Wat is de waarde van wereldwijd waardebeleggen? Een bijdrage van Tim van Duren, Manager Institutional Business Development bij Schroders.

Sinds het uiteenspatten van de technologie-bubble in maart 2000 heeft beleggen in waarde-aandelen in de meeste markten wereldwijd een extra rendement opgeleverd. Ook als we verder terugkijken, blijkt er sprake te zijn van een waardepremie – het extra rendement van beleggen in ondergewaardeerde aandelen. Waarde-aandelen presteren sinds 1975 in drie van de vier jaren beter dan groei-aandelen (zie figuur 1).

Dit is geen nieuw verschijnsel. In 1949 beschreef Benjamin Graham in “The Intelligent Investor” een strategie om in ‘waarde’ als strategie te beleggen. Hij had een aantal vaste regels die hij toepaste op elke potentiële belegging, bijvoorbeeld: Koop alleen aandelen als ze op of onder tweederde van hun netto boekwaarde staan. Zijn definities van waarde voldeden in die tijd uitstekend, maar zouden voor de hedendaagse markten niet meer zo bruikbaar zijn. In dit artikel proberen wij antwoord te vinden op drie vragen: Hoe definiëren we waarde? Waarom werkt waardebeleggen? Zit er nog waarde in waarde? Daarbij zullen wij gebruik maken van onze eigen ervaringen met het Global Active Value fonds, dat wij sinds twee jaar beheren en waaraan tien jaar onderzoek vooraf is gegaan. Ervaring is immers vaak de beste leermeester. Global Quantitative Active Value is een ‘unconstrained’ aandelenfonds dat streeft naar een langetermijnrendement van 3-4% per jaar (exclusief kosten) boven de MSCI World Index. Hierbij wordt een innovatieve aanpak gehanteerd die is gebaseerd op beproefde beleggingscriteria. Het doel is langetermijnbeleggers te belonen met structureel hogere rendementen, en daarbij de risico’s te beperken door spreiding. Dit hogere rendement berust op drie uitgangspunten:

1) In waarde beleggen is de beste langetermijnstrategie. Op market cap weightings gebaseerde indices leiden echter veelal tot relatief weinig beleggingen in waarde.

2) Aandelen met betere fundamentals krijgen een hogere weging, zonder dat daarbij naar de index wordt gekeken.

3) Index-ongebonden (‘unconstrained’) maar gespreid beleggen zorgt voor een maximum aan kansen terwijl het risico beperkt blijft.

Traditioneel rangschikten samenstellers van indices als MSCI de aandelen op ‘price to book’ - de verhouding tussen de marktwaarde van de onderneming en de boekwaarde van het vermogen na aftrek van schulden. Aandelen met een lage price to book waren ‘waarde’ en die met een hoge price to book ‘groei’. Inmiddels zijn de definities genuanceerder geworden. We kijken naar vijf criteria: dividend, cashflow, winst, omzet en boekwaarde. De prijs bepaalt of een aandeel een goed waarde-aandeel is, dus we kijken naar de verhouding tussen deze boekhoudkundige gegevens en de koers. Deze vijf criteria zijn moeilijk te manipuleren en wereldwijd vergelijkbaar, maar dat wil niet zeggen dat ze voor alle aandelen hetzelfde gewicht moeten hebben. Zo is voor banken het dividend het belangrijkste, maar voor technologiebedrijven de cashflow. Daarom hebben we de gegevens over meer dan twintig jaar geanalyseerd om te ontdekken welke waardecriteria in welke (wereldwijde) sector het beste hebben gewerkt en deze een hoger gewicht gegeven. Het belang van deze criteria verschilt dus per sector. In het algemeen zijn dividend (hoeveel rendement krijg je?) en cashflow (hoe houdbaar is dit rendement?) de belangrijkste.

