De Europese kapitaalmarktrentes lopen op en lage credit spreads zijn recentelijk uitgelopen. Investment grade, high yield bedrijfsobligaties en zelfs emerging market schuldpapier blijken kwetsbaar op een moment dat de risico-aversie van beleggers weer lijkt toe te nemen. Stefan Cornelissen, directeur Fixed Interest bij Prudential M&G Investment Management, legt uit hoe men hier als fixed income belegger op kan inspelen.

Dalende rentes en krapper wordende spreads hebben er in de afgelopen jaren toe geleid dat pensioenfondsen meer risico in de vastrentende waardenportefeuilles hebben opgenomen in de vorm van public high yield, emerging market debt en/of asset-backed securities. Dit is een logische stap in tijden dat men door hoge spreads voor het risico dat men loopt wordt gecompenseerd. Deze balans tussen verwacht risico en rendement is echter in negatieve zin doorgeslagen naarmate de spreads krapper werden.

De kredietcyclus bestaat echter nog steeds en beleggers zouden daar juist op moeten inspelen om te voorkomen dat ze de goede resultaten van de afgelopen jaren geleidelijk weer inleveren. Het antwoord hierop is het aanzienlijk verruimen van het vastrentende universum en instrumentarium, zodat ook gedurende negatieve fases in de kredietcyclus en bij oplopende kapitaalmarktrentes positieve absolute rendementen kunnen worden behaald.

Bescherming tegen rentestijgingen kan men bijvoorbeeld vinden in de vorm van obligaties met vlottende rentevoet: leningen die een variabele rente betalen en een rendement genereren dat aan Euribor gerelateerd is en dus geen looptijdrisico bevat. Dit is uiteraard een positief aspect in tijden van rentestijgingen. Tegelijkertijd is het Euribor-tarief, dat vastgesteld wordt door de ECB, in de afgelopen jaren aanzienlijk verhoogd en beleggers verwachten dat dit rentetarief verder verhoogd zal worden in de komende kwartalen. Obligaties met vlottende rentevoet profiteren daar alleen maar van bij gebrek aan duratierisico.

Niet-genoteerde leningen met onderpand

In het huidige klimaat bieden ook niet-genoteerde leningen met onderpand interessante mogelijkheden. In de vorm van hefboomleningen (bankleningen ter financiering van met name leveraged buyouts), property B-notes (leningen ter financiering van vastgoed) en infrastructuur mezzanine (leningen ter financiering van infrastructuurbedrijven of -objecten) bieden deze categorieën zowel bescherming tegen oplopende kapitaalmarktrente als tegen uitlopende credit spreads. Deze leningen worden verstrekt met onderpand, hetgeen de kans verhoogt op terugbetaling van de hoofdsom en betaling van de rente.

Van genoteerde hoog-renderende obligaties kan men zogenaamde 'recovery rates' van circa 35% verwachten, waarmee wordt bedoeld dat men in geval van faillissement toch nog 35% terugkrijgt. In het geval van niet-genoteerde leningen met onderpand, zoals de hierboven beschreven categorieën, met een preferent recht op de verpande vermogensbestandelen, ligt de verwachte recovery rate op ongeveer 80%1. Juist in de huidige fase van toenemende volatiliteit in rente- en kredietmarkten kunnen deze categorieën een verstandige keuze zijn.

Aangezien deze niet-genoteerde vastrentende waardencategorieën een hogere mate van voorspelbaarheid hebben en in absolute termen minder volatiel zijn gedurende de gehele krediet- en economische cyclus dan genoteerde hoog-renderende obligaties, hoeft men niet het omslagpunt in elke fase van de cyclus te voorspellen. In elke fase van de cyclus kunnen ze - mits men een manager heeft die defaults weet te vermijden en in staat is een goed gespreide portefeuille op te bouwen - een positief rendement leveren, hetgeen de vastrentende belegger in staat stelt om zelfs in een zeer onplezierige marktomgeving positieve resultaten te behalen.

Toegang tot primaire markt van belang

Om een vinger in de pap van dergelijke niet-publieke leningen te krijgen is niet eenvoudig. Toegang tot de primaire markt is essentieel, en men wordt nog altijd niet zomaar uitgenodigd door de betrokken banken en private equity spelers om de niet-publieke informatie inzake nieuwe leningen te analyseren (en bij gebrek aan rating en prospectus van de agencies betreft dit meestal een enorm pakket). Om een goede allocatie bij aantrekkelijke deals te krijgen is het dus cruciaal om de juiste relaties te hebben. Zonder zo'n relatienetwerk is men al snel gedwongen om de leningen boven pari in de secundaire markt te kopen, hetgeen een risico inhoudt omdat leveraged loans op ieder moment tegen pari door het lenende bedrijf terugbetaald kunnen worden2.

