— Almar Rietberg, senior fiduciair manager bij Kempen Capital Management

De belangstelling voor fiduciair beheer onder institutionele beleggers neemt toe. Tegelijkertijd hebben marktpartijen niet stilgezeten en er melden zich voortdurend nieuwe aanbieders aan. Volgens sommigen is er zelfs sprake van wildgroei, en zien we straks door de fiduciaire bomen het bos niet meer. Staat fiduciair voor minder zorgen, of juist meer? Mariska van der Westen ging op zoek naar het vertrouwen in fiduciair beheer.

Fiduciaire stroomversnelling

Toen npn een jaar geleden voor het eerst een reportage wijdde aan fiduciair management, was het begrip nog nagenoeg onbekend. Bij deze vorm van uitbesteding gaat een institutionele belegger een verregaande samenwerking aan met een enkele vermogensbeheerder, aan wie men het hele vermogensbeheertraject toevertrouwt. Inmiddels is deze vorm van vermogensbeheer bekend geworden bij een breder institutioneel publiek, en het concept mag rekenen op toenemende belangstelling. Zelfs het pensioenfonds van De Nederlandsche Bank zou naar verluidt gesprekken hebben aangeknoopt met een fiduciair manager.

Uit onderzoek dat npn verrichte onder 44 pensioenfondsen blijkt dat 26% van de ondervraagde fondsen overweegt om over te stappen op fiduciair vermogensbeheer, terwijl 33% de stap al heeft gezet (zie pagina 36 – 37).

Met name in het afgelopen jaar is fiduciair beheer ineens doorgebroken.

“In de eerste helft van vorig jaar merkten we dat er vooral veel werd gepraat, waarbij pensioenfondsen zich oriënteerden en informeerden. Sinds de tweede helft van 2006 merken wij dat de belangstelling wordt vertaald in concrete stappen,” vertelt Almar Rietberg, senior fiduciair manager bij Kempen Capital.

Jeroen van Rooij, sales director bij SEI Investment: “Tot zo’n anderhalf jaar geleden maakten de grote traditionele investment consultants de dienst uit. Dergelijke partijen hebben zelf een fiduciair beheertak en hadden er dus geen belang bij om andere aanbieders aan te brengen. Nu zie je echter een nieuwe generatie kleinere consultants opstaan die zich expliciet profileren als fiduciaire adviseurs, en die zich toeleggen op het adviestraject en de beoordeling van fiduciair beheerders. Dat is echt een nieuwe trend. Via die route zien we sinds halverwege 2006 een grote stroom aan ‘requests for proposal’ op gang komen, vooral vanuit ondernemingspensioenfondsen.”

Ook andere aanbieders melden desgevraagd dat ze een scherpe toename zien in het aantal ‘searches’ ofwel gerichte zoektochten waarbij pensioenfondsen middels een consultant op zoek gaan naar een fiduciair beheerder. Goldman Sachs Asset Management, dat in 2002 het eerste fiduciaire mandaat in Nederland in de wacht sleepte, heeft inmiddels zoveel werk dat men ‘nee’ begint te verkopen.

Gewilde oplossing

“De invoering van het nFTK heeft hier veel mee te maken,” aldus Francis van Bergenhenegouwen, hoofd Commerciële Zaken bij Blue Sky Group. “Pensioenfondsmanagement is gewoon veel ingewikkelder geworden, en men kijkt dus in toenemende mate naar uitbestedingsmogelijkheden.”

Aangescherpte regelgeving, strikte governance-eisen en een steeds complexere beleggingsomgeving zetten de uitbestedingstrend kracht bij. Fiduciair beheer biedt in dit kader een aantrekkelijke oplossing vertelt Leen Meijaard, managing director verantwoordelijk voor de Benelux bij BlackRock: “Fiduciair beheer biedt pensioenfondsen de mogelijkheid om een groot aantal problemen in een klap op te lossen. Je kunt via deze weg in betrekkelijk korte tijd een aanpak op poten zetten die voldoet aan de eisen van het nieuw Financieel Toetsingskader, zorgt voor spreiding van het manager-risico en waarmee tevens een antwoord wordt geboden op governancekwesties.”

