— Rik Albrecht, Senior Portfolio Manager bij DBV

Wat is het nut van actief obligatieportefeuillebeheer? Heeft het eigenlijk wel zin om Europese obligatiefondsen actief te managen? Rik Albrecht, Senior Portfolio Manager bij DBV Levensverzekeringen, ging op onderzoek uit en doet hiervan verslag in dit artikel, geschreven op persoonlijke titel.

“Twee derde van de actief beheerde portefeuilles doet het slechter dan de marktindex. De fondsen die het wel beter doen dan de markt, doen het niet consistent beter.” Dat is de algemene teneur die naarboven komt uit het onderzoek van wetenschappers zoals Sharpe, Klemkosky, Samuelson en Ehrbar. Dergelijk onderzoek is meestal gebaseerd op aandelen en op de Amerikaanse markt. Voor de Nederlandse pensioenfondsen is echter de Europese obligatiemarkt van groot belang. Daarom komt in dit artikel het nut van actief beheer van Europese obligaties aan bod aan de hand van de volgende vragen:

Verslaan actief beheerde beleggingsfondsen voor Europese obligaties de marktindex gecorrigeerd voor risico?

Zijn de resultaten consistent in de tijd?

Is er een relatie tussen de beheervergoeding en het resultaat?

Om deze vragen te kunnen beantwoorden, is een database van zo’n zestig fondsen opgezet met rendementen over een periode van zestig maanden. Als marktindex is gekozen voor de iBoxx Euro Overall index omdat deze index de gehele markt weerspiegelt van staats- tot bedrijfsobligaties. Het gebruik van deze brede index maakt het mogelijk om te meten in welke mate het zin heeft om het fonds te concentreren op bijvoorbeeld een bepaalde sector of looptijd en daarmee diversificatievoordeel te laten liggen. Om een redelijke vergelijking te kunnen maken is het rendement van de index verlaagd met 0,30% omdat de beheervergoeding van een indexfonds ongeveer zoveel kost.

Om het antwoord op de eerste vraag te vinden is gebruik gemaakt van de kengetallen: informatieratio, Treynor ratio, Sharpe ratio, Jensen alfa en de Fama-attributie. Hoewel dit allemaal verschillende manieren zijn om het behaalde resultaat te beoordelen, hebben ze één overeenkomst: Ze beoordelen het rendement ten opzichte van het risico.

Een snelle blik op grafiek 1 laat zien dat de overgrote meerderheid achterblijft bij de dikke blauwe lijn van de marktindex. Dit beeld wordt bevestigd door de kengetallen. Bijvoorbeeld, de gemiddelde alfa is -1,02% en de gemiddelde informatieratio is -1,06. Beide zijn statistisch zeer significant. Ook de andere kengetallen wijzen dezelfde kant op: De fondsen presteren significant slechter dan de marktindex.

Hoe zit het dan met de paar fondsen die het beter doen? De rode lijn in grafiek 1 stelt het ‘Fortis L Fund-Bond Long Euro’ voor die de index versloeg met een indrukwekkende alfa van 1,83%. Ondanks de even indrukwekkende tracking error is de informatieratio toch nog 0,45, wat ook nog statistisch significant is. Vanuit deze optiek heeft dit fonds dus een goede prestatie geleverd. Hoe werd deze behaald? Het geheim achter dit succes is een hoger risico. Zoals de naam al impliceert, belegt dit fonds in langlopende obligaties met een hoge duratie (lees: renterisico) wat ook tot uiting komt in de hoge bèta van 1,75. Dit fonds heeft dus een hoog risico en reageert veel sterker op marktschommelingen dan de index. Dit fonds zal het vooral goed doen als de rente daalt. Obligaties met een lange looptijd hebben een verhoogd risico en dus een verhoogd verwacht rendement. Logisch dus dat dit fonds een ‘alfa’ behaalt, zou je denken. Maar om een goede beoordeling te kunnen maken, moet het resultaat van het fonds worden gecorrigeerd voor risico. Dit is precies wat de Sharpe ratio, Treynor ratio, Jensen Alfa en Fama-attributie doen.

Bij nadere beschouwing verdampt de alfa tot een statistisch insignificant niveau. Bijvoorbeeld: de Jensen alfa is -0,46% met een T-waarde van 0,55, waar tenminste 2 behaald zou moeten worden om enige zeggingskracht te hebben. De conclusie is dat het extra rendement van 1,83% een bèta is, vermomd als alfa. Met andere woorden, het rendement van dit fonds kan geheel verklaard worden door het hogere marktrisico (bèta) en niet door actief beheer (alfa). Niet één van de 62 fondsen levert overtuigend bewijs dat de marktindex verslagen kan worden.