Toegang tot de primaire markt maakt het bovendien mogelijk om selectief te werk te gaan, hetgeen in het huidige leenklimaat geen overbodige luxe is.

Infrastructuur en B-notes

Naast leveraged loans is recentelijk bij beleggers ook interesse ontstaan voor de snelgroeiende markten voor infrastructuur mezzanine-schuldpapier en property B-notes. Infrastructuur mezzanine-schuldpapier is onderdeel van de financiering van grote infrastructuurbedrijven en -projecten. Europese property B-notes maken deel uit van de financiering van Europees commercieel vastgoed. Ze hebben dus geen enkele relatie met Amerikaanse sub-prime hypotheken en komen in de rangorde na de A-notes, die in de vorm van CMBS verpakt worden. Deze beleggingscategorieën bieden relatief hoge rendementen en hebben de bedrijfsassets of het vastgoed als onderpand. Daarmee hebben ze een hogere positie in de kapitaalstructuur dan bedrijfsobligaties en bieden een betere bescherming.

Alle reden voor leveraged loans

Martktwaarderingen in de Europese leveraged leningenmarkt mogen recentelijk onder druk zijn gekomen, maar de reden hiervan ligt eerder in een gewijzigde risicoperceptie en sentiment, onder andere veroorzaakt door negatieve ontwikkelingen inzake CDO's en sub-prime hypotheekmarkten in de VS, dan door gewijzigde onderliggende bedrijfsontwikkelingen en vastgoedmarkten in Europa. Tevens vrezen beleggers dat de toegenomen activiteit in de overnamemarkt, onder andere door private equity, in combinatie met toegenomen vreemd vermogen en complexiteit van transacties, tot verhoogde risico's van deze leningen hebben geleid. Deze periode van risico-aversie en afgenomen liquiditeit kan mogelijkerwijs langer aanhouden, maar Prudential M&G verwacht dat de rust in de Europese leveraged leningenmarkt op den duur wederkeert, zolang er in de onderliggende ontwikkelingen van de bedrijven weinig verandert. In dat geval worden de leningen gewoon tegen pari afgelost en worden beleggers momenteel aanzienlijk gecompenseerd voor het lage wanbetalersrisico. Tenslotte staan beleggers in senior leveraged leningen bovenaan in de rangorde (naast de banken) in geval van een default. Gelijksoortige ontwikkelingen zijn merkbaar in andere niet-genoteerde leningenmarkten, alhoewel deze minder beïnvloed worden door hedgefondsen, CLO's en derivaten.

Tot slot is de huidige risico/rendementsverhouding van 4,16 in het geval van leveraged loans3 hoger dan bij andere beleggingscategorieën, hetgeen aangeeft dat de rendementen over de afgelopen jaren aanzienlijk hoger zijn geweest dan het risico. Dat is ook de conclusie van een aantal grote Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars geweest, volgend uit recente ALM-studies, die deze assetklasse vervolgens in hun allocatie hebben opgenomen.

Implementatie in vier stappen

De hierboven beschreven strategie van het verschuiven van genoteerd naar niet-genoteerd schuldpapier is slechts één stap in de implementatie van een meer complete absoluut rendementstrategie in vastrentende waarden. Consistent succes in het spectrum van absolute fixed-income strategieën vereist een gestructureerd proces, waarbij Prudential M&G vier fases onderscheidt.

Ten eerste dient men te bepalen in welke fase van de rente- en kredietcyclus men zich bevindt. De volgende stap is het identificeren van de gepaste bronnen van risico voor de huidige en komende fases. Voorts kan de belegger zijn risicobudget vaststellen en verdelen tussen geschikte beleggingscategorieën en strategieën. Tot slot kan dan een portefeuille geconstrueerd worden, gebaseerd op de conclusies van de voorafgaande drie stappen van het proces.

Prudential M&G adviseert een vastrentende waardenallocatie gedurende de kredietcyclus zoals aangegeven in figuur 1.

Op elke fase voorbereid

Voor een geslaagde tactische vastrentende waardenallocatie op basis van de fase van de kredietcyclus, dient men een goed begrip te hebben van de kredietcyclus en huidige marktposities, alsmede de risico's van de komende fase in de cyclus. Geen enkele fase kan vermeden worden en niemand kan met zekerheid voorspellen hoe lang een bepaalde fase duurt. Daarom dient een portefeuille enerzijds te profiteren van de huidige fase, maar anderzijds berekend te zijn op de komende fase van de cyclus.

