Beleggen in Emerging Markets Debt Local Currency

Emerging Markets Debt ontwikkelt zich snel als beleggingscategorie. Obligaties uitgegeven door ontwikkelende landen hebben de laatste jaren zeer hoge rendementen laten zien. Dit zorgt ervoor dat de belangstelling van beleggers verder groeit. Volgens Marten-Pieter van Harten, vastrentend Product Specialist bij ING Investment Management, is de variant ‘hard currency’ weliswaar het bekendste type Emerging Markets Debt (schuldpapier uitgegeven in valuta als US dollar, euro of Japanse yen), maar is inmiddels een nieuwe trend zichtbaar geworden.

Steeds meer beleggers verleggen hun aandacht naar ‘Emerging Markets Debt local currency’: Obligaties die worden uitgegeven in de lokale valuta van de ontwikkelende landen. In 2006 kreeg deze categorie 30% van het totale bedrag belegd in Emerging Markets Debt toebedeeld. ING Investment Management verwacht dat dit percentage aanzienlijk verder zal toenemen.

ING Investment Management was een van de eerste assetmanagers die een fonds introduceerden dat zich volledig richt op deze beleggingen. In dit artikel lichten wij toe waarom Emerging Markets Debt local currency een zeer aantrekkelijke beleggingscategorie is met grote groeimogelijkheden.

Verschillende typen Emerging Markets

Het ‘traditionele’ Emerging Markets Debt hard currency (EMD hc) geeft beleggers toegang tot het kredietrisico van ontwikkelende landen. Dit kredietrisico is afhankelijk van de mate waarin deze landen in staat zijn hun coupons en de aflossingen te betalen. De opbrengst van de belegging wordt bepaald door het rendement op risicovrije beleggingen plus de vergoeding voor het lopen van het kredietrisico. Het rendement op risicovrije beleggingen wordt bepaald door het rendement op beleggingen in staatsobligaties uitgegeven door de Verenigde Staten (US treasuries). De vergoeding voor het lopen van het kredietrisico (credit spread) kan stijgen (negatief voor rendement) of dalen (positief voor rendement). Door de zeer sterke ontwikkeling van de groei en andere belangrijke fundamentele factoren zijn de kansen dat ontwikkelende landen hun schulden kunnen afbetalen sterk gestegen. Dit heeft ervoor gezorgd dat de vergoeding voor het kredietrisico sterk is gedaald. Een en ander leidt ertoe dat veel beleggers op zoek zijn naar alternatieve manieren om te profiteren van de successen van de snelgroeiende ontwikkelende landen.

Emerging Markets Debt local currency (EMD lc) biedt een alternatief om te kunnen profiteren van de mogelijkheden in ontwikkelende landen. Deze assetcategorie is onder te verdelen in twee subcategorieën:

• Schuldpapier van overheden uitgegeven in lokale valuta

Beleggen in schuldpapier van overheden biedt de mogelijkheid om te profiteren van het dalende kredietrisico. Dit kredietrisico is enigszins vergelijkbaar met dat in EMD hc, maar bij EMD lc is dit risico verweven in de lokale yieldcurve. Ondanks het feit dat het kredietrisico in veel gevallen in dezelfde richting zal bewegen, zijn er verschillen. In tijden dat men problemen heeft om verplichtingen na te komen, besluit men mogelijk om wel de verplichtingen in lokale valuta na te komen (vaak eenvoudiger), terwijl de afbetalingen van schulden in harde valuta worden gestaakt. Ook in tijden waarin betalingsproblemen niet direct een rol spelen zullen er verschillen zijn. Deze worden veroorzaakt door verschillen in marktkarakteristieken zoals:

•  Toegankelijkheid van lokale markt voor buitenlandse beleggers
• Belastingverdragen
• Relatieve liquiditeit tussen beide markten
• Mogelijkheden voor lokale beleggers om in het buitenland te beleggen

Profijt van hogere interestvoeten

Beleggen in de valuta van ontwikkelende landen geeft de mogelijkheid om te profiteren van de hogere interestvoeten in deze landen en de appreciatie van de reële wisselkoers. Deze elementen verschillen duidelijk van het eerdergenoemde kredietrisico. In ontwikkelende landen met een laag kredietrisico (en dus lage credit spreads) is het extra rendement dat kan worden verwacht van een verdere verlaging van het kredietrisico gering. In dergelijke gevallen zullen de positieve economische ontwikkelingen zich vertalen in een reële appreciatie van de valuta en de ontwikkeling van andere beleggingscategorieën als aandelen en vastgoed. Een duidelijk voorbeeld hiervan is zichtbaar in de convergentie van de landen in Centraal Europa. Hier is de opslag voor het kredietrisico praktisch verdwenen, maar vertoont de reële appreciatie op de middellange termijn een sterke opwaartse trend. EMD lc, met de combinatie van beleggen in lokaal schuldpapier en valuta, biedt een optimale mogelijkheid om te profiteren van deze trend. Het toevoegen van EMD lc aan de vastrentende portefeuille biedt beleggers dus een kans om op een breder vlak in te zetten op positieve ontwikkelingen in deze landen.

