De laatste tijd is er in de media behoorlijk wat aandacht besteed aan private equity. Maar het blijft voor veel beleggers een uitdaging om de geschiktheid van deze beleggingscategorie en de juiste allocaties te bepalen. Leen Meijaard, managing director van BlackRock Benelux, geeft zijn mening hierover.

Een superieur rendementspotentieel?

Een groeiend aantal institutionele beleggers overweegt om te beleggen in private equity. Toch bestaat er veel onzekerheid wat betreft het werkelijke potentieel in termen van risico versus rendement van deze beleggingscategorie. Dit maakt het voor beleggers moeilijk om de geschiktheid ervan en het juiste allocatieniveau te bepalen. Vele beleggers, in het bijzonder pensioenfondsen, zijn hierbij tevens beducht dat dit kan leiden tot een verhoging van het genomen risico ten aanzien van hun verplichtingen.

Het bepalen van de rendementen op private equity is een complexe aangelegenheid omdat met beleggen in deze categorie veel tijd en onzekerheid gemoeid is. Zo hebben individuele private-equityfondsen een levensduur van tien tot twaalf jaar, terwijl dit bij fondsen van fondsen kan oplopen tot ongeveer vijftien jaar. Het gebrek aan liquiditeit en de lange tijdsperioden hangen samen met de onderliggende beleggingen. Er wordt immers belegd aan het begin van een periode van snelle groei of verandering. Aangezien de ondernemingen geen beursnotering hebben, is het bovendien niet mogelijk om een onafhankelijke ‘marktwaarde’ vast te stellen. Goede beleggingen zullen uiteindelijk hoger dan op kostenbasis gewaardeerd worden, maar de werkelijke waarde zal in het algemeen pas tot uiting komen bij realisatie, vaak na verloop van meerdere jaren. Dit bemoeilijkt de waardering en het bepalen van de performance. Beleggers dienen er ook rekening mee te houden dat het rendement van een succesvol private-equityfonds vaak verloopt volgens een J-curve in lijn met de levensloop van het fonds (Figuur 1). In de eerste jaren ziet men vaak dat de aanloopkosten in combinatie met de geringe waardetoename van de onderliggende belegging tot een negatief rendement leiden. Pas in de latere jaren nemen de rendementen toe naarmate meer realisaties tot stand komen. Als men een beleggingshorizon heeft van minder dan tien jaar, of de kans bestaat dat de portefeuille op korte termijn moet worden gerealiseerd, is niet aan te raden om in private equity te beleggen. Daar staat tegenover dat private-equitybeleggingen mogelijk een interessante ‘premie voor illiquiditeit’ met zich meebrengen waardoor een hoger rendement kan worden behaald dan op beursgenoteerde aandelen. Deze conclusie wordt onderschreven door de langetermijnrendementen die Amerikaanse en Europese private-equitybeleggingen in het verleden hebben laten zien, ook al moet hierbij aangetekend worden dat deze historische gegevens niet altijd even betrouwbaar en makkelijk te vergelijken zijn.

De beste richtlijn voor de toekomst is wellicht de aanname dat bij een goede prijsvorming op de markten het verwachte rendement op private equity op de lange termijn hoger zou moeten zijn dan op genoteerde aandelen, als weerspiegeling van zowel het potentieel hogere risico van beleggen in private equity (zie hieronder) als de geringe liquiditeit van deze beleggingscategorie. Mogelijk komt daarbij nog een aanpassing, na verrekening van tarieven, voor het vakmanschap dat beheerders van private-equitybeleggingen kunnen aantonen.

Een ‘risicovolle’ belegging?

Private equity wordt in het algemeen gezien als ‘risicovol’. Onze interne research bevestigt dat private equity een hoger risicoprofiel heeft dan genoteerde aandelen (en dat venture kapitaal meer risico met zich meebrengt dan een buyout). Private equity is echter niet volkomen gecorreleerd met genoteerde aandelen. In het algemeen zou een bescheiden, goed gediversifieerde belegging in private equity niet moeten leiden tot een wezenlijke verhoging van het algehele risico van de aandelenportefeuille. Dit wordt geïllustreerd in Figuur 2, waarin wordt aangetoond hoe het risico wordt beïnvloed door toevoeging van private equity aan een portefeuille van genoteerde aandelen.

Zelfs wanneer het risico (de volatiliteit) van gediversifieerde belegging in private equity drie keer zo hoog is als bij genoteerde aandelen, heeft een belegging in private equity tot maximaal vijf procent van de totale blootstelling naar aandelen een relatief gering effect op de totale volatiliteit van de aandelenportefeuille.