Leen Meijaard, managing director verantwoordelijk voor de Benelux bij BlackRock

Philip Jan Looijen, hoofd Fiduciair Management bij Mn Services voegt hieraan toe: “Fiduciair management ontlast de bestuursagenda. Doordat het bestuur zich niet langer met operationele zaken hoeft bezig te houden, kan men zich concentreren op een controlerende rol. Daardoor krijgt het bestuur meer grip op het fonds.”

De vrees dat men als pensioenfonds te veel controle uit handen geeft is volgens veel aanbieders niet terecht. De fiduciair beheerder neemt het fonds de operationele zorgen uit handen, waardoor het bestuur zich ten volle op de controlerende taak kan storten, zo luidt de redenering. Na enig doorvragen blijkt daar toch wel een keerzijde aan te zitten. Wie het operationele vermogensbeheer volledig overdraagt aan een fiduciair, zal na enige tijd moeite hebben om de interne kennis op peil te houden. Dat is niet erg zolang men tevreden is met de fiduciaire oplossing, maar het maakt de weg terug wel heel moeilijk. Fiduciair beheer is in de praktijk vaak een enkele reis.

Van concept naar realisatie

Terwijl de belangstelling onder beleggers stijgt, heeft de ontwikkeling van het product ook niet stilgestaan.

“Er is veel veranderd in het afgelopen jaar,” vertelt Johan Cras, managing director bij Russell Investments. “Bondig samengevat heeft fiduciair management een ontwikkeling doorgemaakt van concept naar realiteit.”

Enerzijds is het concept verder uitgekristalliseerd, waardoor het voor pensioenfondsen duidelijker is geworden wat ze van een fiduciair beheerder mogen verwachten. “Er is een zekere consensus onstaan,” zegt Henk Radder, director business solutions bij Russell. “Zo is men het erover eens dat fiduciair beheer een LDI-component moet hebben, waarbij beleggingen worden afgestemd op de verplichtingen. Anders zou het immers om een asset-only mandaat gaan. Een ander wezenlijk onderdeel is breed gespreid portefeuillebeheer met diversificatie over meerdere assetmanagers. Zonder die multimanagament component heb je immers in feite een balanced mandaat. Daarnaast dient er sprake te zijn van integraal risicobeheer en geïntegreerde rapportage. Dit zijn de kernelementen van fiduciair beheer – dat wordt wel steeds helderder.”

Maar anderzijds wordt dit fiduciaire ‘basispakket’ door verschillende aanbieders geheel anders ingevuld en naar hartelust aangepast, omgebouwd of uitgebreid. Rietberg: “Naarmate er meer duidelijkheid ontstaat over het concept gaan aanbieders zich ook sterker profileren, waardoor de verscheidenheid toeneemt.”

Wie denkt dat er nu een eensluidende definitie is waar iedereen mee uit de voeten kan, komt bedrogen uit. In de praktijk is het concept zo rekbaar als elastiek. Fons Lute, hoofd beleggingen bij Blue Sky Group: “In feite gaat het bij fiduciair beheer om een pragmatische oplossing die naar de wens van de klant kan worden ingevuld, en niet om een homogeen begrip.”

De klant is koning en de oplossing wordt desgewenst versleuteld. “Vorig jaar leek het erop dat er één fiduciair model zaligmakend was. Nu blijken er echter meerdere modellen mogelijk,” aldus Johan Cras. Een voorbeeld hiervan is de Stichting Bedrijfstakpensioenfonds Zorgverzekeraars (SBZ) die in principe heeft besloten om met twee fiduciair managers te werken - ABN Amro Asset Management voor het strategische deel en Russell Investment Group voor de selectie en het monitoren van externe vermogensbeheerders.”

Aan verschillende modellen geen gebrek. Er wordt lustig op los geïnterpreteerd en fiduciaire uitbesteding is inmiddels beschikbaar in alle soorten en maten: met of zonder strategische advisering, met of zonder bestuursondersteuning, met één of met meerdere fiduciair beheerders.

