Keith Ambachtsheer heeft een brein als een scheermes. Zijn vlijmscherpe analyses ontleden de pensioenproblematiek tot op het bot. Ambachtsheer was onlangs in het land, en Mariska van der Westen nam de gelegenheid te baat om zijn ideeën over pensioenhervorming aan te snijden.

Defined Benefit is een stoelendans

Een veertigtal pensioendeskundigen stroopte op 20 maart in Maastricht de mouwen op om onder leiding van Keith Ambachtsheer een pensioenfondscasus op te lossen. Ambachtsheer, directeur van het Rotman International Centre for Pension Management bij de Universiteit van Toronto, was een van de prominente gastdocenten tijdens de driedaagse aftrap van de Netspar-UMBS Academy, het nieuwe post-academische opleidingsinstituut voor de pensioen- en verzekeringssector.

Tussen de bedrijven door deed Ambachtsheer zijn visie op de noodzakelijke pensioenhervormingen met verve uit de doeken. Dat het Nederlandse stelsel in zeer korte tijd ingrijpend hervormd is en nu op marktwaarde wordt afgerekend, vindt hij bewonderenswaardig. “Maar jullie zijn er nog niet. Ga nou nog dat ene stapje verder, en schaf die voorwaardelijke indexatie ook nog even af.”

Ambachtsheer is sterk gekant tegen een systeem dat gebaseerd is op collectieve risicodeling en intergenerationele solidariteit. “Intergenerationele solidariteit klinkt prachtig op papier. Maar in de praktijk werkt het gewoon niet. In theorie delen de generaties die meer krijgen dan ze verwacht hadden hun ‘teveel’ met generaties die minder krijgen dan ze hadden verwacht. Maar in de praktijk blijken er zeer veel variabelen te zijn, van premiehoogte tot beleggingsbeleid, die bij de minste verandering enorme effecten teweegbrengen. De implementatie is daardoor te complex. En de waarde-overdracht is aanzienlijk. Hoe moet je gaan uitleggen dat je zojuist vijf procent van de waarde van iemand’s pensioen hebt weggegeven aan een ander?”

Collectieve risicodeling, zoals typerend is voor Defined Benefit-regelingen, maakt van het pensioenstelsel een stoelendans: “Bij DB-regelingen zetten we risico op de balans omdat het te duur is om dit helemaal af te dekken. Maar vervolgens wil niemand dat risico aanvaarden en iedereen probeert er voor te zorgen dat het in ieder geval niet bij hem terechtkomt.” Daarvan zijn uiteindelijk de zwakkere partijen de pineut.

Het Nederlandse systeem van voorwaardelijke indexatie verbetert de situatie wel iets: “Daarmee maak je de risicoverdeling in het systeem veel meer expliciet. Maar het instrument heeft een fundamentele weeffout. Wat doe je als er bijvoorbeeld geen inflatie is? Voorwaardelijke indexatie is geen solide systeem, want het berust op toekomstige omstandigheden die zich misschien wel voordoen, en misschien ook niet.”

Defined Contribution geen haar beter

Voor het alternatief – Defined Contribution – heeft Ambachtsheer dan ook geen goed woord over: “Dan ben je weliswaar af van alle onduidelijkheid rond wie nu recht heeft op wat en wie voor welke risico’s opdraait, maar je krijgt er een heel andere verzameling problemen voor terug.” Ten eerste worden deelnemers teveel aan hun lot overgelaten als het aankomt op beleggingsbeslissingen. “Pensioensparen wordt gepresenteerd alsof het om behangpapier gaat: ‘We hebben dit in rood, in geel, in groen... Stelt u zelf maar een leuke combinatie samen’. Dat is krankzinnig. Mensen hebben geen idee hoe ze de juiste keuze moeten maken, en nemen dan maar van alles een beetje. Dat heeft desastreuze gevolgen.”

