— Stefan Cornelissen, Prudential M&G

Pensioenfondsen kijken steeds vaker naar infrastructuurfondsen als een interessante beleggingscategorie. Hebben we met een nieuwe hype te maken? Stefan Cornelissen, verantwoordelijk voor de Nederlandse institutionele activiteiten van de Britse vermogensbeheerder Prudential M&G, schrijft deze bijdrage op eigen titel.

Oude wijn in nieuwe zakken?

Luchthavens, havens, spoor- en tolwegen, water-, afval-, electriciteits- en gasdistributiebedrijven maken al decennia of zelfs eeuwen deel uit van onze samenleving. In het verleden waren dit saaie, nauwelijks groeiende defensieve aandelen of onderdelen van (staats)bedrijven. Recentelijk wordt er door institutionele partijen naar gekeken als een interessante mogelijkheid om stabiele, voorspelbare, vaak inflatiegerelateerde kasstromen te genereren, gecombineerd met een aantrekkelijk rendement. Inmiddels is uit Australië en Canada een nieuwe trend naar met name Europa en de VS overgewaaid om daar met infrastructuurfondsen op in te spelen.

Wat maakt infrastructuurbeleggingen nu plotseling zo interessant? We konden als belegger tenslotte al jarenlang in beursgenoteerde Franse tolwegen, Britse water- en havenbedrijven, Duitse luchthavens en Europese nutsbedrijven beleggen. En met een kortzichtige blik zou je kunnen stellen dat recent in zwang geraakte infrastructuurfondsen niets anders doen dan deze bedrijven met een forse premie van de beurs halen. Dat zou er toch eerder voor pleiten om in beursgenoteerde infrastructuurbedrijven te beleggen en een graantje van de overname-hausse mee te pikken? Dat kan wellicht een aardige kortetermijnstrategie zijn. De koersen van deze bedrijven zijn in de afgelopen jaren echter aanzienlijk opgelopen en als belegger weet je bovendien niet of de voor de portefeuille geselecteerde bedrijven uiteindelijk worden overgenomen tegen een hogere koers dan de huidige. Als ze vervolgens niet worden overgenomen, moet je vertrouwen hebben in de strategie en het management. Belangrijker nog is dat deze strategie voorbij gaat aan het feit dat veel door infrastructuurfondsen overgenomen bedrijven voorheen in handen van de overheid of private partijen waren, en beleggers er bij gebrek aan een beursnotering sowieso niet in konden beleggen. Tevens zijn er vele voorbeelden van afgesplitste bedrijfsonderdelen van grote energie-of nutsbedrijven. Waar de grote beurgenoteerde overnames veel aandacht trekken van de media, vinden deze deals in de luwte plaats en bieden een scala aan alternatieve mogelijkheden om de honger van infrastructuurfondsen en andere investeerders naar nieuwe assets te stillen.

Als separate beleggingscategorie biedt infrastructuur pensioenfondsen en verzekeraars een uitstekende mogelijkheid om de negatieve kasstromen voortvloeiende uit het vrijvallen van polissen en het uitbetalen van pensioenen te matchen met de positieve en voorspelbare kasstromen van deze infrastructuurassets. Interessant in dit kader is ook de inflatielink van infrastructuurassets. In het geval van concessies is de toegestane prijsverhoging contractueel vastgelegd en meestal direct gerelateerd aan de inflatie in het betreffende land. In geval van nutsbedrijven zijn het de regulerende instanties die bepalen welke prijsverhoging toegestaan is. Zij beoordelen dit aan de hand van de inflatiecijfers. In het geval van andere infrastructuurbedrijven zoals havens en luchthavens is de link met inflatie minder direct. De groei van de omzet en winst heeft bij deze bedrijven een grote samenhang met de economische groei en de groei van het nationale inkomen. Inflatie zit in deze groei verdisconteerd. Een infrastructuurportefeuille biedt aldus geen volledige en exacte match met Nederlandse loon- of prijsinflatie, maar de onderliggende cashflows hebben daar naar verwachting wel een relatief hoge correlatie mee.

