— Cees Bezuijen, Sales Manager Institutionele Relaties bij Kasbank

De overschakeling naar fiduciair beheer heeft heel wat voeten in aarde. Zaak is dat bij het aangaan van een nieuwe vermogensbeheerrelatie de kosten en de risico’s zoveel mogelijk worden beperkt. Anke Claassen sprak met twee bekende spelers in de wereld van het transitiemanagement, Kasbank en Citigroup. Zij bieden ‘eerste hulp bij tegenvallende prestaties’ en zorgen voor een minimale kostenpost bij een voorgenomen overstap.

Met de neus erboven op

Tien, vijftien jaar geleden hadden de meeste institutionele beleggers een ‘balanced mandate’. Nu wordt steeds vaker overgestapt naar een multimanagerstrategie of fiduciair beheer. Want op een tegenvallende performance zit niemand te wachten. Er wordt hierdoor vaker overgestapt van de ene externe manager naar de ander, en als men overstapt naar een fiduciair beheerder dienen er meerdere portefeuilles te worden overgedragen.

“Als je van de ene manager naar de andere gaat, heb je te maken met twee contactpersonen. Maar als een pensioenfonds bijvoorbeeld met een fiduciair beheerder in zee gaat, gebeurt het wel dat men van zeven naar elf assetmanagers gaat. Dat betekent dat er al achttien managers bij de overstap betrokken zijn, en dan heeft men bovendien nog te maken met custodians, plus andere partijen waarmee contacten moeten worden onderhouden,” zegt Cees Bezuijen, Sales Manager Institutionele Relaties bij Kasbank. “Zo’n overstap betekent dat er een lang en intensief traject op het programma staat van beoordelen, vastleggen wat je gaat doen, overeenstemming bereiken met allerlei partijen en bovenal een goede communicatie. Een transitiemanager is eigenlijk de projectmanager die ervoor zorgt dat een pensioenfonds met minimale kosten van de ene naar de andere assetmanager overgaat. Het is heel wat meten, coördineren en risico’s wegnemen. Dat kan eigenlijk alleen maar als je er vroegtijdig met je neus bovenop zit. Wij zien dat veel pensioenfondsen dat zelf niet willen. Dus logischerwijs wordt er een partij ingeschakeld die dat onafhankelijk kan doen.”

Bij een grote transitie komt dus meer kijken dan de uiteindelijke executie van de posities van de oude manager. Het is een proces van meten, reguleren en coördineren dat bestaat uit verschillende fasen, waarbij de kosten en de risico’s voor het betreffende pensioenfonds minimaal moeten blijven.

De eerste en belangrijkste fase is het gesprek met de opdrachtgever. De transitiemanager dient te weten wat de huidige situatie is, hoe de assetmix eruit ziet en met welke managers ze te maken hebben. Daarna wordt er een draaiboek gemaakt. Hierin staat tot in detail wat er op welke dag en op welk moment gedaan moet worden. Volgens Maurice Kemper, Institutional Risk Manager bij Kasbank, zijn dit veruit de belangrijkste fasen omdat ze het meeste risico kunnen elimineren: “In deze zogenaamde ‘pretrade’ of voorhandelsanalyse wordt bekeken hoe liquide de effecten zijn. Een aantal vragen dient te beantwoord: Kan er in één dag worden verhandeld; of moet er gespreid worden over meerdere dage; gaan we over tijdzones heen; verhandelen we bij ‘close of business’ en hoe behouden we de exposure? Op basis hiervan gaan we de executie in. De executiefase is meestal wat pensioenfondsen zien als transitiemanagement. Natuurlijk worden wij hierop uiteindelijk beoordeeld. Maar het voor- en nawerk reduceert de meeste risico’s en dat bepaalt in grote mate het wel of niet slagen van een executie. Meestal wordt ervoor gekozen om op één of twee dagen alles te verhandelen. Idealiter koppel je koop en verkoop aan elkaar, zodat je eigenlijk altijd exposure houdt, en het risico van niet in de markt zitten zo klein mogelijk is. Wij hebben een handelssysteem om individuele aandelen aan elkaar te koppelen waarvan de correlatie zo hoog mogelijk is. Zo kunnen we de mismatch laag houden.”

Ook Timothy Wilkinson, Managing Director Transitiemanagement bij Citigroup ziet de ‘pretrade’-fase als een essentieel onderdeel van de uiteindelijke transitie. Die fase bepaalt immers in hoge mate het vertrouwen van het pensioenfonds in een goede afloop:

 
“Het is zaak het hele gebeuren goed te plannen alvorens de oude manager vaarwel te zeggen. Een goede transitiemanager zal elk aspect voorafgaande aan de executie grondig plannen, zodanig dat het pensioenfonds achterover kan leunen en alles kan overlaten aan de transitiemanager.”

