Fiduciair beheer is in opkomst in Nederland. Maar er bestaat nog veel onduidelijkheid. Hoe dient men fiduciaire diensten te definiëren, te analyseren en te beoordelen? Een bijdrage van fiduciair ‘afficienado’ Hilmar Nierop, onafhankelijk consultant en fiscaal jurist.

De recente interesse in het aanbieden van ‘fiduciair vermogensbeheer’ is een logische en noodzakelijke ontwikkeling in de vermogensbeheerbranche. Immers, in de afgelopen jaren hebben beheerders zich steeds meer beperkt tot specialistische mandaten en producten en werd de risicokeuze in toenemende mate aan de belegger overgelaten. Regelgeving, technologische vooruitgang, internationalisering en competitie vormen voor veel instellingen een welkome aanleiding om hun traditionele diensten uit te breiden met het concept van fiduciaire beleggingsdiensten.

Wat nu precies onder deze diensten wordt verstaan – en wat niet – is echter lang niet altijd duidelijk.

Veel aanbieders van fiduciaire diensten leggen de nadruk op multi-asset, multi-style en multi-manager aspecten, speciale producten en rapportage. Op zich een logische stap, want op die terreinen valt snel veel toegevoegde waarde voor de belegger te behalen. Immers, vaak was de matige performance van sommige beleggers in het begin van dit decennium te verklaren uit het vertrouwen op een enkele ‘single-focus’ beheerder. Maar op zichzelf is het niet mogelijk op basis van deze elementen een wezenlijk onderscheid te maken tussen traditionele en fiduciaire diensten.

Geen probleem, volgens sommigen: Men kan fiduciair beheer eenvoudig zien als een nieuwe constellatie van bestaande beheeraspecten.

Daarmee wordt echter voorbij gegaan aan het feit dat in de markt een duidelijke behoefte bestaat aan een objectieve definitie en beoordelingsgrond. Het pensioenfondsbestuur heeft immers een fiduciaire plicht tegenover de deelnemers, en een heldere analyse en beoordeling van de gekozen vermogensbeheeroplossing hoort daar bij.

Fiduciaire verantwoordelijkheid

Nederland heeft een ‘civil law’-rechtssysteem dat fiduciaire verplichtingen als zodanig niet erkent. Toch zijn in ons rechtssysteem pensioenfondsbestuurders veelal aan verplichtingen onderworpen die vergelijkbaar zijn met die uit het Amerikaanse ‘common law’-rechtssysteem. Bovendien is in de EG Pensioenrichtlijn en in de Nederlandse regels het concept van de ‘prudent-person-rule’ erkent. Op grond van dit concept gelden er naast de contractuele verplichtingen van een bestuurder tegenover de pensioengerechtigden en van een vermogensbeheerder tegenover een bestuurder bepaalde verplichtingen, zoals zorg en loyaliteit.

De fiduciaire verantwoordelijkheid berust primair bij het pensioenfondsbestuur. Als een bestuur van oordeel is dat het niet de middelen heeft om op een verantwoorde manier het vermogensbeheer zelfstandig uit te voeren, kan het bestuur besluiten tot uitbesteding van beheer. Het is een fiduciaire plicht van het bestuur deze selectie van externe beheerders te laten verlopen volgens algemeen aanvaarde fiduciaire standaarden en ‘best-practices’. Natuurlijk dient het bestuur verder te allen tijde controle te houden op de uitvoering van de gedelegeerde taken, zoals ook bepaald in de Beleidsregel Uitbesteding Pensioenfondsen. Daarom is het vanuit Nederlands perspectief logisch om het fiduciaire gehalte van aangeboden diensten door experts uitgebreid te laten toetsen. De relatie tussen het bestuur en de beheerder is immers van grote invloed op de wijze waarop het bestuur de eigen fiduciaire verantwoordelijkheden kan vervullen.

Voor de fiduciaire beheerder gelden naast de contractuele verplichtingen ook een algemene zorgplicht en een loyaliteitsplicht. De laatste plicht betekent dat voor een echte ‘fiduciaire’ beheerder het cliëntbelang voorop staat en dat verkoop van eigen producten niet aan de orde zou mogen zijn.

Feitelijke controle is geen sinecure. De relatie tussen een pensioenfondsbestuurder en vermogensbeheerder kan worden betiteld als een ‘agency-relationship’ waarbij de bestuurder de ‘principal’ is en de vermogensbeheerder de ‘agent’. In figuur 1 zijn de gangbare agency-, controle- en toezichtverhoudingen voor een pensioenfonds geïllustreerd.