Economische vooruitzichten en EMD lc

De primaire reden om in lokale valutamarkten te beleggen is de mogelijkheid te kunnen profiteren van de sterk verbeterende fundamenten binnen de ontwikkelende landen. Sterke economische ontwikkeling (zie figuur 1) leidt tot een verlaging van de risico-opslag, door middel van de verlaging van de kansen op een ‘default’, en zorgt voor appreciatie van de reële wisselkoers. Goed gebalanceerd fiscaal- en monetair beleid dragen in de huidige omgeving in veel gevallen bij aan de groei van de binnenlandse bestedingen en trekken daarbij buitenlands kapitaal aan. Dit resulteert op zijn beurt weer in de opbouw van nieuwe productieve capaciteit, met mogelijk hogere groeivoeten, verbeterende lopende rekeningen van de betalingsbalans (zie figuur 2) en kapitaalinstroom. Deze ontwikkelingen worden weerspiegeld door appreciërende reële wisselkoersen. Daarbij komt ook nog dat interestvoeten in veel gevallen (veel) hoger liggen dan in ontwikkelde markten. Tot op zekere hoogte ligt de oorzaak hiervan in een hogere risicopremie, het gevolg van hogere default-risico’s, hogere volatiliteit en hogere inflatie. Bij een gebalanceerd beleid op zowel fiscaal als monetair gebied zullen deze drie factoren een dalende trend laten zien, hetgeen de rendementen op de beleggingen in EMD lc verder zal ondersteunen (zie figuur 3).

EMD lc in de beleggingsportefeuille

Naast de aantrekkelijke karakteristieken in termen van markt- en fundamentele ontwikkelingen, is een andere belangrijke reden om in EMD lc te beleggen de aantrekkelijke risico-rendementsverhouding in een portefeuillecontext (zie figuur 4)). EMD lc wordt gekenmerkt door een lage volatiliteit. Over de afgelopen vijf jaar bedroeg de geannualiseerde volatiliteit 4,8%, tegen bijvoorbeeld 5,0% voor staatsobligaties uit de VS. Ook als gekeken wordt naar historische rendementscijfers per eenheid risico (bijv. Sharpe ratio’s), verhoudt EMD lc zich zeer gunstig ten opzichte van meer traditionele beleggingscategorieën. De lage volatiliteit verrast veel beleggers, omdat veelal wordt aangenomen dat schuld uitgegeven in lokale valuta risicovoller is dan in ‘harde’ valuta. Twee factoren spelen hierbij een belangrijke rol. Allereerst is de duratie van deze beleggingscategorie laag, mede doordat voor een belangrijk deel in valuta’s wordt belegd. Minstens zo belangrijk echter is het feit dat veel van de volatiliteit die is gekoppeld aan het beleggen in één specifieke valuta wegvalt als deze wordt opgenomen in een portefeuille met meerdere lokale valutabeleggingen. In technisch jargon, de correlaties binnen de beleggingscategorie zijn laag. Daarnaast zijn ook de correlaties met andere beleggingscategorieën laag. Zo bedraagt de correlatie met staatobligaties van de VS en wereldwijde vastrentende waarden respectievelijk 0,1 and 0,5.

Geen “vette staarten”

De gunstige karakteristieken van EMD lc worden nog verder versterkt door de verdeling van de rendementen door de tijd. Niet alleen heeft EMD lc zoals gezegd een lage spreiding van de rendementen door de tijd (lage volatiliteit), ook is er geen sprake van zogenaamde “vette staarten”. “Vette staarten” verwijst naar een probleem dat voorkomt bij veel risicovolle beleggingscategorieën. Hierbij liggen de meeste rendementen weliswaar in de buurt van het (hoge) gemiddelde, maar zijn er van tijd tot tijd grote uitschieters naar de onderkant.

