Leen Meijaard, Managing Director bij BlackRock, onderzoekt wat het nieuwe FTK betekent voor op verplichtingen gericht beleggen.

De nieuwe pensioenwet en het nieuwe financieel toetsingskader (FTK) zijn eindelijk een feit. De invoering van het FTK valt binnen het kader van een ontwikkeling die door pensioen- en verzekeringstoezichthouders in geheel Europa in gang is gezet. Het is gericht op marktconforme waardering van vermogensbestanddelen en op toepassing van risicobeheerbeginselen die zijn afgeleid van de banksector en de Bazel-akkoorden. Gelijklopend hiermee was er ook de invoering van internationale richtlijnen voor financiële verslaglegging (IAS). Beide regelingen moeten ervoor zorgen dat pensioenfondsen en hun sponsors een beter beeld hebben van de omvang van de verplichtingen en het vermogen dat vereist is om deze af te dekken.

Hoe ontoereikend het tot dan toe gehanteerde risicobeheerinstrumentarium was, werd duidelijk aan het begin van het millennium toen een combinatie van dalende aandeelmarkten, sterk dalende marktrente en hogere levensverwachting de dekkingsgraden van pensioenfondsen aantastte. Sindsdien is er een toenemend besef dat pensioenbeheer een specifieke aanpak vereist waarbij het nakomen van de aangegane verplichtingen centraal staat. In de praktijk betekent ‘Liability-driven investment’ (LDI) of op ‘de verplichtingen gericht beleggen’ dat niet langer alleen wordt gekeken naar het risico van de beleggingen, maar dat dit wordt bezien in samenhang met het risico van de verplichtingen. Nadat een inschatting gemaakt is van de reële risico’s van die verplichtingen, kan een risicobudget worden opgemaakt en kan worden besloten hoeveel van dat risico men werkelijk wil behouden, dan wel wil afdekken.

Aandelen hebben ondertussen een comeback gemaakt en de rentecurve is sindsdien gestegen. Niettemin blijft LDI volgens ons de meest aangewezen strategie voor pensioenfondsen, daar het pensioenfondsen:

1) een correct inzicht geeft in wat hun reële risico is;

2) toelaat om bewuste beslissingen te nemen over het precieze risiconiveau dat ze bereid zijn te dragen;

3) in staat stelt te bepalen waar dat risico dient te worden genomen.

De impact van FTK

De invoering van het FTK is een verder argument om over te gaan tot een op de verplichtingen gericht vermogensbeleid. De verplichte minimumtoets (actuele marktwaarde van het vermogen is groter dan de marktwaarde van de verplichtingen) en de solvabiliteitstoets (stress-test van pensioenvermogen en verplichtingen met een tijdshorizon van 1 jaar) betekenen immers dat pensioenfondsen en sponsors veel meer rekening moeten houden met kortetermijn-volatiliteit in hun dekkingsgraad. Een te hoge volatiliteit houdt immers in dat nodeloos hoge buffers aangehouden moeten worden. Een op de verplichtingen gericht beleid zorgt ervoor dat een pensioenfonds de asset-allocatie aanhoudt die vereist is om de volatiliteit ten aanzien van de FTK-verplichtingen te verminderen tot het gewenste niveau.

Eén opmerkelijk kenmerk van het Nederlands pensioenstelsel is het feit dat indexatie niet bindend wordt opgelegd, maar eerder gezien wordt als een ambitie. Dit kan leiden tot een spanning tussen de laagste risicopositie op de korte termijn en de laagste risicopositie op de lange termijn. Het is derhalve verstandig dat de minimum- en solvabiliteitstoetsen worden aangevuld met een continuïteitsanalyse. Des te meer omdat de nieuwe pensioenwet pensioenfondsen aanzet om klare wijn te schenken over deze indexatie-ambities. Dit betekent dat pensioenfondsen duidelijk moeten stellen of ze al dan niet indexering aanbieden en, indien ja, onder welke voorwaarden een toeslag wordt toegekend.

Het FTK brengt niet alleen verplichtingen met zich mee, het biedt volgens ons ook de kans om met een frisse blik te kijken naar de doelstellingen en prioriteiten van het fonds. Het biedt eveneens de gelegenheid om de overeenkomst tussen de sponsor en het pensioenfonds opnieuw te bezien; in het bijzonder de indexatiedoelstellingen die beide partijen voor ogen hebben en de daaruit voortvloeiende risicotoleranties.

LDI in de praktijk

Zoals reeds aangeduid, is LDI in de eerste plaats een filosofie die ervoor zorgt dat pensioenfondsen hun risico zo precies mogelijk kunnen inschatten. LDI is echter geen keurslijf, maar veeleer een breed kader dat verschillende benaderingen mogelijk maakt al naar gelang de specifieke behoeften van fondsen.

Pensioenfondsen die geen indexatie aanbieden en een heel hoge dekkingsgraad hebben, kunnen streven naar een zeer precieze match van de verplichtingen. Echter, tenzij het fonds een zeer hoge dekkingsgraad heeft of er duidelijke afspraken zijn aangaande bijkomende sponsor- of werknemersbijdragen, menen wij dat bij een dergelijke aanpak onvoldoende rekening gehouden wordt met de onzekerheid rond levensverwachtingprognoses.

