Het aanvaarden van het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) 2007 betekent dat activa en verplichtingen in de context van financieringsdoelstellingen en relatieve risicobudgetten moeten worden bezien. Joe Moody, Hoofd LDI in Europa, bespreekt de implicaties.

Liability-driven investing (LDI) houdt globaal genomen in dat het beleggingsrisico op basis van de geraamde verplichtingen in een risico-efficiënt raamwerk wordt beheerd. Specifieker gesteld, bij LDI wordt het beleggingsrisico afgezet tegen het verwachte rendement teneinde aantoonbare efficiencyverbeteringen te realiseren, zonder dat dit ten koste van het rendement op de beleggingen hoeft te gaan.

Bij LDI worden beleggingen en verplichtingen gerelateerd per “eenheid risico” die gebruikt is om het verwachte rendement te realiseren. Neem bijvoorbeeld een conventionele, goed gespreide portefeuille met een rendementsverwachting van 7%. Na aftrek van een swaprente van 4,5% voor de verplichtingen resteert een beoogde vermogensgroei van 2,5%. Om te bepalen hoeveel risico er gebruikt wordt om het rendement te behalen, wordt vervolgens op jaarbasis de tracking error van de beleggingsportefeuille ten opzichte van de verplichtingen berekend. Door het extra rendementsurplus te delen door de tracking error, ontstaat een maatstaf voor de risico-efficiency van de portefeuille.

LDI-efficiency=Groeidoelstelling portefeuille–rendement verplichtingen
                                                Tracking error op jaarbasis

Liability benchmarking vormt een aanzienlijke verbetering ten opzichte van strategische benchmarking doordat het significante risico van afwijkingen tussen de strategische benchmark en de verplichtingen van een portefeuille hierbij niet buiten beschouwing wordt gelaten. Via de LDI-efficiency kunnen de rendementen van alle beleggingen, met inbegrip van die in vastgoed, hedgefondsen, actieve aandelen en grondstoffen, worden vergeleken met Euribor. De risicomaatstaf LDI-efficiency geeft beleggers feitelijk de mogelijkheid om de efficiency en de flexibiliteit van alle vermogensbeheerders en strategieën te vergelijken.

Een belangrijk aspect waarbij LDI van nut kan zijn, betreft de vraag wat beleggers zouden moeten doen wanneer de afdekking van de verplichtingen in hun portefeuille inherent gerelateerd is aan de expertise van een beheerder die onvoldoende presteert. Stel dat een traditionele obligatiebeheerder die liability swaps aan de portefeuille heeft toegevoegd, negatieve rendementen genereert. LDI biedt dan een oplossing door gebruik te maken van flexibele rendementsbouwstenen. Strategieën voor liability hedging, zoals swap overlays of gedeeltelijk gefinancierde fondsen voor gemene rekening, combineren de best mogelijke opties. De beleggingsrendementen van componenten dienen complementair in plaats van tegenstrijdig te zijn. Het moet mogelijk zijn om elementen van zowel groei- als hedingstrategieën te laten evolueren en, mochten ze beginnen te haperen, zelfs te vervangen.

Wanneer een architect een gebouw ontwerpt, is de fundering het belangrijkst. Bij LDI-oplossingen is dat niet anders. Er moeten risicobudgetten worden vastgesteld voor de liability growth portefeuille en de liability hedging portefeuille, waarbij de laatste het fundament van de eerste is. Wanneer beide portefeuilles worden gecombineerd, zou het resultaat een oplossing moeten zijn die in een asset-liability kader een efficiënte risico-rendementsverhouding biedt. De verplichtingen vormen het uitgangspunt. Om het rente- en inflatierisico in de portefeuille te verminderen, wordt het vermogen gealloceerd aan beleggingsmogelijkheden die op Euribor gebaseerde rendementen genereren. Vervolgens wordt het juiste percentage vermogen aan de liability hedging portefeuille toegewezen. Daarna kunnen wij de juiste mix van gediversifieerde groeibeleggingen bepalen om een risicobudget te vormen dat het beoogde rendementsurplus zal opleveren. Tot slot meten wij de totale risico-efficiency van de oplossing en worden de resultaten vergeleken met de oorspronkelijke portefeuille.

De diversificatie van de beleggingen ten opzichte van Euribor dient uiteraard zorgvuldig te worden afgewogen. Deze diversificatie komt de totale efficiency van de oplossing ten goede. Het is tevens van belang om de bijdrage van pure beheerdersexpertise te beoordelen in het licht van de rendementscomponent van de aandelenrisicopremie. Immers, de liability tracking error neemt in lijn met de volatiliteit van aandelen toe. Toonaangevende kwantitatieve aandelenstrategieën als SSgA's 130/30 Edge-strategie leveren een mix van aandelenrisicopremie en beheerdersexpertise, terwijl volledig gefinancierde of gedeeltelijk gepoolde swapfondsen het renterisico van de portefeuille verminderen.

In LDI-portefeuilles worden de strategieën voor vermogensgroei en het afdekken van verplichtingen jaarlijks herijkt op basis van de verplichtingen. Dit draagt bij tot lage transactiekosten. De daaruit voortvloeiende absolute restricties voor de groeiportefeuille bieden een hoge mate van zekerheid dat het negatieve effect in een slecht jaar beperkt zal zijn. De correlatie tussen alle groeibeleggingen in de portefeuille zou in dalende markten moeten convergeren om een wezenlijke invloed te kunnen uitoefenen op de financieringsratio en de toekomstige performance van de constructie. Onder normale marktomstandigheden zullen beleggingscategorieën die de diversificatie bevorderen, bijvoorbeeld vastgoed en alternatieve beleggingen, leiden tot verbeterde groeidoelstellingen bij een geringer risico.