“Enerzijds is fiduciair beheer een mainstream product geworden. Maar anderzijds zijn er veel verschillende visies, en die liggen soms heel ver uit elkaar,” aldus Bart Heenk, managing director bij SEI.

Intern versus extern

Zo meent een aantal aanbieders dat de fiduciair beheerder nooit zelf assetmanagers mag leveren, omdat dit tot belangenconflicten leidt. “Een zuiver en transparant model dat het belang van het pensioenfonds voorop stelt, laat zich niet verenigen met assetmanagement ‘in-house’,” zegt Heenk. “Men is nu eenmaal geneigd de eigen business wat te beschermen en de eigen managers minder makkelijk te vervangen.”

Volgens Heenk is dit niet een typisch Angelsaksische benadering: “Een aantal Nederlandse partijen, zoals Blue Sky Group en TKP, denkt er precies zo over.”

Wel gaat het doorgaans om aanbieders die zelf geen beleggingsproducten kunnen bieden. Dergelijke partijen hebben gemakkelijk praten, vertelt Johan Cras. “Wij hebben immers zelf überhaupt geen beleggingsproducten in huis. Voor vermogensbeheerders is dat lastiger,” zegt Cras. “Als ze niet zelf voor de klant beleggen, sluiten ze daarmee misschien een goed product uit. Maar als ze het wel doen, hoe moeten ze dan garanderen dat zijzelf de beste keuze zijn?”

Een partij als Goldman Sachs lost dit op door eigen GTAA-oplossingen contractueel buiten het fiduciaire mandaat te houden. Andere dan GTAA-producten zet men überhaupt niet in voor fiduciaire klanten. Een partij als Kempen zoekt liever naar het gulden midden. “De doelstelling van de klant moet het uitgangspunt zijn. Daar zoeken wij als fiduciair de beste beleggingsproducten bij. Dit zijn veelal externe producten. Onze eigen niche-producten worden alleen dan naar voren geschoven als ze aantoonbaar beter zijn,” zegt Rietberg.

Het belang van de klant vereist volgens veel experts dat men zeker niet het merendeel van de beleggingen intern zou moeten beheren. Zo zegt Cras: “Je moet als fiduciair niet pertinent zelf willen beleggen. Dat betekent dat je in elk geval zodanig gestructureerd dient te zijn dat je er geen probleem mee hebt als het mandaat volledig extern wordt gemanaged.”

Patrick Dunnewolt, executive director business development Benelux bij Goldman Sach Asset Management, voegt toe: “Je kunt immers onmogelijk beweren dat je van alle managers wereldwijd in 85 procent van de gevallen het beste bent. Dat is niet geloofwaardig.”

Aan het andere einde van het spectrum zijn er aanbieders die juist wel zelf voor de klant beleggen. Zo zegt Looijen: Mn Services beheert Europese vastrentende portefeuilles intern, evenals het grootste deel van de Europese aandelen en een deel van de emerging markets obligaties. Het betreft hier core-portefeuilles met een gematigd risicoprofiel. 75 procent van het actieve risico wordt extern belegd.”

Blackrock beheert tot 85 procent van het fiduciaire vermogen zelf, waarbij alleen voor specialistische categorieën als hedgefondsen en private equity naar externe managers wordt gezocht. “Voor beide modellen valt wat te zeggen,” aldus Leen Meijaard. “Zo ben ik ervan overtuigd dat je bij intern beheer beter weet wat er speelt binnen je verschillende teams. Ook het risicobeheer vaart wel bij intern management. Wij monitoren alle portefeuilles op dagelijkse basis, want we beschikken direct over alle cijfers terwijl het bij externe managers wel een maand kan duren voordat de gegevens beschikbaar zijn.” Het is volgens Meijaard bovendien maar de vraag of men met externe managerselectie nu zoveel waarde kan toevoegen. “Als je kijkt naar de track records van multimanagerfondsen zijn die lang niet altijd even goed.”