Een manager heeft de ruimte en flexibiliteit nodig om te verschuiven van risicovolle assets naar meer defensieve (secured) assets en omgekeerd om in te spelen op de fase van de cyclus. De meest ingrijpende positioneringswijziging is die tussen de 'uitbundige' fase en de destructiefase. Eenmaal in de destructiefase, moet in zeer volatiele en negatieve markten op een bepaald moment worden besloten om van schuldpapier met onderpand over te stappen naar meer risicovolle obligaties zonder onderpand zoals bedrijfsobligaties en met name genoteerde hoogrenderende obligaties.

Deze strategie is gebaseerd op een langetermijnvisie op de kredietcyclus en op de balans tussen risico en rendement. Het confronteert beleggers voortdurend met de vraag of ze voldoende worden gecompenseerd voor het risico dat ze nemen. Het beleggen in de juiste vastrentende beleggingscategorieën is cruciaal om consistente stabiele positieve rendementen te behalen en tegelijkertijd aanzienlijke verliezen te voorkomen. Het voordeel dat beleggers met een ruim vastrentend universum hebben is dat ze de flexibiliteit hebben om de relatief voordelige categorieën te kopen op het moment dat de kranten bol staan van negatief nieuws en beleggers, inclusief beleggingscommissies van pensioenfondsen, risico-avers zijn.

Vooruitlopen op de destructieve fase

Naast beleggingen in niet-genoteerd schuldpapier is het verstandig om in de 'uitbundige' fase - met name wanneer spreads gedurende deze fase tijdelijk een krappe periode kennen - een gedeelte van het risicobudget toe te kennen aan de destructieve fase. Deze destructieve fase wordt namelijk gekenmerkt door volatiele uitlopende spreadbewegingen en vervolgens snel oplopende default rates. Om zich tegen dit klimaat te beschermen is het verstandig om tijdelijk vermogen te alloceren aan obligaties van hoge kwaliteit en gestructureerde kredieten met hoofdsomgarantie, obligaties die bescherming bieden tegen uitlopende spreads, en met name aan papier dat profiteert van toenemende volatiliteit en/of uitlopende spreads. Zodra het risicoscenario intreedt, genereren deze vormen van gestructureerd krediet winsten die vervolgens verzilverd kunnen worden op het moment dat markten zeer volatiel zijn of spreads erg wijd zijn. Deze verzilverde winst kan dan herbelegd worden of risicobudget creëren om juist op dat moment lager gewaardeerd investment-grade krediet en selectief genoteerd hoog-renderend papier te kopen om zich zodoende voor de herstelfase te positioneren.

Een goed risicosysteem is goud waard

De inrichting van risicosystemen is van essentieel belang voor zowel het dagelijkse portefeuillebeheer als het doorrekenen van scenario's. Indien men de beschreven strategieën implementeert, blijken traditionele risicomaatstaven geen goed beeld te geven van het werkelijke onderliggende risico in de portefeuille. Zo worden ze tegen een benchmark afgezet die in zichzelf ook al risico herbergt en laten ze het diversificatie-element buiten beschouwing. In tijden van stress neemt de correlatie tussen beleggingscategorieën meestal toe.

Daarom dienen enkelvoudige risicograadmeters zoals VaR en tracking errors aangevuld te worden met scenarioanalyses en stresstesten. Dergelijke testen houden ook rekening met zeldzame gebeurtenissen die bij conventionele analyses buiten beeld blijven. In de afgelopen tien jaar zijn er veel meer van dat type gebeurtenissen geweest dan men op basis van statistische analyse zou mogen verwachten.

Conclusie

Met name in de huidige fase van de rente- en kredietcyclus is het beleggers aan te raden kritisch naar hun portefeuille te kijken. De verruiming van het vastrentende universum met minder volatiele assets en strategieën die kunnen profiteren van oplopende rente, vlakke yieldcurves en uitlopende spreads zijn een aantrekkelijk alternatief. Dergelijke strategieën kunnen als 'portable alpha' worden overgebracht naar de meeste standaard benchmarks en liability-driven benchmarks. Deze strategieën worden al jaren gevoerd en verder ontwikkeld voor onder andere de beleggingen van het interne vermogen van de verzekeraar Prudential.

Deze combinatie van strategieën en het ruime universum wordt in fondsvorm aangeboden, zoals bijvoorbeeld het Alpha Opportunities Fund, beheerd door Prudential M&G, dat streeft naar een rendement van Euribor +200 basispunten na aftrek van alle kosten in elke fase van de economische en rentecyclus.

1 Bron: S&P, Moody's default modelling assumptions

2 Leveraged loans zijn callable en daarmee aflosbaar binnen vijf werkdagen , hetgeen betekent dat ze op 100 (par) afgelost worden.

3 Bron: JP Morgan, 31 December 2005. Data van januari 2003 tot februari 2007

Printbare versie