Wat zijn de vooruitzichten voor opkomende markten in 2007? Julian Thompson, Hoofd van ‘Global Emerging Markets’ bij Threadneedle Investments, blikt vooruit.

Opkomende markten waren ooit zo’n interessante assetklasse. In de 90’er jaren kon je ervan verzekerd zijn dat zich minstens elke twee jaar wel een significante devaluatie of schuldencrisis zou voordoen. Mexico en China in 1994, Thailand in 1997, Rusland in 1998, Brazilië in 1999. Argentinië liet tot 2000 op zich wachten, maar sindsdien… niets. Okay, Venezuela heeft onlangs gedreigd om een aantal bedrijven te nationaliseren die genoteerd zijn aan de lokale aandelenbeurs (de huidige telecom-operator en de voornaamste elektriciteitsleverancier in het land), maar dat heeft niet veel te betekenen. Venezuela staat niet eens in de ‘MSCI Index’ van Opkomende Markten. Thailand is wat ernstiger. De Centrale Bank heeft onlangs kapitaalrestricties ingesteld voor buitenlandse investeringen, maar dat werd gedaan om de appreciatie van de Baht tegen te houden, niet om devaluatie te voorkomen. Feit is dat opkomende markten saai zijn geworden.

De politieke risico’s in 2007 zijn veel minder dan in 1994 – het aantal autoritaire regimes dat de laatste vijfentwintig jaar is vervangen door goed functionerende democratieën is groot, inclusief onder meer Mexico, Taiwan, Zuid-Korea, Argentinië, Chili en Indonesië. De meeste regeringen van de opkomende markten zijn nu pluralistisch verkozen en bereid macht af te staan. Natuurlijk zijn er landen die de andere kant op zijn gegaan, zoals Venezuela en meer recentelijk Thailand, maar de meeste regeringen erkennen nu de discipline die de kapitaalmarkten afdwingen als een essentieel platform voor economische ontwikkeling op de lange termijn. Eigenlijk is het opmerkelijk, gegeven de grote overschotten die de meeste opkomende markten nu hebben, dat fiscale discipline en respect voor bestaande economische regimes gehandhaafd worden. De meeste ontwikkelende economieën die gezegend zijn met substantiële natuurlijke rijkdommen, hebben er voor gekozen om stabilisatiefondsen te creëren of schulden af te betalen, in plaats van de opbrengsten van de huidige sterke grondstoffenmarkten over de balk te gooien. Brazilië’s netto buitenlandse schuld inclusief deviezenreserves is nu in feite nul, terwijl Rusland een stabilisatiefonds heeft opgebouwd van meer dan 80 miljard dollar. Het fonds ontvangt alle opbrengsten boven de door de regering gebudgetteerde olieprijs. Dat geld, dat in feite geoormerkt is, kan alleen maar gebruikt worden voor betaling van schuld of voor niet-lopende uitgaven. In Chili is al lang een dergelijk stabilisatiefonds in werking, terwijl Mexico ook een soortgelijke regeling heeft ontwikkeld. Op het meer persoonlijke niveau zijn privé-pensioenregelingen nu gemeengoed in de opkomende markten en deze spelen een steeds belangrijkere rol in de lokale markten.

De markten maken zich van tijd tot tijd zorgen dat grondstofprijzen een hoogtepunt hebben bereikt of dat een groeivertraging in de VS de exportinkomsten in de ontwikkelingslanden zal verminderen. Maar de productie-export in Azië is sterk gebleven terwijl ‘low-cost’ producenten een groter marktaandeel veroveren en handelsoverschotten in alle opkomende markten in positieve zin te blijven verrassen. Analisten voorspelden een scherpe terugval in het overschot op de lopende rekening van de opkomende economieën in 2006, na het recordjaar van 2005. In feite was het in 2006 zelfs hoger, met een geaggregeerd overschot op de lopende rekening van meer dan 250 miljard dollar. En opnieuw verwachten analisten een scherpe terugval in 2007, maar ik verwacht dat de cijfers nog een keer naar boven zullen worden bijgesteld naarmate het jaar vordert (zie figuur 1).

