Nederlandse pensioenfondsen hebben ruimschoots profijt gehaald uit hun voortrekkersrol in het beleggen in grondstoffen. Echter, nu de meeste markten zich in contango bevinden, komen de rendementen van passief beleggen in grondstoffen steeds meer onder druk te staan. André van den Heuvel van BlackRock onderzoekt alternatieve oplossingen.

Waarom beleggen in grondstoffen?

De redenen waarom beleggen in grondstoffen aantrekkelijk is voor langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars zijn alom bekend: grondstoffen zorgen voor diversificatie en bescherming tegen inflatie en eventrisico. Dit maakt hen ook aantrekkelijk vanuit een op de verplichtingen gerichte beleggingsoptiek.

De macro-economische achtergrond voor grondstoffen blijft op termijn bovendien gunstig: ten gevolge van de snelle industrialisering van opkomende markten zoals China en India neemt de vraag naar grondstoffen wereldwijd toe.

Aan de andere kant vertonen grondstoffen een grotere neiging tot volatiliteit dan aandelen. Dit kan grotendeels weggewerkt worden door hen te integreren in een langetermijnportefeuille die afdoende gediversifieerd is in meerdere beleggingscategorieën.

Traditionele beleggingsmethodes

Beleggers beschikken over verschillende beleggingsopties. De meest voor de hand liggende manier van beleggen is uiteraard fysiek grondstoffen te kopen, maar praktisch gezien is dit moeilijk te verwezenlijken. In de praktijk beleggen de meeste institutionele beleggers via een breed gespreide index van grondstoffenfutures.

Er bestaan verschillende indices voor grondstoffenfutures, maar de S&P Goldman Sachs Commodity TM Index en Dow Jones-AIG Commodity Index zijn de meest toonaangevende. De S&P Goldman Sachs Commodity TM Index vertegenwoordigt een breed gespreid spectrum van 24 verschillende grondstoffenfutures. De jaarlijkse herschikte weging van de verschillende grondstoffen in de index gebeurt op basis van hun gemiddelde wereldwijde productie, gebruikmakend van de laatste vijf jaar van voorhanden data. De S&P GSCI wordt gekenmerkt door zijn sterke energieweging.

The Dow Jones-AIG Commodity Index is een gediversifieerde index die futures omvat voor 19 verschillende grondstoffen. De index wordt eveneens jaarlijks herschikt, maar de wegingen zijn voornamelijk gebaseerd op liquiditeit en, in mindere mate op productiegegevens. Iedere sector heeft een limiet van 33% en daarbovenop zijn er regels die verzekeren dat de wegingen van de verschillende componenten voldoende gediversifieerd zijn. De DJ-AIG Index heeft een lagere blootstelling aan energie gerelateerde grondstoffen dan de S&P GSCI.

Passief beleggen in grondstoffenindices geeft beleggers de bèta van grondstoffenfutures en de diversificatie en inflatiebescherming die samengaan met het beleggen in grondstoffen. Wanneer de belegger een passieve strategie met onderpand (collateral) volgt, komt daarbovenop nog het rendementspotentieel van het onderpand. Dit betekent dat het totaalrendement van een belegging in een index van grondstoffenfutures drie rendementsbronnen omvat: het prijsrendement, het onderpandrendement en het doorrolrendement (het prijsverschil tussen een bestaand termijncontract en dat met de dichtstbijzijnde afloopdatum.)

Nu de meeste grondstoffenmarkten veelal in 'contango' zijn, krijgen beleggers met lagere of zelfs negatieve rendementen te maken aangezien het gezamenlijk onderpand- en prijsrendement niet langer voldoende is om het negatieve doorrolrendement te compenseren.

Alternatieve methodes

Een manier om dit te omzeilen is indirect te beleggen via grondstofaandelen. Er zijn goede redenen om een beduidend gedeelte van de grondstoffenallocatie te beleggen in actief beheerde grondstofaandelen. De meest voor de hand liggende zijn bijkomende diversificatie en blootstelling aan grondstoffen die niet beschikbaar zijn via de marktindices. Beleggen in de minder efficiënte aandelenmarkten biedt daarenboven de mogelijkheid om beduidend meer alfa te behalen.