“De kwestie van intern versus extern beheer staat duidelijk ter discussie. Men neigt steeds meer naar de gedachte dat een fiduciair beheerder het pensioenfondsvermogen eigenlijk niet intern zou mogen beheren. Het is goed dat hierover wordt nagedacht, maar wij vinden het wel een hele lastige discussie, ” zegt Freek Vergunst, adjunct-directeur van Cordares. Cordares voert het fiduciair beheer voor een zestiental pensioenfondsen, voornamelijk uit de bouwsector. “Als je alleen met externe managers werkt, loop je als fiduciair gevaar om je voeling met de markt kwijt te raken waardoor de interne expertise afkalft. Voordat je het weet, ben je dan in vijf jaar tijd ineens alleen nog maar een administratiekantoor.”

De rekening alstublieft

Bovendien spelen de kosten een belangrijke rol. Looijen: “In het belang van de klant handelen betekent ook dat men de kosten laag houdt, en als men zelf een stuk intern beheert is dat goedkoper voor de klant. Wij zijn er daarom voorstander van een stuk zelf te beheren, voorop gesteld dat men zeer transparant is over de mate waarin intern wordt belegd en het performance track record uitstekend is.”

Volgens Meijaard is er een groot kostenverschil tussen interne en externe beheermodellen: “Wie kiest voor een oplossing waarin alleen met externe managers wordt gewerkt, betaalt een dubbele fee. Ik denk dat dit gemiddeld 30 basispunten scheelt.”

Hij rekent voor: “Als je een vermogen van 1 miljard hebt is de gemiddelde fiduciaire basifee zo’n 5 à 10 basispunten, opgehoogd met een performance fee van 20 procent. Bij een outperformance van 100 basispunten betaalt men dus 25 tot 30 basispunten aan de fiduciair beheerder. Daar bovenop komen dan nog de vergoedingen van de externe managers, die kunnen variëren van twintig tot veertig basispunten afhankelijk van assetklasse. Als wij diezelfde 1 miljard intern beheren kom je uit op dertig basispunten in totaal voor het gehele vermogensbeheer. Alleen de vijftien procent die wij niet intern beheren worden apart berekend.”

Sommige deskundigen hebben daar zo hun twijfels over. Bart Heenk: “Als een vermogensbeheerder aan zijn product in de markt een bepaald bedrag kan verdienen, waarom zou hij dat product dan aan fiduciaire klanten voor minder verkopen? Zo’n vermogensbeheerder zou zichzelf in feite onderprijzen – ik betwijfel dat een beetje.”

Andere tegenstanders van deze benadering erkennen dat intern beheer goedkoper is, al vallen de schattingen lager uit: “Door een kostenlaag te verwijderen kan men zo’n tien tot vijftien basispunten uitsparen,” meent Van Bergenhenegouwen.

“Er zijn geen astronomische prijsverschillen,” zegt ook Cras. “De strijd wordt uitgevochten op de kwaliteit van de deliverables, niet op kostprijs.”

Prijs wordt door pensioenfondsen echter wel degelijk meegewogen. Zo vertelt van Rooij: “Sommigen vinden de onafhankelijkheid van de fiduciair minder belangrijk dan het kostenplaatje. Dan kiest men bijvoorbeeld voor een Nederlandse organisatie waarvan men zegt, die partij biedt fixed income op zo’n scherpe manier aan, dat geeft de doorslag.”

Ook voor de kleintjes?

Hoe men het ook wendt of keert, uitbesteding is een dure grap. Het is daarom de vraag of fiduciair beheer voor de wat kleinere fondsen een haalbare kaart is. Feit is dat het overgrote deel van de pensioenfondsen die op dit moment voor fiduciair beheer kiezen tot de grotere spelers behoren. “Momenteel komt zeventig tot tachtig procent van het vermogen onder fiduciair beheer voor rekening van de grotere fondsen,” bevestigt Johan Cras.

Toch menen veel deskundigen dat fiduciaire uitbesteding juist voor de wat kleinere fondsen grote voordelen biedt. “Een groot fonds kan en wil meer in eigen hand houden. Het zijn juist de wat kleinere fondsen waar een fiduciair op bijvoorbeeld gebied van risicobeheer waarde kan toevoegen,” zegt Heenk.

