Pensioenfondsen laten op gezette tijden een Asset Liability Management (ALM) studie uitvoeren, waarbij scenario’s met betrekking tot de ontwikkeling van de beleggingen en verplichtingen in kaart gebracht worden. Zo’n ALM-studie schetst dan de kaders waarbinnen benodigde rendementsdoelstellingen geconfronteerd worden met acceptabele beleggingsrisico’s. Dit resulteert in de nieuwe regelgeving in een risicobudget ten opzichte van de pensioenverplichtingen. De invulling van dit risicobudget kan uiteindelijk leiden tot een strategische normportefeuille van bijvoorbeeld 60% obligaties en 40% aandelen. Deze beslissing is van essentieel belang om het rendement dat een pensioenfonds in enig jaar behaalt goed te kunnen doorgronden. In deze bijdrage geven we het belang van de strategische assetallocatiebeslissing aan voor enerzijds het ontleden van het rendement op pensioenfondsniveau en anderzijds voor het vergelijken van rendementen tussen pensioenfondsen onderling. Een bijdrage van David Blitz en Laurens Swinkels, researchers bij de afdeling Quantitative Strategies van Robeco Institutional Asset Management B.V..

Belang van strategische assetallocatie op fondsniveau

Om iets te kunnen zeggen over het belang van strategische assetallocatie ontleden we het rendement van een specifiek pensioenfonds in twee componenten: het rendement van de strategische normportefeuille en het rendement van actief beleid. Dit actieve beleid kan zowel over de beleggingscategorieën heen (tactische assetallocatie) als binnen de afzonderlijke beleggingscategorieën (titelselectie) plaatsvinden.

In Figuur 1 zetten we het daadwerkelijk behaalde rendement per kwartaal van een pensioenfonds af tegen het rendement van de strategische normportefeuille. We onderzoeken 53 kwartalen over de periode 1993 tot en met 2006. Het punt met de pijl geeft een kwartaal aan waarin de normportefeuille 12% rendement heeft behaald terwijl de daadwerkelijke portefeuille 15% rendement opleverde. De rode lijn in Figuur 1 geeft een pensioenfonds aan dat volledig passief belegt volgens de strategische normportefeuille. Voor dit pensioenfonds liggen de rendementen in de buurt van de strategische normportefeuille, maar niet precies op de rode lijn. Dit verschil is te verklaren door het actieve mandaat dat de vermogensbeheerder heeft meegekregen en het rebalancingbeleid.

Als we op deze gegevens een statistische analyse uitvoeren zien we dat 96% van de variatie in het pensioenfondsrendement verklaard wordt door bewegingen van de strategische normportefeuille en slechts 4% van de variatie door het actieve beleid. De strategische keuze van de normportefeuille is dus in overgrote mate bepalend voor het totale beleggingsrendement. Dit kan worden verklaard uit het feit dat de bewegelijkheid van de aandelenmarkt veel hoger is dan de bewegingsruimte die de vermogensbeheerder heeft met actieve aandelenselectie. Ook voor meer actieve pensioenfondsen zien we dat het belang van strategische assetallocatie zelden minder is dan 80%. We kunnen dus concluderen dat een verstandige keuze van de strategische normportefeuille relatief belangrijker is dan het selecteren van een goede vermogensbeheerder. Gegeven het strengere nieuwe toezichtskader wordt van pensioenfondsen echter wel verwacht dat het risicobudget optimaal ingevuld wordt, en zal dus ook zoveel mogelijk rendement uit het actieve beleid geperst moeten worden.

Vergelijking tussen pensioenfondsen

De beleggingsprestaties van een pensioenfonds worden soms afgemeten aan de hand van het rendement dat het relatief ten opzichte van andere fondsen behaald heeft. Een substantieel gedeelte van dit relatieve rendement is echter ook te verklaren door verschillen in strategisch beleggingsbeleid tussen pensioenfondsen. Zo zal een pensioenfonds met een jong deelnemersbestand vaak een hoger percentage zakelijke waarden in portefeuille hebben dan een vergrijsd pensioenfonds. Een dalende aandelenmarkt zal er daarom voor zorgen dat jonge pensioenfondsen onderaan de jaarlijkse performance ranglijstjes staan. Het belang van strategische allocatie in deze context moet op een andere manier geanalyseerd worden dan het beschouwen van de tijdreeks van rendementen van een individueel pensioenfonds.

Stel bijvoorbeeld dat een groep pensioenfondsen allemaal dezelfde strategische assetallocatie hanteert, maar die allocatie met andere actieve beleggingsportefeuilles invullen. Het rendement van de strategische normportefeuille zal dan voor allemaal gelijk zijn, maar het gerealiseerde rendement hangt af van de performance van de tactische allocatie en titelselectie van de gekozen vermogensbeheerders. Aangezien in dit voorbeeld de normportefeuille in alle gevallen hetzelfde rendement heeft behaald, zijn de verschillen niet toe te wijzen aan verschillen in de strategische allocatie. Het antwoord hoe belangrijk strategische allocatie is zouden we dan dus met 0% moeten beantwoorden.