Aan de andere kant zal zelfs een goed gediversifieerde portefeuille van grondstofaandelen altijd een hogere correlatie hebben met aandelen dan het geval is voor grondstoffenfutures, en verschillende volatiliteitskenmerken vertonen. Vanuit een diversificatie-oogpunt is het daarom belangrijk dat beleggers ook direct in grondstoffen beleggen.

We hebben daarom een nieuwe methode voor het beleggen in grondstoffenfutures ontwikkeld die beleggers in staat stelt het 'contango' effect te minimaliseren maar tegelijkertijd de directe blootstelling aan de grondstoffenmarkt te vrijwaren.

Onze aanpak is gebaseerd op de rol die de voorraadtheorie speelt in de grondstoffenfuturesmarkt, waarbij twee prijssignalen de huidige voorraad kunnen weerspiegelen: basis en 'relative strength'. De basis, dat wil zeggen het verschil tussen de spot- en futuresprijs, vertegenwoordigt de risicopremie die bescherming zoekende marktdeelnemers betalen aan investeerders in ruil voor een verzekering tegen dit prijsrisico. Theoretisch zou de risicopremie over tijd moeten evolueren ten gevolge van veranderingen in grondstofprijzen. Inventarissen spelen een essentiële rol in die evolutie:

• Lage voorraden verhogen het prijsrisico omdat er minder goederen beschikbaar zijn om onvoorziene vraag te beantwoorden. Dit betekent dat spotprijzen aan grotere schommelingen onderhevig zijn. Beleggers die 'long' zijn in grondstoffenfutures zullen daarom een hogere premie eisen, wat op zijn beurt een hogere 'basis' met zich meebrengt.

• Wanneer prijsschokken plaatsvinden, stijgen spotprijzen meer dan futuresprijzen, omdat de markt verwacht dat voorraden uiteindelijk weer op peil zullen komen en spotprijzen zullen zakken. In werkelijkheid vergt dit heel wat tijd en zijn hoge risicopremies en lage voorraden relatief bestendig. Zij hebben momentum of 'relative strength'.

We hebben deze bevindingen gebruikt om strategieën te ontwikkelen die proberen deze prijssignalen uit te buiten via twee hoog-rendementindices. Beiden zijn gebaseerd op de DJ-AIG Total Return Index, waarbij het onderpand actief beheerd wordt.

• De AIG Basis strategie gebruikt de basis als een prijssignaal door de 19 grondstoffenfutures in de DJ-AIG Total Return Index te rangschikken op hun basis en alleen de acht grondstoffen te selecteren die de hoogste basis hebben of het minst in contango zijn.

• De AIG Relative Strength strategie poogt het prijsmomentum dat resulteert uit lage inventarissen uit te buiten door alleen maar te beleggen in de negen van de 19 grondstoffen in the DJ-AIG Total Return Index die over de laatste 12 maanden de hoogste rendementen opgeleverd hebben.

• De Combined (50%/50%) strategie geeft beleggers de flexibiliteit om een meer gespreide weging van hun allocatie aan grondstoffen te verkrijgen. De strategie buit beide marktsignalen uit, maar tracht tegelijkertijd om een Sharpe-ratio te verkrijgen die meer stabiel is in verhouding tot de DJ-AIGCI.

Bovenstaand diagram toont duidelijk aan hoe op de lange termijn deze hogere rendementstrategieën aanzienlijk betere resultaten opleveren dan de DJ-AIG Total Return Index met alleen een beperkte mate van additionele volatiliteit.

De 'slimmere bèta' van deze hogere rendementstrategieën gekoppeld met actief onderpandbeheer geven beleggers de mogelijkheid om een beter rendement te realiseren maar tegelijkertijd de voornaamste voordelen van het beleggen in grondstoffen te behouden, met name diversificatie en bescherming tegen inflatie en eventrisico.

Printbare versie