De relatie tussen een bestuurder en een beheerder heeft een asymmetrisch karakter, ongeacht of het om traditioneel vermogensbeheer of om selectie van beheerfirma’s gaat. De beheerder is beter geïnformeerd dan de bestuurder over de kwaliteit van de beheerder zelf, een feit dat bekend staat als ‘omgekeerde selectie’. De beheerder kan superieure beleggingsinformatie vergaren en daarmee betere resultaten behalen dan de bestuurder, zonder dat dit waarneembaar is voor de bestuurder, een feit dat bekend staat als ‘moreel risico’. Bovendien heeft de beheerder controle over de wijze waarop en de mate waarin hij reageert op de beleggingsinformatie, waardoor hij in een lineaire en wellicht ook non-lineaire manier de hoogte van rendement en risico beïnvloedt. Tot slot is de beheerder of beheerfirma veelal slechts beperkt (persoonlijk) aansprakelijk. Het is de taak van de bestuurder om de belangen van de dienstverleners met de belangen van de pensioengerechtigden in overeenstemming te brengen en controle op de uitvoering van hun taken uit te oefenen. De vier elementen van de asymmetrische relatie maken het de bestuurder niet gemakkelijk om dit te realiseren.

Definities

Om tot een heldere begripsvorming te komen stel ik voor de volgende definities te hanteren:

Fiduciaire beleggingsdiensten zijn aan beleggingen gerelateerde diensten, die:

• zijn bedoeld om beleggers te helpen aan hun individuele fiduciaire verplichtingen te voldoen, het fiduciaire risico van het fonds te beheersen en het hoogst mogelijke niveau van fiduciair bestuur te bereiken of te behouden;
• zijn gericht op het besluitvormingsproces (en niet alleen op portefeuilleconstructie en managerselectie) en daarom op elementen van goed bestuur, zoals risicomanagement, interne controle, audit en compliance met regels, richtlijnen, fiduciaire standaarden en ‘best-practices’ van de pensioen- en vermogensbeheerbranche.
• die worden verleend op een discretionaire of adviesbasis en tegen een vaste vergoeding (i.t.t. een commissie);
• die worden verleend door een dienstverlener die (bij voorkeur, om mis-representatie door de dienstverlener te voorkomen en om een onafhankelijke oordeelsvorming door de fiduciaire belegger mogelijk te maken):
• zich kwalificeert als fiduciaire expert, op basis van een validatie en certificering van het ondernemingsmodel, (het service/adviesmodel en het handels/administratief platform) door een onafhankelijke fiduciaire auditor;
• is geautoriseerd en gereguleerd door de autoriteiten van, bij voorkeur, het rechtsgebied van de belegger;
• handelt in een fiduciaire hoedanigheid en expliciet zijn fiduciaire verantwoordelijkheid op papier bevestigt;
• het karakter van een eventuele belangentegenstelling (direct en via groepsmaatschappijen) openbaart;
• het niveau en de structuur van vergoedingen en kosten (direct en via groepsmaatschappijen) openbaart.

Nota bene: veel aanbieders van ‘fiduciaire’ diensten zijn niet geregistreerd omdat zij geen persoonlijk adviezen geven of beheer uitvoeren over financiële instrumenten maar slechts aanvullende diensten verlenen, zoals de selectie en controle op beheerfirma’s en rapportage. Een goede inbreng van de autoriteiten in de fiduciaire asset governance structuur is onmisbaar.

Fiduciaire asset governance is het systeem volgens welke de fiduciaire beleggingsactiviteiten worden gestuurd, beheerd en gecontroleerd, en vormt dus een onderdeel van goed bestuur, of het nu een pensioenfonds of vermogensbeheerfirma betreft. De fiduciaire asset governance structuur specificeert de verdeling van rechten en plichten tussen de deelnemers aan het fiduciaire beleggingsproces (zoals pensioengerechtigden, trustees, vermogensbeheerders, consultants, effectenbewaarders en andere dienstverleners) en de regels en procedures volgens welke beslissingen op het gebied van fiduciaire zaken worden genomen. Op deze manier bepaalt fiduciair asset governance eveneens de wijze waarop de fiduciaire beleggingsdoelstellingen worden vastgesteld, de middelen waarmee deze doelstellingen kunnen worden bereikt en de manier van toezicht op de resultaten.

Een ”fiduciaire governance rating” analyseert het structurele risico op organisatieniveau. Deze rating geeft een beoordeling van het ondernemingsmanagement vanaf bestuursniveau tot en met mid- en back-office van het pensioenfonds, inclusief de afdelingen die zich bezighouden met verkoop en marketing, compliance, risicomanagement, IT, telecommunicatie, ondernemingsveiligheid en middelenbeheer.

Daartegenover staat een “fiduciaire investment rating” die het beleggingsrisico van het gevoerde vermogensbeheerbeleid analyseert. Deze rating geeft een beoordeling van het gehele beleggingsproces, vanaf de research tot en met de afwikkeling van effectenorders, inclusief portefeuille-constructie, strategische en tactische portefeuille-allocatie en rendementsattributie.

In Nederland bestaan op dit moment geen aanbieders van een op ISO-normen gebaseerde fiduciaire governance en ‘investment’ beoordeling en certificering voor pensioenfondsen en vermogensbeheerders, laat staan van een hierop aansluitend fiduciair risk-management systeem. Gezien de nauwe relatie tussen pensioenfonds en fiduciair beheerder is, in het kader van goed bestuur, de introductie van dergelijke analyses en ratings zeker aan te raden. Alleen met een dergelijke governance benchmark en controlehulpmiddel kan een pensioenfonds de toegevoegde waarde van fiduciair beheer realiseren.

Printbare versie