Wat van wezenlijk belang is, is ervoor te zorgen dat het volume van de belegging in private equity goed in evenwicht is met de rest van de portefeuille. Verder is het erg belangrijk om te zorgen voor een voldoende mate van diversificatie, aangezien er in het algemeen sprake is van aanzienlijk verschil in rendement tussen de afzonderlijke fondsen die actief zijn binnen de private-equitysector. Er zijn ook aanwijzingen dat sommige fondsbeheerders blijk geven van sterke beleggingsvaardigheden. Dit komt tot uiting in het feit dat de opeenvolgende fondsen die onder leiding staan van de betreffende beheerders steeds hogere rendementen opleveren.

Wanneer het gaat om bezorgdheid over toename van het risico ten aanzien van de verplichtingen, is het belangrijk om in gedachten te houden dat vanuit een op verplichtingen gericht beleggingsperspectief, het voornaamste risico samenhangt met de beslissing om te beleggen in andere portefeuillecomponenten dan de risicovrije obligatiecomponent. Als die beslissing eenmaal is genomen, is het van belang de betreffende middelen maximaal in te zetten via beleggingen in een gediversifieerde reeks van rendement verhogende vermogensbestanddelen en benaderingen, om zo het hoogste verwachte rendement per risicoeenheid te behalen. Toevoeging van een bescheiden belegging in private equity aan de portefeuille van hoger renderende componenten zal op zich niet leiden tot een aanzienlijke verhoging van het risico in relatie tot de verplichtingen en zou moeten bijdragen tot een beter evenwicht tussen het te verwachten langetermijnrendement en risico.

Praktische overwegingen

Beleggers kunnen weliswaar rechtstreeks beleggen in ondernemingen of fondsen, maar daarvoor is aanzienlijke deskundigheid en besteding van financiële middelen en tijd nodig. Daarom is voor de meeste beleggers een fonds van private-equityfondsen de voor de hand liggende keuze. Via pooling kunnen beleggers dan tot diversificatie komen door deel te nemen in meerdere onderliggende fondsen, waarvoor anders een hoge minimumbelegging per fonds vereist zou zijn. Een ervaren beheerder van een fonds van fondsen heeft doorgaans bovendien toegang tot een bredere reeks van fondsen dan de meeste beleggers. Beleggers hoeven alleen maar het fonds van fondsen rechtstreeks te volgen in plaats van meerdere afzonderlijke fondsen. Beleggen in een fonds van fondsen brengt uiteraard een extra kostenlaag met zich mee. Maar zoals reeds vermeld, zijn er aanwijzingen dat de vaardigheden van de beheerder een grote rol spelen bij private equity. Naarmate de markt groeit en het moeilijker wordt om kansen voor waardetoevoeging op te sporen, ligt het voor de hand dat deze vaardigheid verder aan belang zal winnen.

Beleggers dienen ook in gedachten te houden dat de aan een fonds toevertrouwde middelen niet allemaal volledig belegd zullen zijn. In de eerste jaren van de levensduur van een fonds blijft het grootste gedeelte van de toevertrouwde middelen in handen van de belegger. In latere jaren, naarmate meer afzonderlijke beleggingen gerealiseerd worden, wordt een groeiend deel van de middelen van het fonds uitgekeerd aan beleggers. De belegger dient derhalve een hoeveelheid middelen in het fonds te steken die uitgaat boven de beoogde positie in private equity om die positie daadwerkelijk te verkrijgen.

Het bepalen van de juiste allocatie

Gezien de onzekerheden die samenhangen met het inschatten van het risico en het verwachte rendement van private equity, hangt de juiste allocatie mede af van het profiel van de belegger. Over het geheel genomen kan private equity een premie voor illiquiditeit bieden aan langetermijnbeleggers die zich niet hoeven te bekommeren om liquiditeit, bijvoorbeeld pensioenfondsen. Bovendien kunnen sommige private-equityfondsbeheerders een toegevoegde waarde realiseren die ver uitgaat boven de hen toekomende vergoeding. Bij wijze van concreet advies zouden wij langetermijnbeleggers aanraden om tot tien procent van hun totale positie in aandelen in gediversifieerde private equity te beleggen.

In samenwerking met: BlackRock

CONTACT

Leen Meijaard
Managing Director en Hoofd van
Benelux Office BlackRock
Leen.Meijaard@blackrock.com
tel: 020 5495203
Rembrandttoren, 27ste verdieping
Amstelplein 1
1096 HA Amsterdam

Printbare versie