Henk Radder tekent hierbij aan dat de keuze voor fiduciaire uitbesteding op zich niets met omvang te maken heeft. “Het gaat meer om de vraag wat je als pensioenfonds zelf wilt doen, en wat niet. Als je het niet ziet zitten om je met beleggingscategorieën en ALM’s bezig te houden, dan ben je als pensioenfonds beter af met een verzekerde regeling of aansluiting bij een bedrijfstakfonds. Als je echter zelf verantwoordelijk wilt blijven voor de pensioenregeling en invloed wilt hebben op zaken als indexatie en premiehoogte, dan stelt fiduciair beheer je in staat om met beperkte middelen en één directeur ‘in control’ te blijven.”

Zijn collega Cras vult aan: “Kiezen voor fiduciair beheer is niet een kwestie van de handdoek in de ring gooien. Dat is een misverstand. Het is eerder zo dat het bestuur de inspanningen verlegt van uitvoerende taken naar een controlerende functie.”

Inmiddels blijkt er in de markt een schifting te zijn ontstaan van partijen die zich concentreren op grote pensioenfondsen, en aanbieders die de kleinere fondsen bedienen.

“Echt omvangrijke mandaten vragen een andere benadering waarbij je eigenlijk alleen maatwerk kunt leveren,” zegt Meijaard. “Aan dat soort mandaten heb je als fiduciair een hele kluif en je kunt er maar een paar tegelijk aan. Dat zijn het soort mandaten waarop BlackRock en Goldman Sachs AM zich toeleggen. Andere partijen werken meer met hapklare brokken, waardoor ze meerdere, wat kleinere mandaten kunnen verzorgen.”

Radder: “Bij Russell werken we bijvoorbeeld met multimanagerfondsen. Door meerdere fondsen te poolen wordt de oplossing schaalbaar. Men levert wel iets in aan nauwkeurigheid maar krijgt daarvoor een platform terug dat goedkoper en makkelijker toegankelijk is.”

Ook Lute gelooft in de schaalbaarheid van fiduciair beheer. “In opdracht van onze grotere klanten hebben we een aantal zaken tot op de bodem uitgezocht. Dat geldt bijvoorbeeld voor swaps – daar weten we inmiddels heel veel van. Die kennis kunnen we nu beschikbaar stellen aan kleinere klanten zonder dat dit extra kosten met zich meebrengt. Als je het beheer efficiënt inricht, kan de oplossing uitstekend worden geschaald naar de omvang van de portefeuille van een opdrachtgever.”

Fiduciair beheer is volgens de experts in elk geval niet alleen voorbehouden aan de grotere fondsen. Hoe schaalbaar de oplossing precies is, verschilt per aanbieder. “Voor Mn Services is een vermogen van rond de 200 miljoen euro wel de ondergrens,” meent Looijen. Kempen bedient ook de kleinere maatjes, vertelt Rietberg: “Kempen richt zich op pensioenfondsen tussen de honderd miljoen en één miljard.”

Wildgroei

Doordat het begrip ‘fiduciair beheer’ op velerlei wijze kan worden ingevuld, is het voor institutionele beleggers niet eenvoudig om verschillende aanbieders met elkaar te vergelijken. Voeg daarbij het feit dat het aantal fiduciaire aanbieders hand over hand toeneemt, en het moge duidelijk zijn dat sommige beleggers door de bomen het bos niet meer zien. Zowel pensioenfondsen als aanbieders beklagen zich dat Jan en alleman zich tegenwoordig fiduciair noemt.

“Er is sprake van wildgroei in de markt. En dat gaat een keer mis,” bevestigt Meijaard.

Johan Cras voegt toe: “Er zullen partijen gaan afvallen. Het grote aantal aanbieders is niet sustainable, want daarvoor zijn de benodigde investeringen gewoon te hoog.”

Volgens Vergunst valt het wel mee met de wildgroei. “Er zijn inderdaad veel aanbieders die zich fiduciair zijn gaan noemen en de definitie van fiduciair beheer loopt nogal uiteen. Maar om nu te zeggen dat dit wildgroei is, lijkt me een beetje een kwestie van ‘nijd tussen concurrenten’.”

