— Jan Bertus Molenkamp, Kempen Capital Management

De auteur, Richard Bookstaber, was verantwoordelijk voor het risicomanagement bij grote investment banks zoals Salomon Brothers en Morgan Stanley, maar ook bij hedge funds als Moore Capital Management. Als geen ander is hij in staat om een aantal zaken van binnenuit, uit het hart van het financiële systeem, te beschrijven. Hij was een speler opererend in het centrum van verschillende crises (o.a. 1987, 1998 LTCM en de internet bubble).

De complexiteit van instrumenten, en zeker van nieuwe, onbegrepen instrumenten, leidt tot problemen. Bookstaber geeft verschillende (zeer leerzame en van sappige details voorziene) voorbeelden: portfolio insurance en arbitrage trading. De lijn in al deze voorbeelden is vrij consistent: de eerste jaren wordt (eenvoudig) zeer veel geld verdiend, daarna stappen meerdere partijen in en nemen de verdiensten af, posities worden groter, daarna komen de niet voorziene risico’s aan het licht en is een (financiële) crisis geboren.

Het klassieke voorbeeld is de ‘portfolio insurance’ crisis van 1987. Deze aanpak, waarbij het aandelengewicht wordt verlaagd indien de markten dalen richting een drempelwaarde en verder wordt opgebouwd als aandelen in waarde stijgen, werd in de jaren daarvoor erg populair, met name in de VS. Het afdekken gebeurde met futures op de index. Door de grote schaal waarop dit gebeurde kon een op zichzelf vrij onschuldige beursdaling leiden tot een crisis. Door die daling van de koersen moesten de aandelenwegingen in portfolio insurance portefeuilles worden teruggebracht via het verkopen van futures. De omvang van deze actie zelf zorgde weer voor lagere beurskoersen in de onderliggende aandelenmarkten, waarna het hek van de dam was.

Strak gekoppelde systemen zijn eveneens één van de wortels van het kwaad. Dit zijn processen waarbij de ene stap precies op tijd gevolgd moet worden door de andere stap. Hierdoor ontstaat een belangrijk risico doordat fouten worden doorgegeven en wellicht worden vergroot (‘error propagation’). Bookstaber geeft een prachtig voorbeeld van het risicomanagement in een kerncentrale, Three Mile Island, waarbij op zichzelf kleine problemen gezamenlijk leiden tot een catastrofe. Dit zijn volgens hem zogenaamde ‘normale ongelukken’, ongelukken die verwacht kunnen worden omdat ze het onafwendbare gevolg zijn van de structuur van het proces.

De natuurlijke reactie op crises is altijd het aanbrengen van meer regulering. Deze regulering zelf is weer de oorzaak van nieuwe interactie-punten die het systeem weer complexer maken. Dit noemt Bookstaber de regulerings-val. Denk hierbij aan het barsten van de internet bubble die in Duitsland een aantal verzekeraars aan de rand van de afgrond heeft gebracht doordat ze vanwege regulering aandelen moesten verkopen (waardoor de markten weer omlaag gingen, etcetera). Een ander voorbeeld is de ‘armoede-val’ voor Nederlandse pensioenfondsen onder het nFTK. Bookstaber brengt dit filosofisch in verband met het Heisenberg’s onzekerheidsprincipe: Je kunt niet gelijkertijd de positie en de snelheid meten van een elektron. Anders gezegd: Door te meten - en hoe je meet - beïnvloed je datgene wat je meet.

Risicomanagement in de praktijk heeft meestal precisie en focus om met de bekende risico’s om te gaan. Dit gaat volgens Bookstaber ten koste van het omgaan met onbekende risico’s. En juist die risico’s kunnen je de das omdoen! Hij komt met een mooi voorbeeld uit de biologie waar de kracht van het omgaan met risico’s van een soort wordt gemeten aan de hand van de levensduur van de soort. Een voorbeeld van een soort die alle klimaatveranderingen heeft doorstaan is de kakkerlak. Deze heeft een simpel risicomanagementsysteem: bij een luchtstroom springen ze weg. De kracht hiervan ligt in het negeren van alle andere omgevingsinformatie. Veel soorten met ingewikkelder responssystemen hebben het niet overleefd. De analogie naar het financiële systeem: Het probleem is niet de complexiteit van de onbekende risico’s, het probleem is de complexiteit van de financiële wereld zelf.

Het recept van Bookstaber tegen al deze endogene risico’s van het financiële systeem is tweeledig: i) reduceer de complexiteit van markten door niet alle financiële instrumenten (meteen) toe te laten, en, ii) om de effecten van strakke koppeling te verkleinen dient de hoeveelheid leverage beperkt te worden. Leverage wordt geboren uit liquiditeit en leidt juist tot grote problemen bij tijdelijke illiquiditeit.

Het boek is een mooie mengeling van de praktijk bij investment banks, gekoppeld aan theoretische en filosofische inzichten. De belangrijkste claim is met de titel al aangegeven, maar door de voorbeelden en de onderbouwing wordt het behoorlijk hard gemaakt. Niet lezen lijkt me geen optie!

Jan Bertus Molenkamp is werkzaam voor Kempen Capital Management op het gebied van Fiduciair Management en is daarnaast verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam.

^{1 De subtitel van het boek luidt: Markten, hedge funds en de risico’s van financiële innovatie.}

Printbare versie