Bovendien worden de DC-gelden beheerd door een winst-gedreven en zeer deskundige beleggingsindustrie. Pensioenspaarders zijn als leken overgeleverd aan beleggingsdeskundigen die bovendien worden gedreven door eigenbelang. “Er is sprake van een fundamentele kennis-asymmetrie die niet kan worden opgelost door deelnemers massaal te onderwijzen in de fijne kneepjes van het beleggingsvak. Dit is een systemisch probleem: Je kunt niet van elke deelnemer een deskundige maken,” vindt Ambachtsheer.

DC is dan misschien geen stoelendans, maar aan het eind van het liedje blijven ook hier de zwakkeren met lege handen achter.

Ambachtsheer laat geen spaander heel van DB en DC. Het moet allemaal anders. “Geen collectief stelsel waar iedereen de risico’s op elkaar afschuift, maar een heldere individuele pensioenregeling. Met een systematiek die bijdrageniveau en beleggingsmix voor elke deelnemer automatisch optimaliseert en afhankelijk van de levensfase bijstelt. En dat alles geïmplementeerd door een onafhankelijke uitvoeringsorganisatie met de expertise, de schaalgrootte en het mandaat om vermogensbeheer uit te voeren in het belang van de deelnemers.”

Uitvoeringsorganisaties zoals de grotere Nederlandse pensioenfondsen, dus.

“Inderdaad. Pensioenfondsen zoals ABP en PGGM komen heel dicht in de buurt van wat ik in gedachten heb.”

De zuigkracht van de markt

Ambachtsheer juicht de recente tendens toe onder grote pensioenfondsen om hun uitvoerende organisaties op afstand te zetten. “Zo krijg je een duidelijker onderscheid tussen enerzijds de sociale partners die de pensioenafspraken maken en anderzijds de uitvoeringsorganisaties.”

Deze beweging leidt in Nederland echter tot complicaties. Als uitvoeringsorganisaties eenmaal zijn losgekoppeld van hun oorspronkelijke opdrachtgevers, blijkt er een zuigende werking uit te gaan van de beleggingsindustrie. Pensioenuitvoerders begeven zich op de markt; ze werven op commerciële basis nieuwe pensioenklanten en gaan zelfs fusies aan met commerciële aanbieders. Kortom: er treedt een vervaging op van de grens tussen uitvoeringsorganisaties, en de commerciële beleggingsindustrie waarvoor zij volgens Ambachtsheer juist een alternatief moesten bieden.

“Daarmee komen we in een interessant grijs gebied terecht,” zegt Ambachtsheer. “Zolang het pensioenbestuur ervan overtuigd is dat de belangen van de deelnemers niet worden geschaad, is er op zichzelf geen bezwaar tegen als een uitvoeringsorganisatie dezelfde diensten ook voor andere pensioenklanten verricht. Maar hoe zorg je dat zo’n uitvoeringsorganisatie de belangen van de betrokkenen voorop blijft stellen? En hoe zorg je ervoor dat het pensioenfondsbestuur voldoende kennis in huis heeft om dat te kunnen beoordelen?”

Het blijkt een lastige noot om te kraken. “De makkelijkste oplossing is misschien om te zorgen dat uitvoeringsorganisaties zo’n grote deelnemersachterban hebben dat er geen behoefte is aan externe klanten,” oppert Ambachtsheer. In dat geval ontstaat er een klassieke governance-situatie waarbij de deelnemers - als eigenaars van de uitvoeringsorganisatie - de uitvoerder op het rechte pad houden. Hij verwijst naar organisaties als ABP en PGGM: “Als je 2,5 miljoen deelnemers hebt, hoef je er niet meer. Dan is het probleem opgelost.”

