Pensioenfondsen die in grondstoffen beleggen kopen doorgaans indices. Maar een recente contango heeft de beperkingen van passief beleggen aan het licht gebracht. Kristen Paech onderzoekt of het tijd wordt om commodities actiever te benaderen.

Het overgrote deel van het pensioenvermogen dat zijn weg vindt naar de grondstoffensector wordt geïnvesteerd via indexleveranciers. In het Verenigd Koninkrijk bracht Hermes, de pensioenuitvoerder van het British Telecommunication (BT) pensioenfonds met 56 miljard euro onder beheer, het passieve balletje vorig jaar aan het rollen met een allocatie van drie procent, ofwel 2,6 miljard euro, via het Hermes Commodity Index Fund. Op het Europese vasteland zal het Franse 'Fonds de Reserve pour les Retraites' (FRR), dat 32 miljard euro beheert, naar verwachting nog dit jaar een mandaat verstrekken voor de passieve replicatie van grondstofindices.

In eigen land was PGGM slim genoeg om al in 2000 in deze assetklasse te stappen, aan het begin van een bull-periode die vijf jaar zou duren. Het zorgfonds heeft inmiddels vijf procent van de totale portefeuille in grondstoffen belegd.

Passieve beleggingen in grondstoffen lagen voor nieuwkomers in de assetklasse tot voor kort voor de hand. En niet alleen vanwege het feit dat indexbeleggen nu eenmaal eenvoudiger is. Olie - doorgaans een belangrijk element van de index - vertoonde jarenlang een curve gekenmerkt door 'backwardation'. De prijsontwikkeling was 'backward' oftewel 'achterstevoren', waarbij de huidige contantprijs hoger lag dan de toekomstige termijnprijzen. Zo'n aflopende prijscurve is interessant voor beleggers omdat termijncontracten na afloop van de termijn worden 'doorgerold' in een nieuwe contract met een latere afloopdatum. Zo lang futures met een kortere looptijd een hogere prijs opbrengen dan termijncontracten met een latere afloopdatum, kunnen beleggers een doorrolpremie opstrijken elke keer als ze een termijncontract inruilen voor een future met een latere einddatum. Door elke maand tegen een lage prijs in te kopen en tegen een hogere prijs te verkopen, konden beleggers munt slaan uit de curve.

Uit met de pret

Maar nu lijkt het uit met de pret. In de loop van het afgelopen jaar zijn bepaalde sectoren van de grondstoffenmarkt, zoals olie, in contango geraakt. Deze sectoren vertonen nu een oplopende prijscurve, en brengen daarmee de nadelen van een eenvoudige indexbelegging scherp in beeld.

“Als je nu een passieve positie aanhoudt en je rolt door, koop je elke keer dat je doorrolt een duurder termijncontract. Dus passief beleggen wordt ineens een dure grap,” vertelt Justin Simpson, senior portfolio manager commodities bij Morgan Stanley. “Bovendien weet iedere partij in de markt precies wanneer de termijnen van futures moeten worden doorgerold. Het zal dan ook niemand verbazen dat doorrollen op die momenten ineens heel duur wordt.”

Passieve assetmanagers stellen hier tegenover dat grondstoffen weliswaar een negatieve 'roll yield' opleveren maar nog altijd voor de diversificatie en langetermijnrendementen zorgen die pensioenfondsen nodig hebben.

Dat mag misschien zo zijn, maar de huidige marktomstandigheden missen hun uitwerking niet.

In npn was een jaar geleden al te lezen dat Nederlandse institutionele beleggers met enige terughoudendheid kijken naar grondstoffen. Zo verklaarde Marcel Andringa, hoofd Strategie bij de uitvoerder van het Spoorwegpensioenfonds, SPF Beheer, in de npn van augustus 2006: “Op zich heeft SPF Beheer niets tegen commodities, maar we denken dat het nu niet het juiste moment is om te kopen.”

Een aantal fondsen stelt hun toetreding tot de grondstoffenmarkt voorlopig even uit. Anderen zoeken naar meer efficiënte manieren om hun beleggingsbeslissing te implementeren. Zoals bijvoorbeeld het Welshe ambtenarenfonds Clwyd, met 1.375 miljoen euro onder beheer. In april alloceerde het fonds twee procent van het pensioenvermogen aan een actief grondstoffenmandaat beheerd door Wellington, met een tactische ruimte van plus of minus één procent.

“De rendementsdoelstelling is anderhalf tot twee procent boven een gelijkgewogen S&P GSCI,” aldus een woordvoerder. “We prefereren een meer gediversifieerde benadering in grondstoffen dan de S&P GSCI-index, die erg veel toewijst aan brandstof.”

Brandstof doorslaggevend

Met die uitspraak legt het Welshe fonds de vinger op de zere plek. De narigheid in de grondstoffencategorie is goeddeels terug te voeren op de brandstofmarkt, en die blijkt lang niet in alle indices even zwaar vertegenwoordigd te zijn. Volgens de meest recente gegevens heeft de S&P Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) met 70,49% aan brandstofaandelen de hoogste weging, gevolgd door de Lehman Brothers Commodity Index met 58,27% en de Dow Jones AIG en Reuters/Jefferies CRB met beide 33%.

Terwijl indices in andere beleggingscategorieën elkaar niet veel ontlopen, kunnen de prestaties van indexleveranciers in grondstoffen hierdoor juist zeer sterk verschillen.