Uit ervaring blijkt dat waardebeleggen werkt, maar over het waarom zijn de meningen verdeeld. Grofweg zijn er drie theorieën: de rationele theorie; de irrationele of gedragstheorie; en de toevalstheorie. Volgens de laatste is de waardepremie het gevolg van toevallige gebeurtenissen die zich waarschijnlijk niet zullen herhalen. Er bestaat bewijs teruggaand tot 1900 dat waarde op de Britse markt een hoger rendement heeft behaald, maar (zou deze theorie zeggen) als je zou teruggaan tot 1500, zou er van zo’n premie geen sprake zijn. Maar goed, niets is eeuwig en ons onderzoek heeft aangetoond dat de waardepremie – ook al kunnen de gegevens over individuele markten alleen maar betrekking hebben op een korte periode – in 36 van de 40 mondiale markten statistisch significant is geweest (zie figuur 2). Daarom zullen we de toevalshypothese buiten beschouwing laten. Een briefje van 10 euro dat op de grond ligt, ligt er misschien niet voor eeuwig, maar als het er toch ligt, kunnen we het net zo goed oprapen.

De rationele theorie stelt dat de waardepremie een billijke vergoeding is voor het gelopen risico. Waarde-aandelen worden in het algemeen geassocieerd met een zekere financiële zwakte en zullen het naar verwachting dus slechter doen in financieel zwaardere tijden. Aangezien deze aandelen het doorgaans juist slechter doen op momenten dat beleggers het minst behoefte hebben aan slecht renderende beleggingen, is het extra rendement (de waardepremie) een billijke beloning voor dit risico. Dit is te zien in de bovenstaande grafiek, waaruit blijkt dat de waardestrategie van het Global Quantitative Active Value fonds het moeilijk had in jaren die een renteschok (1990) of een recessie (1994) kenden (zie figuur 3).

Tegenover de rationele theorie staat de gedragstheorie. Terwijl de rationele theorie de waardepremie ziet als een beloning voor systematisch risico, beschouwt de gedragstheorie waardebeleggen als een strategie waarmee slimmere of geduldigere beleggers rendement kunnen halen dat hoger is dan het risico dat ze nemen. Deze theorie gaat ervan uit dat waarde- (of contraire) beleggers profiteren van de neiging van mensen om overdreven te reageren op goed of slecht nieuws. Naarmate het momentum van de winst van een aandeel toeneemt, gaat de meerderheid van de beleggers het als een groeiaandeel beschouwen. Ze gaan de winstcijfers extrapoleren en een hoog vertrouwen in het aandeel stellen, een overtuiging die wordt bevestigd zolang de outperformance aanhoudt.

Het is niet zo moeilijk om aan te tonen wanneer een aandeel niet langer goede waardekansen biedt, maar het is wel lastig om het enthousiasme van de beleggers te temperen na een goed verhaal. Na verloop van tijd echter, moet de winstontwikkeling terugkeren naar het niveau van de economische groei (BBP) en dus volgt de teleurstelling. Hoe langer de winstverwachtingen naar boven worden bijgesteld, hoe groter de teleurstelling en hoe dieper de val. Wanneer zo veel beleggers het vertrouwen in hun eigen kunnen en zo veel geld hebben verloren, maakt de euforie plaats voor een uiterste behoudzucht. Beleggers laten dan kansen liggen omdat ze zich minder laten leiden door financieel risico dan door de onmiddellijke angst aandelen te kopen waar ze spijt van krijgen. Naarmate het aantal positieve verrassingen weer toeneemt, worden deze aandelen uiteindelijk geherwaardeerd totdat de premie afneemt.

We hebben dus twee concurrerende theorieën voor het verklaren van de waardepremie, die hun bewijs vinden in macro-economische ontwikkelingen (recessie en renteschokken) en verwachtingscycli (op aandelenniveau). De vraag of waardebeleggen zijn tijd gehad heeft valt daarmee uiteen in twee deelvragen: Hoe waarschijnlijk is een macro-economische schok en hoe succesvol is de strategie om waarde aan de onderkant van de cyclus te herkennen en aan de bovenkant van de cyclus te verkopen? Onze top-down visie op de economische ontwikkeling is dat we, over het geheel genomen, nu niet afkoersen op een recessie maar op een zachte landing van de Amerikaanse economie. Dit geeft ons meer vertrouwen op macro-economisch niveau.