Sommige analisten zien de grote overschotten op de lopende rekeningen van opkomende markten als symptomatisch voor een gebrek aan consumptie in ontwikkelende economieën. Dat is enigszins ironisch aangezien het IMF het grootste deel van 90’er jaren bezig was om de opkomende markten te vertellen dat ze meer moesten sparen en minder moesten consumeren. Nu heeft de ontwikkelde wereld er kennelijk behoefte aan dat de opkomende markten meer consumeren en minder sparen, om hun eigen overtollige productie te ondersteunen. Echter, de grote overschotten in de opkomende markten zijn niet zo zeer een functie van een lage consumptie, als wel een consequentie van een uitzonderlijk sterke exportgroei. Consumptie in de meeste opkomende economieën is sterker dan die ooit geweest is in de afgelopen tien jaar. De reden is simpel: toegang tot krediet. Consumenten in opkomende markten hoeven niet meer voor alles, inclusief huizen, contant te betalen. Banken in alle opkomende markten richten hun aandacht op het verstrekken van leningen aan particulieren, nu de lage rentetarieven op overheidsobligaties en het wegvallen van bemiddeling bij zakelijke leningen hun marges onder druk zet. Hypotheken zijn nu gemeengoed in de meeste opkomende markten. Lage inflatie (de inflatie in Brazilië en Mexico was vorig jaar lager dan in de VS) heeft de ontwikkeling mogelijk gemaakt van een langetermijn-yieldcurve in de lokale munteenheid. Die stelt banken in staat om hypotheekproducten met een 15-jarige looptijd tegen een schappelijk tarief aan consumenten aan te bieden. Sectoren zoals financials, vastgoed en warenhuizen bloeien. Zelfs in landen als Brazilië en Mexico, waar de algemeen economische groeicijfers relatief alledaags zijn. In Rusland groeit de kredietverstrekking aan particulieren met meer dan 40% per jaar en met minder dan 200.000 hypotheken op een bevolking van meer dan 150 miljoen mensen, is het waarschijnlijk dat de groei nog een tijdje door zal gaan op dit niveau. Soortgelijke trends zijn te zien in India, China, Indonesië en zelfs Zuid-Afrika (zie figuur 2).

Voorheen zijn zulke hausses in consumptie van erg korte duur gebleken, vooral in markten met een laag spaarquotum. Doorgaans verstrekten banken leningen voor een korte periode en alleen in periodes van politieke stabiliteit, waardoor ze een erg korte en in de regel vrij dure kredietcyclus creëerden. Economische stabiliteit en politieke volwassenheid hebben dat patroon in belangrijke mate veranderd – het was opvallend dat tijdens de presidentiële verkiezingen van vorig jaar in zowel Mexico als Brazilië de banken doorgingen met het verstrekken van leningen en de kredietcyclus niet, zoals gewoonlijk, plotseling tot stilstand kwam.

Het is moeilijk zich voor te stellen wat de huidige kredietcyclus zou kunnen beëindigen. Consumentenkrediet staat in de meeste ontwikkelende economieën nog steeds op een erg laag niveau en er blijft een enorme opgekropte vraag op gebieden zoals hypotheken en autoleningen (zie figuur 3).

Ondertussen is er sprake van een gunstige externe omgeving (vooral het vooruitzicht van de rentetarieven in de VS). De nationale inflatie is in de hele assetklasse relatief laag en de rentetarieven zijn relatief stabiel. Consumptie in de opkomende markten zal dus waarschijnlijk uitzonderlijk sterk blijven, in het bijzonder in verhouding tot de ontwikkelde markten. Dat wordt weerspiegeld in de relatieve waardering van de consumentenaandelen in de opkomende markten, vergeleken met die in de ontwikkelende markten. De meeste consumentenaandelen zijn al geherwaardeerd en worden nu verhandeld tegen een premie ten opzichte van hun ontwikkelde tegenhangers. Maar dat is grotendeels verdiend aangezien de concurrentie minder is, het vraagprofiel veel beter is en de winstgroei waarschijnlijk veel hoger zal zijn.

Andere sectoren hebben hun winstgevendheid gedurende de laatste tien jaar ook substantieel verbeterd. In feite is het geaggregeerde aandelenrendement, gerealiseerd door bedrijven in de MSCI ‘Emerging Markets Index’, hoger dan voor bedrijven in de MSCI ‘World Index’ en is ruwweg verdubbeld sinds 1997 (zie figuur 4).

Tegelijkertijd zijn de kapitaalkosten aanmerkelijk minder geworden en in de meeste gevallen ligt het rendement op aandelen nu ruim onder de nationale kosten van vreemd vermogen. Het heeft voor bedrijven zin om een groter hefboomeffect te creëren om zo het rendement op aandelen op te krikken. De meeste opkomende bedrijven werken in feite met veel te weinig leverage en verliezen nu hun aversie tegen vreemd vermogen, waarmee gesuggereerd wordt dat het rendement voor aandeelhouders verbeterd kan worden door meer vreemd vermogen aan te trekken, naarmate de kosten ervan lager worden en de opbrengstcurve langer wordt. Het is aannemelijk dat dit de volgende fase zal zijn in de opkomende markten. We hebben al signalen gezien van private equity-belangstelling in de technologiesector in Taiwan, en de aandacht in die sector richt zich nu net zo veel op kapitaalmanagement als op winstgroei. Dat zal heel positief uitwerken voor het rendement voor aandeelhouders op lange termijn, aangezien de meeste ondernemingen in de technologiesector vrijwel geen leverage hebben.