Executie zonder kleerscheuren

De transitiemanager is derhalve de rots in de branding in een moeilijke, maar belangrijke fase. De onafhankelijke partij die er zorg voor draagt dat de portefeuille zonder veel kleerscheuren in de boeken van de nieuwe manager belandt. Als de overgang goed verloopt, zou het gebruik maken van een transitiemanager eerder geld op moeten leveren, dan geld moeten kosten.

Ook al is een overstap nooit kosteloos. “De kosten behelzen lang niet alleen de vergoeding van een transitiemanager. Het gaat met name om de impact van de eigenlijke transitie. Als de waarde van situatie A naar situatie B wordt overgedragen, wat heb je dan aan het einde van de rit van die waarde over en hoeveel gaat er verloren? De transitiemanager is verantwoordelijk voor het zo laag mogelijk houden van deze ‘implementation shortfall’,” zegt Kemper. Volgens hem onderschat men de complexiteit van transitiekosten. “In werkelijkheid zijn de kosten opgebouwd uit meerdere componenten. Als je een grote executie op één dag wilt realiseren, heeft dat een effect op de koersen, met als gevolg hogere kosten. Als de portefeuille heel liquide is, is de impact geringer met als gevolg lagere kosten. Een transitiemanager beoordeelt uiteindelijk of de impact niet te groot is en beslist of de executie om die reden misschien beter over een bredere tijdspanne kan worden uitgesmeerd. Daarnaast heb je uiteraard, bijvoorbeeld in Engeland, Griekenland en Zwitserland, ook beurskosten bij elke transactie. Een groot voordeel van transitiemanagement is dat het overzetten van aandelen buiten de beurs om kan plaatsvinden, dus zonder transactiekosten. Dat is een belangrijk kostenbesparend element.”

Volgens Wilkinson is een goede kostenbatenanalyse noodzakelijk. “Met een beetje geluk heeft een fonds niet met de regelmaat van de klok behoefte aan een transitiemanager. Laat dat duidelijk zijn. Maar als een asset-herstructurering niet goed plaatsvindt, is er een groot risico voor de prestaties van het fonds. Dan kan er onnodig een hoop geld verloren gaan. Een robuuste transitiemanager zorgt voor een goede analyse van alle risico’s en wat de effecten daarvan zijn in het verwezenlijken van de gewenste veranderingen in de assetstructuur. Een slecht uitgevoerde overgang kan tot veel onvoorziene kosten leiden. Een goede overgang zal een groot gedeelte van deze kosten en risico’s elimineren.”

Ook Bezuijen benadrukt de noodzaak van een goede prognose van de kosten: “Daar word je als transitiemanager uiteindelijk op afgerekend. Wat je bereikt hebt, moet conform die prognose zijn.” De kosten verschillen overigens per geval. “Op Aziatische beurzen heb je bijvoorbeeld te maken met bepaalde eigenaardigheden, en rekeningen die je op naam in een bepaald land moet openen. Dat soort zaken heeft invloed op het prijskaartje.”

Omvang niet belangrijk

Kan een transitiemanager voor de kleinere fondsen evenveel betekenen als voor de grote? Wilkinson: “Om de kosten te rechtvaardigen is er wel een ondergrens. Maar of transitiemanagement interessant is heeft meer betrekking op de verhouding tussen de complexiteit van de portefeuille en de grootte van de assets onder transitie. Dus het is perfect mogelijk om waarde toe te voegen met een simpele transitie van 25 miljoen dollar van een manager naar de andere. Soms is het niet nuttig om ditzelfde te doen voor honderd miljoen dollar getransitioneerd in alternatieve ‘assets of pooled mandate restructure’. Men kan transitiemanagement het best zien als een soort verzekering tegen het onnodig verliezen van performance. Als de voordelen niet opwegen tegen de nadelen, moet de klant niet aangeraden worden die verzekering aan te gaan.”

Kasbank signaleert een opwaartse trend in het gebruik van transitiemanagers. Bezuijen: “Alle partijen hebben er belang bij dat de zaken goed verlopen. Het pensioenfonds wil geen performance verliezen, de nieuwe manager wil op de afgesproken datum zijn portefeuille klaar hebben. Het is belangrijk dat men zich realiseert dat een transitiemanager die zijn werk goed doet, geen geld kost maar juist waarde toevoegt.” Als een pensioenfonds eenmaal is overgestapt op een fiduciair model blijft de rol van de transitiemanager belangrijk. “Een nieuwe fiduciair beheerder zou het pensioenfonds ook moeten wijzen op de mogelijkheid om van een transitiemanager gebruik te maken als dat de performance ten goede komt.” In dat geval treedt de fiduciair beheerder op als vertegenwoordiger van het fonds: “Dan is vanuit ons perspectief de fiduciair beheerder als het ware de opdrachtgever.”

Printbare versie