Zelfs als een institutionele belegger passief investeert, is de selectie van de benchmark op de middellange termijn daarom eigenlijk al behoorlijk actief, zegt Olivier Cassin, directeur en hoofd development & research bij Bfinance. Alasdair Macdonald, senior investment consultant bij Watson Wyatt, voegt toe: “In deze categorie is de tegenstelling tussen actief en passief een beetje een kwestie van gevoel. Want in werkelijkheid is elke belegging in grondstoffen actief, aangezien je termijncontracten doorrolt - dat heeft niets van doen met het traditionele passieve 'buy en hold' beleggen.”

Als het om grondstoffen gaat, wordt de keuze tussen passief of actief dan ook niet gemaakt middels een aan-uit schakelaar, maar eerder met een volumeknop. “Alle klanten staan open voor een verrijking van de index. De echte keuze zit 'em in de beslissing hoe ver men de risico-knop wil opendraaien,” aldus Macdonald.

Olie op het actieve vuur

De afgelopen jaren hebben grondstoffen goed gerendeerd dankzij de sterke prestaties van de brandstofmarkt. Maar daarin is nu een kentering gekomen. Geopolitieke spanningen zetten de olieprijs onder druk. Tegelijkertijd is de vraag gestagneerd door de milde winter in de VS, terwijl de olieproductie een hoogtepunt bereikte: de cijfers laten zien dat de Organization of Petroleum Exporting Countries (OPEC) bijna 35.000 vaten per dag produceerde, vergeleken met slechts 17.000 in 1985.

De S&P GSCI, met zijn 70,49% aan brandstofaandelen, kreeg de grootste klap. De Goldman Sachs Index leverde een return op van 8,56% in 2003; 9,34% in 2004 en 40,43% in 2005 om vervolgens terug te vallen naar 25,53% in 2006, volgens Morningstar.

Om tegemoet te komen aan beleggers die door deze ontwikkelingen wat voorzichtig zijn geworden, duiken er nu producten op die zich in meer of mindere mate losmaken van de indices - van verrijkte indexstrategieën tot volledig actieve absoluut-rendementstrategieën.

Indexaanbieders lanceren indices die gebruik maken van gemodificeerde manieren om termijncontracten door te rollen, hetzij door contracten op verschillende dagen van de maand door te rollen of door contracten door te rollen op verschillende segmenten van de curve. In juli van het afgelopen jaar introduceerde Dow Jones AIG drie nieuwe versies van de DJ AIG Commodity Index onder de naam 'Dow Jones AIG Commodity forward Indexes' die het beleggers mogelijk maken om blootstelling af te meten aan langer durende termijncontracten en die varianten bieden van één, twee en drie maanden. Meer recent heeft Diapason Commodities Management de DCI BNP Paribas Enhanced Index gelanceerd die bij het doorrollen van termijncontracten een kwantitatieve methodologische insteek gebruikt om het doorrolrendement te optimaliseren.

Meer tactisch georiënteerde beleggers kunnen vermogensposities nemen die bepaalde grondstofsectoren onder- of overwegen, terwijl een handjevol managers beleggingsfondsen aanbiedt die meerdere alfa-genererende strategieën combineren met het doel een bepaalde benchmarkindex te verslaan.

Aan het uiterste einde van het spectrum bevinden zich grondstof-hedgefondsen die absolute rendementen beloven, maar in ruil daarvoor wel veel hogere vergoedingen in rekening brengen.

Volgens Rob Treich, principal bij Mercer Investment Consulting, is actief beheer de enige manier waarop pensioenfondsen kans maken om de cycliciteit van grondstoffen te overwinnen. “De uitdaging daarbij is om managers te vinden die sterk zijn in het brede scala van vaak zeer gespecialiseerde grondstofbeleggingen,” zegt hij. “De ene firma is goed in landbouwproducten, de ander is weer goed in brandstof of metaal. Het is niet eenvoudig een manager te vinden die op al die vlakken even goed thuis is.”

Om die reden denkt hij dat het de moeite waard is om bij grondstoffen te denken aan een fonds-van-fondsen. “Fund-of-funds managers kennen de grondstoffenmarkt, ze weten wie de belangrijkste spelers zijn in elk individueel segment van de markt en kunnen op basis daarvan een gediversifieerde portefeuille opbouwen. Voor individuele pensioenbeleggers kan dat wel eens een stuk moeilijker zijn.”

Oog op de strategische bal

Aan de andere kant is een al te tactische reactie niet aan te raden, waarschuwen deskundigen: Het is zaak het oog op de strategische bal te houden. Voor veel pensioenfondsen is de grondstofinsteek immers strategisch en is het kortetermijngedrag van de markt van minder belang. Zo zegt Ebele Okeke, lid van de commodities investor afdeling van Lehman Brothers: “Veel pensioenfondsen die in grondstoffen beleggen doen dat uit oogpunt van diversificatie. Dan is een benchmarkindex nog altijd interessant.”

Een 'core - satellite' benadering ligt voor de hand als pensioenfondsen zowel bèta- als alfa-blootstelling willen realiseren, vindt Stephan Wrobel, partner bij Diapason Commodities Management. “Wie in grondstoffen belegt kan natuurlijk alleen achter de alfa aanjagen. Maar dat raden wij af. Het is gevaarlijk om de bèta te negeren. Je zou grondstoffen moeten toevoegen aan de portefeuille vanwege de diversificatie, de potentiële rendementen en de inflatiebescherming. Daar ben je niet langer zeker van als je in zee gaat met een manager die zowel long als short kan gaan.”

John Prestbo, redacteur en executive director bij Dow Jones Indexes, voegt hieraan toe: “Als je investeert om een gediversifieerde blootstelling aan deze assetklasse te krijgen, moet je zowel de goede als de slechte tijden voor lief nemen. Uiteindelijk zullen de goede tijden toch overheersen.”

Printbare versie