In Nederland hebben we echter niet alleen met ABP en PGGM te maken maar ook met commerciële uitvoerders die vele tientallen kleinere fondsen bedienen. Om in die gevallen een governancestructuur te realiseren waarbij deelnemers hun belang voorop kunnen stellen, is een heel ander verhaal. Dan zouden de deelnemers direct in de uitvoeringsorganisatie moeten participeren waarbij hun pensioenfonds slechts dienst doet als voorportaal, of de betrokken pensioenfondsen zouden gezamenlijk een overkoepelende organisatie moeten opstarten die vervolgens een uitbestedingscontract aangaat met de commerciële uitvoerder. Beide alternatieven lijken praktisch gezien geen haalbare kaart.

Wellicht zal De Nederlandsche Bank hier uitkomst bieden, zegt Ambachtsheer. Alleen met grote uitvoerders die opereren zonder oneigenlijke belangen kan de toekomst worden veilig gesteld. “DNB denkt momenteel na over middelen om, goedschiks of kwaadschiks, de vorming van dergelijke grote geconsolideerde pensioenuitvoerders te stimuleren.”

WAT BLIJFT ER AAN DE STRIJKSTOK HANGEN?

Individuele pensioenspaarders zijn overgeleverd aan de wolven, zeggen experts: Volgens een recent artikel van pensioendeskundigen Keith Ambachtsheer (Rotman ICPM) en Rob Bauer (UMBS) wordt jaarlijks tenminste twee procent van de individueel gespaarde pensioengelden door de beleggingsindustrie afgeroomd.

Gemeten over een periode van negen jaar en met een vergelijkbaar aandelenmandaat, blijken pensioenfondsen de relevante benchmark jaarlijks met +1,2% te overtreffen na kosten, terwijl beleggingsfondsen hun relevante benchmark na aftrek van managementkosten juist met -2,6% underperformen.

De resutaten van het onderzoek duiden erop dat pensioenspaarders jaarlijks 3,8% inleveren als ze hun pensioen verzekeren bij beleggingsfondsen in plaats van pensioenfondsen. Het geldlek is zo groot dat dit een zaak is van nationaal belang, vindt Ambachtsheer: “In Canada wordt 646 miljard dollar gespaard via beleggingsfondsen. Als daarvan twee procent op jaarbasis verdwijnt heb je het over een behoorlijk bedrag.” De boodschap is wat hem betreft duidelijk. “Als je veertig jaar pensioen opbouwt en iemand knipt daar elk jaar twee procent van af, heb je aan het einde van de rit maar een half pensioen.”

Naarmate Nederlandse pensioenspaarders in toenemende mate een beroep doen op commerciële aanbieders is het onderzoek voor Nederland al even relevant, vertelt Rob Bauer. “Sinds eind vorig jaar staan de ‘woekerpolissen’ ter discussie; beleggingspolissen waarbij door de aanbieder zoveel wordt afgeroomd dat de belegger forse verliezen kan leiden. In feite gaat het hier om niets anders. Met dit verschil dat ons onderzoek aantoont dat het woekerprobleem veel wijder verbreid is en zich uitstrekt tot de beleggingsindustrie als geheel.”

Waar het lek vandaan komt is lastig in te schatten, zeggen Ambachtsheer en Bauer. Reguliere kosten bieden geen verklaring. De resultaten zijn immers vergeleken na aftrek van onder andere management fee’s. “Aangezien veel pensioenfondsen hun vermogensbeheer uitbesteden, komt het regelmatig voor dat één en dezelfde manager verantwoordelijk is voor het pensioenfondsmandaat en voor het beleggingsfonds. Na aftrek van kosten zou er dus geen verschil mogen zijn – maar dat verschil is er wel,” zegt Bauer.

Het blijft gissen, maar de onderzoekers vermoeden dat het geld voornamelijk weglekt door ‘soft dollar’-commissies en bonusregelingen.

De beleggingsindustrie in Canada en de Verenigde Staten heeft tot nog toe verbolgen gereageerd op het onderzoek, vertelt Bauer: “Men tekent in alle toonaarden protest aan.”

Bauer is inmiddels uitgenodigd door Robeco om het onderzoek te bespreken en de dialoog met aanbieders aan te gaan.

Printbare versie