Een ander belangrijk verschil met beursgenoteerde infrastructuurbedrijven is dat deze fondsen meestal juist niet beursgenoteerd zijn. Waar een beursnotering voorheen werd gezien als een voordeel vanwege de liquiditeit is het opmerkelijk dat institutionele beleggers tegenwoordig juist voordelen zien in ongenoteerde private fondsen, onder andere wegens de stabielere waardering en relatief lage volatiliteit (Zie figuur 1). De waardering van ongenoteerde fondsen geschiedt meestal één maal per jaar op basis van de berekende ‘net asset value’. Correlaties met de publieke aandelenmarkten zijn dan ook gematigd (zie figuur 2). Uiteraard wordt onderliggend nog steeds hetzelfde risico gelopen en veelal in dezelfde ondernemingen belegd met dezelfde (verwachte) cashflows, maar gezien de stabiliteit van de onderliggende cashflows worden zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde infrastructuurbedrijven als defensieve aandelen beschouwd.

In tegenstelling tot veel private equity partijen beogen de beheerders van infrastructuurfondsen in het algemeen geen reorganisatie of herstructurering, maar werken veelal samen met het bestaande management gedurende een aantal jaren aan operationele en financiële verbeteringen, die waarde op de lange termijn voor de investeerder genereren. Dit is tevens een belangrijk element om de relatief hoge beheervergoedingen voor infrastructuurfondsen (en private equity) te rechtvaardigen. In tegenstelling tot een normale aandelenportefeuille worden niet alleen de aandelen aan- en verkocht, maar wordt er naast de enorme inspanning om een investering te beoordelen en binnen te halen ook een aanzienlijke bijdrage aan de optimalisatie van de bedrijfsvoering, de cash-flows en de winst van de ondernemingen en uiteindelijk aan het te behalen rendement geleverd.

Alhoewel er zeker overeenkomsten zijn met reeds langer bestaande mogelijkheden om in infrastructuur te investeren, bieden infrastructuurfondsen beleggers wel degelijk toegevoegde waarde. Wat mij betreft nieuwe wijn in nieuwe wijnzakken dus.

Infrastructuur in enge en ruime zin

Het is een interessante discussie wat precies onder de definitie ‘infrastructuur’ valt. Aan welke kwalificaties moet een bedrijf of bedrijfstak voldoen om als infrastructuur gekenmerkt te worden? Belangrijke aspecten die bij institutionele beleggers een rol spelen zijn bijvoorbeeld de essentie van de infrastructuur voor de maatschappij en de (natuurlijke) beperkingen van concurrentie binnen de sector. Het aanleggen van bijvoorbeeld een nieuw waterleidingnetwerk of een nieuw vliegveld naast een reeds bestaand, zal niet zomaar door de overheid worden toegestaan. Andere aspecten van infrastructuur zijn bijvoorbeeld de (prijs)regulering door de overheid, langlopende contracten met afnemers, grote diversiteit van klanten en/of inkomensstromen etc. Een analyse van deze facetten leidt ertoe dat men een business wel of niet als “essentiële infrastructuur” classificeert en tevens aangeeft waar het zich binnen het infrastructuur-universum bevindt. Uiteindelijk moeten deze karakteristieken leiden tot gematigde groei en stabiele voorspelbare kasstromen en rendementen. Aan de defensieve kant van het infrastructuurspectrum staan bijvoorbeeld waterbedrijven, die zeer voorspelbare cashflows genereren en waarvan de verhoging van de prijzen sterk gereguleerd is. Ook Publiek Private Samenwerkingsverbanden (in het Nederlands afgekort als PPS en als PFI in het VK), waarbij de staat voor een lange termijn een contract met een infrastructuurpartij aangaat om bijvoorbeeld een school of een ziekenhuis te bouwen en te beheren, zijn relatief defensieve infrastructuurinvesteringen. Een belangrijk verschil van PPS/PFI met andere vormen van infrastructure equity is dat het eigendom na afloop van de contractuele periode (vaak 30 jaar of langer) weer terug gaat naar de overheid. Aan de meer risicovolle zijde van het infrastructuurspectrum vindt men bijvoorbeeld telecommunicatie-infrastructuur, waar het risico dat de technologie veroudert of de infrastructuur zelfs geheel overbodig wordt, groter is (Zie figuur 3).

