergelijking van de rendementen de beleidsbeslissing om het renterisico af te dekken geen invloed heeft op de uitkomst van de z-scoretoets. Technisch is deze oplossing het minst eenvoudig.”

Behoefte aan heldere normstelling

Maarten van Ginkel, accountant bij PricewaterhouseCoopers, geeft aan dat het geheel wel erg technisch wordt, en heeft behoefte om een breder kader te schetsen. “De performancetoets is ingevoerd op een moment dat pensioenfondsen in beperkte mate gebruik maakten van derivaten. Opstellers, gebruikers en accountants hebben behoefte aan duidelijke uitgangspunten. In de praktijk zoeken de opstellers uiteraard naar voor hun passende methoden om nieuwe ontwikkelingen in het verouderende framework in te passen. Wat zich wreekt is dat er geen orgaan is dat richtinggevende uitspraken doet over de inpasbaarheid van nieuwe ontwikkelingen; ook de wettelijke evaluatie van de performancetoets is jaren achtereen vooruitgeschoven. Als accountant kan ik dus op dit moment alleen toetsen aan het bestaande kader. En dan zie ik in dat kader geen ruimte om bijvoorbeeld een liabilityhedge buiten de z-score berekening te houden. Het bestuur kan uiteraard door middel van een toelichting in de rapportage aangeven wat de gevolgen zijn van het afdekkingsprogramma op het beleggingsrendement. Als accountant zal ik vandaag dan een ‘vlag’ in de verklaring moeten opnemen; ik moet immers toetsen en verklaren dat aan de bestaande wetgeving is voldaan. Kortom: Ik begrijp wat Kees zegt, maar heb behoefte aan een heldere normstelling. Overigens is het uiteraard voor een bestuur mogelijk als onderdeel van de normportefeuille een renteafdekkingsprogramma op te nemen: daarmee past dat onderdeel weer binnen het bestaande framework”.

Printbare versie