Niettemin vinden wij het nuttig om de portefeuille met precieze matching toch te berekenen, omdat de aldus verkregen portefeuille het scenario met het laagste risico weerspiegelt. Deze zogenaamde ‘liability proxy’ – gerelateerd aan de FTK-verplichtingen - kan dan worden gebruikt als een vergelijkingspunt voor alternatieve strategieën met meer risico, om zich ervan te verzekeren dat de bijkomende risico’s gerechtvaardigd zijn in het licht van het verwachte additionele rendement.

In de meeste gevallen beogen pensioenfondsen ook een zekere mate van indexatie aan te bieden. In dit geval heeft het de voorkeur om de portefeuille te splitsen in een gematchte portefeuille voor de wettelijke verplichte FTK-verplichtingen en een rendementsportefeuille voor de overige activa. Het extra rendement dat behaald wordt door deze tweede portefeuille dient om het fonds in te dekken tegen verdere stijgingen in levensverwachting en om de gewenste indexatiedoelstellingen in de loop der jaren waar te kunnen maken. Het is belangrijk hierbij aan te stippen dat, in overeenstemming met de LDI-filosofie, risico bewust genomen wordt en geijkt wordt ten opzichte van de ‘liability proxy’.

De weging van de matchingportefeuille versus de rendementsportefeuille kan optimaal worden uitgevoerd met gebruikmaking van een marktrealistisch stochastisch model van vermogen en verplichtingen. Om effectief te zijn dient in dit model tevens een realistisch algoritme betreffende de beoogde indexatie te worden opgenomen.

Een bijkomende moeilijkheid is dat vele pensioenfondsen momenteel een te korte duration hebben in hun portefeuilles en dat er daardoor te weinig langlopende obligaties beschikbaar zijn om hen te helpen een gepaste afdekking te bewerkstelligen. Dit brengt niet alleen hogere kosten met zich mee, maar houdt tevens in dat pensioenfondsen bereid moeten zijn om gebruik te maken van interest rate swaps om hiaten op te vullen, met name aan het lange einde van de curve (zie figuur 1).

Tenslotte is er een derde benadering beschikbaar waarbij volop gebruik wordt gemaakt van renteswaps ter afdekking van het renterisico van de verplichtingen. In feite lijken de verplichtingen hierdoor meer op een kasbelegging. Vervolgens wordt belegd in vermogensbestanddelen waarvan verwacht wordt dat ze een rendement opleveren dat hoger is dan dat van een kasbelegging, waarbij het additionele rendement uitkomt op het niveau dat vereist is om de beoogde indexatie te kunnen realiseren. De beleggingen kunnen bestaan uit een gediversifieerde portefeuille van traditionele vermogensbestanddelen, maar kunnen ook elementen omvatten uit de nieuwere zich nog ontwikkelende categorie van ‘Cash Plus’-instrumenten, waaronder bijvoorbeeld hedgefondsen, long/short-fondsen, target return fondsen en een reeks andere producten.

Deze benadering is misschien efficiënter dan de tweede benadering maar geeft ietwat meer onzekerheid en is daarom wellicht het best geschikt voor pensioenfondsen met een onvoldoende dekkingsgraad of met jongere deelnemers.

Een veelgehoorde kritiek ten aanzien van LDI is dat het pensioenfondsen dwingt om obligaties te kopen tegen overgewaardeerde prijzen. Als het echter gaat om het bepalen van een risicobudget is niet alleen de vraag relevant of kapitaalmarktrentes aantrekkelijk zijn, maar ook op welke termijn ze dat zullen worden. Immers, zoals John Maynard Keynes ooit onderstreepte: “De markten kunnen langer irrationeel blijven dan een belegger zich kan verloorloven.” Bovendien kan het kostenplaatje ten gevolge van het nemen van onnodige risico’s achteraf heel wat hoger liggen dan de aan het precieze matchen van verbintenissen gerelateerde kosten.

Voor meer recente verbintenissen kunnen pensioenfondsen bovendien gebruik maken van swaptions die toelaten het indekken van het renterisico uit te stellen tot een gunstiger tijdstip. In ruil voor die bewegingsvrijheid moet dan wel een zekere mate van onzekerheid aanvaard worden over de uiteindelijke kosten van de operatie, in het geval dat de rentecurve zich niet ontwikkelt zoals voorzien.

Ongeacht de gekozen benadering is het belangrijk dat die ten gepaste tijde onder de loep wordt genomen en waar nodig wordt aangepast. Het is ook van belang dat sponsors en pensioenfondsbesturen regelmatig hun afgesproken risicobeheersingmaatregelen heroverwegen, waarbij niet alleen wordt gekeken of deze aansluiten bij de regelgeving, maar ook of zij recht doen aan de doelstellingen van alle betrokken partijen. Een bijkomend gevolg van het FTK en de nieuwe pensioenwet is dat een dergelijke dialoog steeds meer aan belang wint.

Printbare versie