Om in staat te zijn aandelen met goed waardeperspectief te kopen en ze te verkopen wanneer ze niet meer zo gunstig zijn, is een strategie vereist waarop vooroordelen, ongeduld en emoties geen vat hebben. Global Quantitative Active Value onderzoekt dagelijks 15.000 aandelenkansen en belegt bottom-up waar waarde wordt aangetroffen; daarbij worden geen regio’s of aandelen geselecteerd uitsluitend omdat ze toevallig in een index staan. In de grafiek op de volgende pagina is te zien hoezeer het gewicht in regio’s of sectoren in de loop der tijd veranderd is. Toen Japan onder invloed van het vertrouwen in het dominante economische model van dat moment maar liefst 44% van de MSCI World Index uitmaakte, wilde onze strategie slechts 0,5% aanhouden. De waardekansen in een land of sector kunnen op elk moment afnemen en beleggers hebben een strategie nodig die hen de mogelijkheid biedt om elders in de wereld in opkomende waarde te beleggen. Sectoren waar we tegenwoordig goede waarde vinden (telecom bijvoorbeeld), waren zes jaar geleden nog groeisectoren. De blauwe balk geeft aan binnen welke waarden de regio- of sectorweging zich historisch heeft bewogen; de huidige weging is in rood aangegeven.

Geduld is een schone zaak, maar veel beleggers kunnen het niet opbrengen om op rendement te wachten. Wij nemen echter de tijd en houden de aandelen gemiddeld bijna twee jaar in portefeuille. Alleen een systematische en gedisciplineerde aanpak maakt het mogelijk aandelen in overweging te nemen die de meeste beleggers waarschijnlijk links zouden laten liggen.

Zo komen we weer terug bij onze uitgangspunten. Definieer waarde op basis van harde criteria zoals dividend, gebruik die om aandelen te selecteren en kijk vervolgens naar fundamentele indicatoren zoals een sterke balans en stabiliteit van de winst om te bepalen hoeveel we kopen. De waardepremie is er om beleggers te belonen voor financiële risico’s en omdat er ‘drempels’ zijn om deze aandelen te kopen. Deze aandelen hebben vaak teleurgesteld en kunnen als slechte beleggingen worden beschouwd. Wij beperken in onze portefeuilles de totale exposure naar financieel zwakkere aandelen en gebruiken de kracht van ons proces om echt ongebonden te kunnen beleggen. Dit proces is gedisciplineerd, vrij van misleidende emoties en gediversifieerd. Volgens de rationele theorie is de waardepremie een beloning voor het hogere aandelenspecifieke risico. Door zeer gespreid te beleggen kan dit risico worden geminimaliseerd zonder de waardepremie op te hoeven geven. Als een portefeuille wordt aangehouden van minimaal 500 aandelen kan worden voorkomen dat een potentiële Ahold, Parmalat of World Online het extra rendement van waardebeleggen in één klap teniet doet (zie kader voor de methodes die het Global Quantitative Active Value hanteert voor diversificatie).

Historische wegingen kunnen als een belangrijke beperking werken om aandelen die het goed hebben gedaan tijdig te verkopen. Nu de markten uit een diep dal zijn opgeklommen, moet een succesvolle beleggingsstrategie vrij zijn om sectoren en regio’s waar geen waarde meer te vinden is te verlaten. Thans vinden we waarde in sectoren die zes jaar geleden nog als groei werden aangemerkt. Daarom zijn wij van mening dat wereldwijd waardebeleggen, mits doordacht aangepakt, voor de geduldige belegger een bron van outperformance blijft.

Anders dan het aantal holdings zou doen vermoeden, ligt de tracking error van Global Quantitative Active Value tussen de 5% en 10%. Het aandelenspecifieke risico is weliswaar klein, maar door de index-onafhankelijke strategie kunnen de landen- en sectorwegingen sterk afwijken van die in de MSCI World Index. Daarnaast bevat het fonds voor meer dan de helft aandelen die niet voorkomen in de index (waaronder met name veel mid-caps). Dit is mogelijk doordat het kwantitatieve model dagelijks een universum van 15.000 aandelen wereldwijd analyseert.

Printbare versie