Ook het gedrag van EMD lc in tijden van stress geeft vertrouwen. Voor veel beleggers is de grote angst dat in tijden waarin diversificatie het meest gewenst is, de historische correlaties vervallen en alle risicodragende asset-categorieën in dezelfde richting bewegen. Als wij meerdere crisisperiodes in ogenschouw nemen, blijkt dat de correlaties tussen de valuta’s die onder druk komen, en de overige valuta’s in dezelfde regio te allen tijde laag blijven. In een aantal gevallen zelfs dalen de correlaties gedurende deze gebeurtenissen en in geen van de gevallen stijgt de correlatie boven het ‘onaangename’ niveau van 0,7 of hoger.

Zelfversterkend proces

Door de toenemende belangstelling van beleggers voor EMD lc, zijn steeds meer marktpartijen zich gaan richten op het assisteren bij het beleggen in lokale markten. Dit wijst op de ontwikkeling van EMD lc in de richting van een meer “mainstream” beleggingscategorie. Dit proces is echter pas recent gestart en heeft nog een zeer lange weg te gaan. Een duidelijk positief effect hiervan is dat de toegenomen informatievoorziening over lokale markten het voor beleggers eenvoudiger maakt om de ontwikkelingen te monitoren, wat op zichzelf weer nieuwe beleggers zal aantrekken. Dit zichzelf versterkend proces zorgt ervoor dat de beleggingscategorie verder zal kunnen groeien. Dit heeft deels een negatief effect op een aantal van de aantrekkelijke karakteristieken. Al in de afgelopen jaren steeg de correlatie van EMD lc met andere risicodragende beleggingscategorieën en nam de efficiëntie binnen lokale schuldmarkten toe. Deze ontwikkelingen zorgen er natuurlijk wel voor dat de liquiditeit binnen deze markten verbetert, waardoor het eenvoudiger wordt om posities in te nemen en te wijzigen.

Een voorbeeld van de hierboven beschreven ontwikkeling is de introductie van indices voor EMD lc. De marktleider op het gebied van indices voor Emerging Markets-obligaties, JP Morgan, heeft pas sinds juni 2005 een EMD lc-benchmark geïntroduceerd, de Goverment Bond Index Emerging Markets (GBI-EM). Dit helpt beleggers om de bijdrage van de asset managers die actief zijn in EMD lc te monitoren.

Twee kanten

Niet alleen de belangstelling van beleggers neemt sterk toe, ook de overheden van ontwikkelende landen tonen steeds meer interesse in het opbouwen van een lokale yieldcurve. Naast de voordelen van het hebben van een goed functionerende lokale kapitaalmarkt, willen overheden ook graag profiteren van een betere bescherming tegen externe schokken. Naarmate de markten verder ontwikkelen zullen risico- en liquiditeitspremies verder dalen.

Actief rendement

De relatief korte historie van de lokale valutamarkten gaat gepaard met relatieve onbekendheid van (buitenlandse) beleggers met ins en outs van deze markten. Dit biedt mogelijkheden voor het toevoegen van actief rendement door het zoeken naar over- of ondergewaardeerde beleggingen. Zo wijst veel onderzoek in de richting dat vergelijkbare kredietpremies in lokale markten hoger zijn dan in de reeds verder ontwikkelde EMD hc- markt.

Veel van de stromen op de wereldwijde valutamarkten worden gedomineerd door partijen die het maximaliseren van winst op deze markt niet als primair doel hebben. Veelal is hierbij het minimaliseren van valutarisico het leidende criterium. Hoewel bijvoorbeeld toerisme-gerelateerde stromen gevoelig kunnen zijn voor waardeveranderingen, worden kleinere aanpassingen veelal niet meegenomen in de overwegingen. Volgens schattingen wordt slechts 10% tot 30% van de marktpartijen in de valutamarkt gedreven door optimalisatie van de rendementen op de posities. Dit levert mogelijkheden op voor het toevoegen van waarde door middel van actief beleid, zeker in de minder liquide Emerging Markets-valutamarkten.

Conclusie

Beleggen in EMD lc biedt veelbelovende mogelijkheden om te profiteren van de positieve onderliggende trends in de fundamenten van de ontwikkelende landen. De aantrekkelijke risico-rendementsverhoudingen (hoge rendementen bij lage volatiliteit) en een lage correlatie met andere beleggingscategorieën, versterken het argument om hierin belegd te zijn. Met de belangstelling van grote internationale beleggers nog in de kinderschoenen (die echter wel snel stijgend is), verwacht ING Investment Management een zeer snelle groei voor deze beleggingscategorie.

Printbare versie