— Jan Bertus Molenkamp, Kempen Capital Management

Welke impact hebben liquiditeitsrisico’s op pensioenfondsen? Op het eerste gezicht lijkt dit beperkt. Een echte ‘run’ op geld zoals bij banken is niet zeer waarschijnlijk.

Er zijn juist meerdere manieren om te profiteren. Ten eerste kan als pensioenfonds de illiquiditeitspremie van sommige beleggingsproducten opgestreken worden (bijvoorbeeld Leningen Op Schuldbekentenis). Ten tweede kan juist als er liquiditeitsproblemen zijn in de markt een pensioenfonds profiteren door tegen een hoog verwacht rendement liquiditeit te verschaffen. Toch, als we even iets dieper analyseren, worden pensioenfondsen ook in hun beleggingen geraakt door liquiditeitsrisico’s.

Het boek uit de titel is geschreven vanuit het gezichtspunt van een bank en is onlangs verschenen in de Wiley Finance reeks. De editors, Peter Neu en Leonard Matz, hebben hun sporen verdiend in verschillende vormen van risicomanagement voor banken en dit geldt tevens voor de mede-auteurs. Allereerst wordt ingegaan op het meten en monitoren van liquiditeitsrisico’s, daarna op het management daarvan en vervolgens wordt een aantal case studies behandeld. In de laatste hoofdstukken worden de nieuwste ontwikkelingen geschetst.

Wat is nu precies liquiditeitsrisico? Het concept is gemakkelijk: de kans op een negatieve cumulatieve netto kas-uitstroom uit een bank. Het is echter heel wat moeilijker om dit uit te rekenen. Dit komt onder andere doordat het een consequentieel risico betreft; het wordt veelal getriggered door allerlei andere events (vaak resulterend in kredietwaardigheid verslechtering). Het bevat vele elementen waar omtrent grote onzekerheid bestaat: winst/verlies, weghalen kastegoeden door klanten, impact in off-balance producten en dergelijke. Uiteindelijk draait het met name om de perceptie van andere partijen over de financiële gezondheid van de bank; lees vertrouwen. En zoals wij weten: Vertrouwen komt te voet en gaat te paard, en daar zit nu precies de moeilijkheid van het meten van liquiditeitsrisico. De standaard aanpak is om de risico’s te analyseren in een asset & liability studie waarin zoveel mogelijk zaken worden meegenomen. Belangrijk is het vaststellen van beleggingen die onder niet-liquide omstandigheden snel liquiditeit kunnen verschaffen. Een Value At Risk benadering (zoals die ook door pensioenfondsen vaak wordt gebruikt in hun ALM-studie) kan niet zomaar worden toegepast op liquiditeitsrisico. Dit vanwege het feit dat de liquidatiewaarde altijd (veel) kleiner is dan de marked-to-market inschatting die wordt gebruikt in de analyses. De bekende optiedeskundige Robert A. Jarrow laat zien hoe hiermee rekening gehouden kan worden in VAR-achtige modellen.

De meest essentiële en effectieve methode om risico’s in te schatten en contingentieplannen te maken, voor crisissituaties is de scenarioanalyse/ stress testing. Men moet zich bewust zijn dat het hierbij gaat om een puur statische analyse op basis van de historie. Elke liquiditeitscrisis heeft bijna per definitie een andere oorzaak. Vermijd dus het klassieke ‘zwarte zwaan probleem’ (door het waarnemen van alleen witte zwanen wordt niet bewezen dat zwarte zwanen niet bestaan) en houd u aan de gedachten van John Maynard Keynes die een voorkeur had voor ongeveer goed versus precies fout. Goed nadenken over mogelijke deterministische scenario’s en daar een planning op maken is een gezonde aanpak.

Eén case studie behandelt de acties van een bank, Citizen First Bancorp te New Jersey, in het begin van de 90-er jaren in de Savings & loans crisis. De bank lijkt in 1989 een stevige liquiditeits- en balanspositie te hebben, maar wordt in korte tijd stevig geraakt door het barsten van de onroerend goed ‘bubble’1. De beperkte liquiditeitsrisico management tools die werden gebruikt waren zeer korte termijn gericht. De enige reden, los van een crisisaanpak, waarom deze bank wel de crisis overleefde was een goede spreiding van de liquiditeitsbasis (meerdere bronnen) en goed relatiemanagement met lokale klanten die hun geld al vele jaren bij deze bank hielden.

Een zeer interessant hoofdstuk behandelt derivaten en de impact van liquiditeitsrisico’s. Het gaat hierbij met name om ‘collateral’ (onderpand) management inclusief credit support annexen. Een belangrijk aspect hierin is de zogenaamde ‘rating triggers’. Dit zijn afspraken over de geldigheid of de voorwaarden van de collateral die afhangen van de kredietwaardigheid van een bank. Het is lastig voor een bank om deze opties mee te nemen in haar liquiditeitsrisico analyses, terwijl de impact daarvan behoorlijk kan zijn. Interessant is de koppeling aan een recent bericht dat Moody’s de kredietwaardigheid van enkele banken in Nederland en vele banken in het buitenland verhoogd heeft naar AAA (hetzelfde als de Rabobank). Dit wordt onderbouwd door de bereidheid van overheden om eventueel steun te verlenen aan deze banken bij financiële moeilijkheden. Andere rating agencies hebben deze benadering (nog) niet overgenomen en ik hoop dat dit een grote vergissing is van Moody’s. Dit zou namelijk banken belonen die minder ‘letten’ op hun liquiditeitsrisico’s en meer, eenzijdig inzetten op het rendement op hun vermogen. Het management van deze banken zou hiermee een gratis optie krijgen die wordt bekostigd door de belastingbetaler.

Afsluitend kan ik in ieder geval aangeven dat het boek een gedegen analyse biedt inzake liquiditeitsrisico. De crises die wij meemaken hebben vrijwel altijd te maken met liquiditeitsproblemen. Het is dus ook vanuit een pensioenfondsbril van belang om te zien hoe er mee omgegaan wordt in de bankensector, om inschattingen te kunnen maken van de daarbij horende risico’s voor de markten.

Jan Bertus Molenkamp is werkzaam voor Kempen Capital Management op het gebied van Fiduciair Management en is daarnaast verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam.

_{1 Dit lijkt een parallel te vertonen met de huidige stand van de onroerend goed markt in de Verenigde Staten. De vraag is of het nu ook zo doorwerkt in het faillissement van banken.}

Printbare versie