Anderen denken dat er wel degelijk meer aan de hand is.

“Aanbieders onderschatten hoeveel research en werk er voor nodig is om de goede externe manager te selecteren,” legt Radder uit. “Een performance database is zo in elkaar gedraaid – de daarvoor benodigde data is gewoon te koop. Maar als men de managerselectie heel pragmatisch baseert op gegevens uit het verleden, wordt er uiteindelijk toch geen outperformance gehaald. Dat leidt tot teleurstellingen. Want een pensioenfonds heeft dat actief rendement toch nodig om zijn doelstellingen te realiseren.”

Als de fiduciaire oplossing bij nader inzien toch niet bevalt, zitten pensioenfondsen met een probleem. “Je kunt als fonds het fiduciair contract wel opzeggen, maar je hebt toch heel wat opgehangen aan die fiduciaire structuur. Dat draai je niet zo eventjes terug,” aldus Cras.

“Je kunt hoogstens overstappen naar een andere fiduciair,” zegt ook Meijaard. “Als je eenmaal voor het fiduciaire model gekozen hebt, kom je er niet zo maar meer van af.”

‘Kemakeur’

Voordat men zich met huid en haar uitlevert aan een fiduciair, is het dus zaak zich goed te oriënteren. Beleggers dienen zelf goed beslagen ten ijs te komen door heldere criteria aan te leggen en een onafhankelijk consultant in de arm te nemen. Maar het zou natuurlijk wel handig zijn als de markt objectieve gronden bood om aanbieders te vergelijken.

Daar ontbreekt het echter aan.

“Er zijn nauwelijks objectieve cijfers beschikbaar om een vergelijking op te baseren,” zegt Heenk. “Zolang er met fondsen wordt gewerkt is er geen probleem: De performancecijfers van fondsen zijn openbaar. Maar het is onmogelijk om partijen te vergelijken die discretionaire, gesegregeerde oplossingen bieden. Die informatie is niet beschikbaar, en dus is de performance niet objectief te verifiëren.”

Uit het npn-onderzoek blijkt dat voor 47 procent van de pensioenfondsen onvrede met de resultaten van balanced managers en de hoop op betere performance een belangrijke reden is om fiduciair beheer te overwegen. En ook in de beslissing welk fiduciair model als beste uit de bus komt, speelt performance een doorslaggevende rol, vertelt Meijaard. “Uiteindelijk is het de performance die telt, en juist die cijfers zijn niet voorhanden. We weten precies wat de kwartielranking is van bijvoorbeeld Europese aandelen, maar fiduciaire performance is nog helemaal niet in kaart gebracht. Eigenlijk is dat natuurlijk idioot.”

Vanzelfsprekend is de performance van externe managers alleen niet zaligmakend. “Pensioenfondsen laten zich het hoofd op hol brengen door het idee dat de performance van de externe managers veel beter kan. Dat kan best waar zijn. Maar dat aspect is een onderdeel en bepaalt zeker niet de hoofdmoot van het rendement. Waar het uiteindelijk om gaat is de vraag: Hoe past die performance in het geheel van de financiële structuur van het pensioenfonds?” legt Lute uit.

Fiduciair beheer kent vele kwalitatieve aspecten die niet in cijfers uit te drukken zijn. Dat maakt het onderling vergelijken van aanbieders nog lastiger. Niet één van de 44 pensioenfondsen die meewerkten aan npn’s onderzoek naar fiduciair beheer vindt dat fiduciair beheer voldoende helder gedefinieerd is om aanbieders objectief tegen elkaar af te wegen. Bijna de helft van de fondsen geeft aan dat men behoefte heeft aan een fiduciair kwaliteitslabel. Wellicht ligt hier een taak voor de markt.

“Een SAS-70 verklaring specifiek voor de fiduciaire procesvoering zou een goed begin zijn,” oppert Van Bergenhenengouwen. “Lang niet elke aanbieder heeft die momenteel.”

Printbare versie