Nu de verwachting is dat beleggingsrendementen in veel ontwikkelde aandelen- en vastrentende waardenmarkten een neerwaartse trend zullen laten zien, zijn beleggers in toenemende mate op zoek naar nieuwe opties om de rendementen te verhogen die ze kunnen genereren uit het investeren in actief management. Een bijdrage van Brian Urban, hoofd Institutional Sales Nederland en Thomas Vöcking, Fundmanager voor Quantitative Strategies.

Eén benadering die steeds meer aandacht krijgt als een manier voor het verkrijgen van betere rendementen om beter aan de beleggingsdoelen te beantwoorden, is het gebruik van 120 long/20 short aandelenstrategieën (oftewel 120/20).

Het doel van dit artikel is het beantwoorden van sleutelvragen die elke belegger die deze strategieën overweegt, zich zou moeten stellen:

• Wat zijn 120/20 strategieën?
• Hoe worden ze geïmplementeerd?
• Hebben ze nut?; en
• Hoe zouden ze moeten worden beoordeeld?

Wat zijn 120/20 aandelenstrategieën?

120/20 aandelenstrategieën zijn aandelenportefeuilles die ongeveer 120% long aandelenexposure en 20% short aandelenexposure hebben. Deze strategieën hebben in de regel een bèta gelijk aan 1 ten opzichte van hun benchmark en zijn er op gericht om volledige marktexposure te krijgen plus actieve rendementen boven de benchmark. Deze strategieën zijn geen overdraagbare alfa-strategieën, en derivaten worden gewoonlijk niet gebruikt om alfa over te brengen boven op de bèta-exposure. Dat is belangrijk omdat het betekent dat performance gemeten kan worden met gebruikmaking van dezelfde performanceanalyse ten opzichte van een benchmark als bij de traditionele long only portefeuilles.

Alfa, tracking error, informatieratio en standaardafwijking zijn typische maatstaven bij het beoordelen van deze strategieën. Daarnaast, omdat deze strategieën gebenchmarkd worden naar standaard aandelenbenchmarks zoals de Russell 1000-index of de S&P 500-index, kunnen ze geïntegreerd worden in een traditionele aandelenstrategische vermogensallocatie.

Hoe worden 120/20 aandelenstrategieën geïmplementeerd?

120/20 aandelenstrategieën worden gecon-strueerd door gebruik te maken van de volgende stappen:

• Het kopen van 100 % long exposure;
• Het shorten van 20% exposure om 20% cash te genereren; en
• Het kopen van een additionele 20% exposure.

Dit wordt geillustreerd in figuur 1: Implementatie van een 120/20 portefeuille. Als een belegger 100 dollar te beleggen heeft, bestaat de eerste stap uit het kopen van aandelen voor 100 dollar. De tweede stap betreft het short verkopen van 20 dollar aan aandelen die de manager niet heeft, maar waarvan hij gelooft dat ze onaantrekkelijk zijn in relatie tot andere aandelen. Deze 20 dollar short verkoop genereert 20 dollar aan cash en wordt uitgevoerd door gebruik te maken van een prime broker1. De derde stap betrekt de manager er in, die de 20 dollar in cash gegenereerd door short verkoop gebruikt om 20 dollar in aandelen te kopen. In realiteit zou dit een naadloos proces moeten zijn met een enkele portefeuilleconstructie van 120% long exposure en 20% short, die overeenstemt met de beleggingsinzichten van de portefeuillemanager.

Waarom heeft 120/20 zin?

Waarom zouden beleggers de moeite nemen om een 120/20 aandelenstrategie te implementeren, als het een ingewikkelder structuur heeft dan een traditionele long only portefeuille?

Naar onze mening is een 120/20 aandelenstrategie veel logischer dan een traditionele long only benadering, omdat het de potentie heeft om de omvang – èn consistentie – van excess returns te verhogen met 50% of meer2. De reden hiervoor is dat 120/20 strategieën de managers - die een beleggingsproces hebben dat hen in staat stelt te bepalen welke aandelen ze binnen een index zien zitten en welke niet - de gelegenheid biedt effectiever gebruik te maken van al hun beleggingsinzichten.

Om te begrijpen waarom het beperkte short gaan zoveel meer waarde toevoegt, is het nodig om de aard van de kapitalisatiegewogen indices zoals de Russell 1000 Index en de S&P 500 Index te onderzoeken. Kapitalisatiegewogen indices bepalen het gewicht of de allocatie van een aandeel binnen een index alleen gebaseerd op de relatieve marktkapitalisatie van elk aandeel dat onderdeel is van de index. In de meeste landen heeft een heel klein deel van de aandelen hele grote marktkapitalisaties. Na de eerste 10 tot 20 namen in een land heeft elk aandeel een opvallend afnemende marktkapitalisatie. Bijvoorbeeld, in mei 2006 waren in de Russell 1000 Index slechts 14 aandelen met een gewicht van 1% of meer begrepen. Voor de overige 900+ aandelen was het gemiddelde gewicht slechts 0.08%.

De aard van de kapitalisatiegewogen indices heeft twee verstorende effecten:

• Het stelt managers niet in staat om de meerderheid van de negatieve alfa-ideeën te implementeren; en
• Het dwingt managers om alleen naar alfa te zoeken in de grootste namen binnen de index. Dit is een ernstige beperking van hun vermogen om positieve en negatieve alfa-ideeën in de meerderheid van de index te gebruiken.