De scheidslijn tussen infrastructuur en private equity investeringen is soms gecompliceerd. In het algemeen beoogt private equity hogere rendementen te behalen (met navenante hogere risico’s), financiert vaak agressiever, rekent met hogere groeipercentages en is bereid om de defensieve karakteristieken van infrastructuur op te blazen met als doel hogere rendementen te genereren. Dat kan uiteraard positief en negatief uitpakken. Je zou van defensieve infrastructuurfondsen mogen verwachten dat ze alleen investeren in bedrijven die essentieel voor de maatschappij zijn en een grote mate van zekerheid van stabiele cashflows genereren.

Zoals hierboven reeds aangestipt zijn er ook binnen de definitie van infrastructuur diverse risicogradaties. Wat te denken van het projectontwikkelingsrisico bij de aanleg van de Betuwelijn en het politieke risico bij het investeren in gaspijpleidingen in Rusland? Daaraan kleven hogere risico’s dan bijvoorbeeld aan de investering in een reeds lang bestaand waterbedrijf of een bestaande haven. Als beleggers het over infrastructuur als asset class hebben, hanteren ze meestal de enge definitie. Onder die definitie vallen alleen investeringen in bedrijven die een langdurig track record hebben van stabiele cashflows in landen met een stabiel politiek en juridisch systeem, zoals bijvoorbeeld de meeste West-Europese landen, Scandinavië, de Verenigde Staten en Australië. Dat betekent niet dat investeringen die buiten deze enge definitie vallen niet interessant zijn, maar dat het risicoprofiel van deze investeringen meer gemeenschappelijk heeft met Private Equity (venture capital of LBO’s) en/of Emerging Markets aandelen.

Recente marktontwikkelingen

De ontwikkelingen in infrastructuur zijn indrukwekkend geweest in 2006. Wellicht is de infrastructuurmarkt, net als veel andere markten, tijdelijk enigszins oververhit. Kapitaal is er overvloedig. Ook in de richting van de meeste andere beleggingscategorieën is veel kapitaal gestroomd, hetgeen tot oplopende prijzen en koersen heeft geleid. Op de wat langere termijn lijkt zich echter een onomstotelijke trend te hebben gevormd. Overheden zullen wereldwijd privaat kapitaal nodig hebben bij de ontwikkeling en verbetering van de gewenste infrastructuur. Overheden die onvoldoende in hun infrastructuur investeren, lopen het risico dat hun infrastructuur een rem op de economische groei gaat vormen, alsmede een zwaardere belasting voor het milieu. (Denk bijvoorbeeld aan files, ineffiënt transport en afvalverwerking.) Mede daarom zullen ze bestaande infrastructuurbedrijven privatiseren om hun begroting op langere termijn op orde te houden en er tegelijkertijd voor zorgen dat er voldoende in infrastructuur geïnvesteerd wordt.

Kortom, infrastructuurbeleggingen zijn om de juiste redenen onmiskenbaar enorm in trek. Overeenkomstig aan inflation-linked obligaties bieden ze institutionele beleggers mogelijkheden om te beleggen in vermogensbestanddelen waarvan de onderliggende cashflows een hoge correlatie hebben met hun verplichtingen. Ze bieden deze karakteristieken uiteraard alleen als niet teveel wordt betaald voor de onderliggende kasstromen en als de financiering niet te agressief is. Besloten in de definitie van een hype is dat het een tijdelijk fenomeen is. Infrastructuur vormt echter al sinds mensenheugenis een essentieel onderdeel van de maatschappij. Dat zal in de voorzienbare toekomst niet veranderen en voor de financiering zijn private partijen, gezien de enorme omvang van de benodigde investeringen noodzakelijk. Van een hype is daarom naar mijn mening geen sprake.

Printbare versie