Dus wat zijn de risico’s? Het voornaamste risico blijft een substantiële verhoging van de mondiale kosten van kapitaal. Als de financiële markten zich zorgen gaan maken dat de inflatie aantrekt in de Verenigde Staten, dan zou risicomijding zijn intrede doen. Alle risicoaandelen, waaronder die van de opkomende markten, zouden dan verkocht worden. Dit zou echter gewoon een kwestie zijn van geld-stromen. Het zou onwaarschijnlijk zijn dat dit ernstige macro-economische consequenties voor de opkomende markten zou hebben, aangezien schuldenniveaus nu zo laag zijn en soevereine emissie zelden voorkomt. Men zou zich eerder zorgen maken over de invloed op de grondstoffenmarkten, waar de kwetsbaarheid van de opkomende markten eerder ligt. Hoewel grondstoffenprijzen een heel eind ten opzichte van de huidige niveaus zouden moeten zakken om de macro-economische stabiliteit in de opkomende markten te bedreigen, zou het sentiment ten aanzien van de assetklasse ongetwijfeld verslechteren en de waardering van de aandelen in opkomende markten zou waarschijnlijk wel worden beïnvloed. Een aanval van inflatie-angst lijkt echter onwaarschijnlijk. Opkomende markten blijven een sterke deflationaire kracht voor productiegoederen en diensten in ontwikkelde landen. Zolang de consumenten in de Westerse markten gedreven blijven worden door prijs in plaats van kwaliteit, zullen opkomende markten kapitaal blijven aantrekken en zal de algemene kostenbasis van de mondiale productie blijven zakken. Zelfs een revaluatie van de Renmimbi, die wij onwaarschijnlijk achten, zou weinig invloed op deze trend hebben.

Door het ontbreken van een scherpe daling van de vraag in de ontwikkelde wereld, verwachten we dat de grondstoffenprijzen goed ondersteund zullen blijven door de vraag uit ontwikkelende landen, voornamelijk uit China en India. Het is de laatste paar jaar een wat afgezaagd thema geworden, maar de trend zal waarschijnlijk aanhouden. De opkomst van het Midden-Westen in de VS als een belangrijke graanproducent aan het eind van de negentiende eeuw veranderde de mondiale kostenstructuur van die sector en wijzigde het relatieve prijsniveau van veel andere goederen gedurende een aanzienlijke periode: Prijzen voor staal (gebruikt om de spoorlijnen aan te leggen die nodig waren om het graan te vervoeren) rezen de pan uit, terwijl de prijs van landbouwgrond elders zakte. China heeft een soortgelijke invloed op het relatieve prijsniveau van productiegoederen en grondstoffen. Dat is geen kortetermijnfenomeen en zal nog een bepaalde tijd de grondstofproducerende economieën blijven ondersteunen, ten koste van de grondstofverwerkende economieën.

Terugkomend op het oorspronkelijke thema: Opkomende markten zijn inderdaad saai geworden, tenminste vanuit macro-economisch oogpunt. Er zijn weinig bedreigingen voor de stabiliteit van de meeste opkomende economieën, groei lijkt zekerder en minder cyclisch, terwijl bedrijven betere investeringsvooruitzichten en toegang tot goedkoop kapitaal hebben dan ooit tevoren. Aangezien de meeste markten (of tenminste de niet-grondstofgerelateerde sectoren) al hebben geherwaardeerd, zullen rendementen vanaf nu meer gedreven door aandeel-specifieke factoren dan door algemene marktfactoren. De behoefte aan ‘stockpicking’ – het kiezen van bedrijven die vermogen op de meest effectieve manier inzetten en die het beste risico/rendementsprofiel bieden op de lange termijn – is nu essentieel. Threadneedle’s beleggingsproces is gebaseerd op een analyse van vermogensrendement, waarbij rendementen over hele sectoren worden vergeleken met de kapitaalkosten. Dit soort analyse zal steeds belangrijker worden in het genereren van extra rendement naarmate landenrisico’s een minder grote rol gaan spelen.

Wij verwachten ongeveer 15% groei voor de assetklasse in 2007, uitgaande van relatief conservatieve grondstoffenprijzen. Met enige herwaardering zouden opkomende markten wellicht een rendement op kunnen leveren van meer dan 20% in US-dollars. Terwijl dit betrekkelijk mat, lijkt in vergelijking met rendementen van boven de 30% in elk van de afgelopen twee jaar, zijn de risico’s nu veel lager. Derhalve zijn opkomende markten obligatiespreads op record dieptepunten beland van slechts 170 basispunten boven VS-schatkistpapieren. Als ‘saai’ een teken van volwassenheid is, dan groeien de opkomende markten snel op.

Printbare versie