Consistentie van de resultaten

De tweede vraag is of de resultaten consistent zijn in de tijd. Met andere woorden: Zeggen resultaten uit het verleden iets over de toekomst? In de kleurenkaart (figuur 2) heeft ieder fonds een eigen kleur gekregen. Vervolgens zijn de fondsen in de jaren 2001 tot en met 2006 gerangschikt naar informatieratio waarbij het fonds met de beste score steeds bovenaan staat. De meeste mensen zullen veel moeite hebben om een patroon te ontdekken in de kleurenkaart. Alleen de groene kleur (hetzelfde Fortis L Fund – Bond Long Euro) verschijnt de helft van de tijd op de eerste plaats om in het laatste jaar naar de zestigste plaats af te dalen. Een formele berekening van de correlatie laat zeer lage (doch positieve) waardes zien die bovendien per jaar behoorlijk verschillen. De conclusie is dat in het verleden behaalde resultaten geen garantie zijn voor de toekomst.

Kosten

Ten slotte resteert de vraag of er een relatie is tussen de beheervergoeding en het resultaat. De klant betaalt de fondsbeheerder een vergoeding in de hoop daar een bovengemiddeld resultaat voor terug te zien. A priori wordt dus een positief verband verwacht tussen kosten en resultaat. De onderstaande grafiek geeft precies deze relatie weer. In tegenstelling tot de aanname, is er in de praktijk een significant negatief verband tussen resultaat en kosten. Dit betekent dat hoe hoger de beheervergoeding is die betaald wordt, hoe lager het resultaat van het fonds.

Samenvattend is er op basis van dit onderzoek geen enkele reden om een Europese obligatieportefeuille actief te beheren omdat de actief beheerde obligatiefondsen niet in staat zijn om het – gecorrigeerd voor risico – beter te doen dan de marktindex. Bovendien zijn de resultaten niet consistent in de tijd en wordt het resultaat lager naar mate er meer beheersvergoeding wordt betaald.

Conclusie

Ondanks de waarde van een grondige statistische analyse kan bovenstaande conclusie ook getrokken worden op basis van logisch redeneren. Zoals Nobelprijswinnaar Sharpe reeds redeneerde is het rendement van de marktindex het gemiddelde van de markt en dus het gemiddelde van het rendement van alle actieve (en passieve) beleggers nadat de kosten berekend zijn. Het netto rendement van de actieve beleggers wordt echter gedrukt door de kosten. Het rendement van de gemiddelde actieve belegger is dus altijd lager dan dat van de marktindex. Maar dat is gemiddeld. Er zullen altijd fondsen zijn die het ook na kosten nog steeds beter doen dan de markt. Probleem is echter dat niemand weet welke dat precies zullen zijn.

Beleggen is dus net als het casino een ‘loser’s game’ zoals Charles D. Ellis zei: Je maakt als belegger nu eenmaal kosten en staat dus bij voorbaat op achterstand ten opzichte van de marktindex. Om een goed rendement te halen moet de aandacht dus uitgaan naar kostenbeheersing. Op grond van bovenstaande analyse mag het duidelijk zijn dat het zinloos is om een beheervergoeding te betalen voor actief beheer. Slimmer is het om met de portefeuille een obligatie-index te volgen van bijvoorbeeld staats- en/of bedrijfsobligaties. Nu ligt het echter voor de hand dat zo’n index een andere duratie heeft dan het pensioenfonds. Bovendien is het ondoenlijk om alle 1.700 regels van bijvoorbeeld de iBoxx Euro Overall index te volgen. Dit hoeft echter geen belemmering te zijn voor een indexstrategie. Door middel van stratified sampling is het heel goed mogelijk om een trackerportfolio te bouwen die enerzijds de samenstelling van de marktindex zo goed mogelijk volgt en anderzijds de gewenste duratief met slechts een handvol obligaties. Hoe de portefeuille ook precies wordt samengesteld, centraal staat dat er geen onnodige kosten worden gemaakt voor actief beheer, wat eerder kwaad dan goed doet, zodat optimaal gebruik wordt gemaakt van diversificatie.

Albrecht voerde dit onderzoek uit in samenwerking met student Pieter van der Zanden en Dr. Mâcé Mesters, Hoofd Research, Rabobank International.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.