In een andere extreme situatie, als pensioenfondsen allemaal een andere strategische assetallocatie hebben, maar deze allemaal passief invullen zal dus per definitie 100% van de rendementsverschillen toe te wijzen zijn aan de keuze van de strategische normportefeuille. Eerder onderzoek heeft aangetoond dat dit percentage in de praktijk rond 40% ligt. Dit is grafisch weergegeven in Figuur 2, waar het gerealiseerde rendement van een aantal pensioenfondsen in 2005 is uitgezet tegen het rendement van hun normportefeuilles over dezelfde periode. Het punt aangegeven met de pijl in Figuur 2 geeft aan dat het pensioenfonds in 2005 een rendement van 12% heeft behaald, terwijl de normportefeuille 9% rendement liet zien. De andere punten representeren de rendementen van andere pensioenfondsen in 2005. De punten in Figuur 2 liggen duidelijk verder weg van de rode lijn dan in Figuur 1. Dit illustreert het relatief kleinere belang van de strategische normportefeuille als we het rendement van pensioenfondsen in enig jaar onderling vergelijken. De verschillen in de strategische assetallocaties van pensioenfondsen blijken zo’n 40% van de onderlinge rendementverschillen te verklaren, wat betekent dat alle afwijkingen van de normportefeuille gezamenlijk zo’n 60% van de rendementverschillen verklaren.

Strategische assetallocatie en rendementvergelijkingen

Hierboven hebben we aangegeven dat de beslissing met betrekking tot de strategische allocatie een belangrijke factor is voor het rendement dat een pensioenfonds in enig jaar behaalt. De strategische assetallocatie is afgestemd op de specifieke verplichtingenstructuur van het pensioenfonds en wordt ook mede bepaald door de risicotolerantie van het fonds(bestuur). Een rechtstreekse vergelijking van de behaalde rendementen van pensioenfondsen onderling is daarom vaak te kort door de bocht. Zinvoller is om enerzijds het behaalde rendement te vergelijken met dat van de strategische normportefeuille, en anderzijds de ontwikkeling van de normportefeuille af te zetten tegen de ontwikkeling van de verplichtingen. Stel bijvoorbeeld dat fonds A in een bepaald jaar een 8% rendement behaalt en fonds B een rendement van 7%. Als door renteontwikkelingen de verplichtingen van fonds A met 12% zijn toegenomen maar die van fonds B met slechts 6%, zal fonds B ondanks het lagere rendement per saldo een betere ontwikkeling van de dekkingsgraad vertonen. Of als zou gelden dat fonds A veel grotere beleggingsrisico’s heeft genomen dan fonds B, dan is het goed mogelijk dat het voor risico gecorrigeerde rendement van fonds A minder goed is dan dat van fonds B. Als strategisch partner van het pensioenfonds zal Robeco u assisteren om het overzicht van beleggingsrendementen in relatie tot de strategische normportefeuille en de verplichtingen te monitoren en waar nodig bij te sturen.

De portefeuille in relatie tot de verplichtingen wordt onder de nieuwe regelgeving op de korte termijn geëvalueerd aan de hand van de solvabiliteitstoets. De continuïteitstoets wordt gebruikt om risico’s en sturingsmiddelen op de strategische horizon in kaart te brengen. Robeco heeft een Strategisch Asset Allocatie (SAA) model ontwikkeld waarbij de strategische doelen van het pensioenfonds vertaald worden in een efficiënte beleggingsportefeuille. Hierbij wordt expliciet rekening gehouden met de opdeling naar verschillende risicobronnen van het risicobudget dat een pensioenfonds tot zijn beschikking heeft. Verder geeft het model aan hoe de risico’s het beste toegewezen kunnen worden aan de beschikbare beleggingscategorieën. Een belangrijke beslissing is hierbij of het pensioenfonds zijn strategische beleggingsbeleid wil afstemmen op de nominale garantie die het pensioenfonds heeft afgegeven aan de deelnemers of de inflatiebeschermende ambitie. Dit kan verregaande consequenties hebben voor de manier waarop strategisch met afdekking van het renterisico wordt omgegaan. Onze ervaring is dat in een interactieve sessie met het bestuur of beleggingscommissie de strategische beleidsalternatieven op een eenvoudige manier naast elkaar gezet kunnen worden, zodat inzicht verkregen wordt in de verschillende beleidsalternatieven die het pensioenfonds tot zijn beschikking heeft. Dit draagt bij aan een sneller besluitvormingsproces waardoor het bestuur de controle behoudt in de dynamiek van de markt en de ontwikkelingen in de regelgeving. Verder kan dit verkregen inzicht helpen bij een heldere communicatie met de deelnemers van het pensioenfonds.

Tot besluit

We hebben laten zien dat het belang van strategische assetallocatie afhangt van de vraag die erover gesteld wordt. De variatie in het rendement van een pensioenfonds kan voor meer dan 90% verklaard worden uit de normportefeuille. Wanneer het rendement van pensioenfondsen onderling vergeleken wordt, is het percentage dat door strategische beslissingen bepaald wordt bijna de helft. Het belang van een zorgvuldige vaststelling van de strategische assetallocatie staat dus buiten kijf. Het bestuur en/of de beleggingscommissie van een pensioenfonds dient dus relatief veel aandacht te schenken aan deze beslissing. Onze ervaring is dat een modelmatige ondersteuning door het Strategische Asset Allocatie model van Robeco hierbij op een laagdrempelige wijze waardevolle nieuwe inzichten kan verschaffen.

In samenwerking met: Robeco Quantitative Strategies

CONTACT

David Blitz
d.c.blitz@robeco.nl

Laurens Swinkels
l.swinkels@robeco.nl

Printbare versie