Een nadere blik op deze effecten:

• Effect 1: Omdat de grote meerderheid van de aandelen - binnen welke index dan ook - een heel klein gewicht heeft, is het vaak niet mogelijk voor een manager die een negatief oordeel heeft over deze aandelen, om zijn of haar marktinzicht te gebruiken om alfa toe te voegen gebaseerd op deze negatieve alfa-ideeën. Bijvoorbeeld, als een manager twee aandelen even negatief beoordeeld en de eerste heeft een indexgewicht van 1% en de tweede een gewicht van 0.05%, is het mogelijk om de eerste met 1% te onderwegen, maar de tweede met slechts 5 basispunten. Dat betekent dat het onderwegen van het eerste aandeel naar nul een 20 keer zo grote impact op de portefeuille zal hebben in vergelijking met het onderwegen van het tweede aandeel naar nul3.
  
  

• Effect 2: Het tweede verstorende effect is dat kapitalisatiegewogen indices managers dwingen om naar alfa te zoeken in de grootste namen van de index. Gevolg hiervan is dat managers gedwongen worden alfa te creeren door overwegingen in “large-caps” in vergelijking tot “small-caps.” Als een manager geen big market cap bets kan maken, dan is het vermogen om long te gaan op kleinere aandelen ernstig beperkt. Dat is zo omdat de manager 20 namen binnen de index die een 0.05% gewicht hebben naar nul zou moeten onderwegen, gewoon om een ander aandeel van dezelfde marktkapitalisatie met 1% te óverwegen.

Dit platform ontwikkelt een verwacht rendement voor elk aandeel gebaseerd op een evenwichtige serie van fundamentele inzichten en inzichten met betrekking tot marktgedrag en probeert waarde toe te voegen alleen maar door aandelenselectie. Als gevolg daarvan zijn er ten opzichte van de index geen enkele groot risico-, bedrijfstak- of stijlbets voor nodig.

Waarom 120/20 versus 130/30 en 140/40?

Er zijn meerdere factoren die het doelniveau van shorten of uitbreiding drijven. In het algemeen komt de grootste verhoging in alfa van het toelaten van een kleine hoeveelheid van shorten/uitbreiden, omdat de beste negatieve alfa-ideeën en ‘smaller cap weight’ actieve óverwegingen het eerst gebruikt worden. Het aangroeiende voordeel wordt minder naarmate de beste ideeën worden gebruikt. Voor elke additionele 10% uitbreiding long en short versus een long only portefeuille (bijv. 110/10, 120/20, 130/30) zal elke additionele eenheid van alfa per eenheid van de additionele actieve risico tracking error minder worden. Het streefniveau hangt voornamelijk af van het aandelenselectieproces/-model, de tracking error, waar de beste aangroeiende vermeerdering in zit, en het belangrijkst: het risicoprofiel van de belegger. Een 120/20 portefeuille staat minder short gaan toe dan een 140/40 strategie, en heeft dus minder inherent risico.

Hoe zou men een 120/20 manager moeten beoordelen?

Een succesvol 120/20 manager moet over het algemeen over de volgende vier sleuteleigenschappen beschikken:

• Brede dekking van het beleggingsuniversum
• Een beleggingsproces dat het identificeren van aantrekkelijke en onaantrekkelijke aandelen binnen de index met zich brengt
• Een bewezen vermogen om met aandelen short te gaan; en
• Risicomodellen die de additionele risico-exposure registreren van een portefeuille die short posities heeft

Performance-evaluatiemetriek voor een long only en 120/20 manager is hetzelfde en past ook dezelfde standaard performance-analyses toe zoals onder andere alfa, bèta, tracking error, informatieratio, aantal up- en down-maanden.

Net als actieve aandelenmanagers, hebben 120/20 managers een goed doortimmerd beleggingsproces nodig om succesvol te zijn. Omdat een 120/20 aandelenstrategie een hoger niveau van marketexposure met zich meebrengt, moet de manager constant zijn of haar vermogen aantonen om consistent excess return toe te voegen.

Conclusies

120/20 aandelenstrategieën hebben het vermogen om de hoeveelheid – èn consistentie – van alfa voor hetzelfde beleggingsproces te verhogen. Dat is zo omdat het enigszins loslaten van de shortbeperking managers in staat stelt om zowel hun beste negatieve alfa-ideeën, als hun positieve alfa-ideeën te gebruiken voor de 90% of meer van de aandelen die kleinere gewichten in kapitalisatiegewogen indices hebben.

Omdat 120/20 strategieën volledige marktexposure hebben, kunnen ze meegenomen worden in de aandelentoewijzing van de strategische vermogensallocatie. Aangezien aandelen nog steeds een groot deel uitmaken van de strategische vermogensallocaties van de meeste beleggers, hebben 120/20 strategieën het potentieel beleggers te helpen hun beleggingsdoelen te realiseren.

_{1. De verkoop van aandelen resulteert in een kleine financieringsvergoeding die voor dit voorbeeld buiten beschouwing is gelaten.}

_{2. Clarke, de Silva en Sapra, ‘Towards More Information-Efficient Portfolios - Relaxing the Long-only Constraint’, The Journal of Portfolio Management, vol.?, no. ? (Fall 2004), pp. 54-63.}

_{3. Hierbij wordt aangenomen dat de volatiliteit en andere belangrijke factoren hetzelfde zijn.}

In samenwerking met: Deutsche Asset Management

CONTACT

Brian Urban, Director
Head of Institutional Sales - Netherlands
T: +31 (0)20 555 4266
M: +31 (0)6 12 73 74 99
F: +31 (0)20 555 4635
E: brian.urban@db.com
www.deam-nl.com

Deutsche Asset Management
Herengracht 450 - 454
NL-1017 CA Amsterdam
Postbus 268
NL-1000 AG Amsterdam

Printbare versie