— Harry Kat, hoogleraar risicobeheer aan de Sir John Cass Business School in London

De goed geoliede marketingmachine van de hedgefondsindustrie belooft gouden rendementbergen. Maar volgens Harry Kat, hoogleraar risicobeheer aan de Sir John Cass Business School in London, is tachtig procent van de hedgefondsen niet in staat hun beloftes waar te maken. Hij ontwierp daarom FundCreator, een computerprogramma waarmee men eenvoudig hedgefondsen kan 'klonen' - voor een fractie van de prijs. Anke Claassen in gesprek met de geestesvader van de synthetische hedgefondsen.

Dat veel institutionele beleggers in hedgefondsen investeren, ligt volgens Kat grotendeels aan een oermenselijke eigenschap: na-apen. “Men duikt links en rechts hedgefondsen in, en men volgt elkaars voorbeeld zonder degelijk na te denken of onafhankelijk tot conclusies te komen. Met ziet dat ABP het doet en men denkt dat het dan wel goed zit. Maar één miljard is voor een ABP slechts 0,7 procent van het totale vermogen,” zegt Kat. “Hetzelfde geldt voor PGGM, dat 200 miljoen in hout belegt. Men denkt, nou, dat is veel geld, ze zullen er wel heel sterk in geloven. Maar al brandt het hele bos af, dat merken ze bij PGGM niet echt. Sommige institutionele beleggers willen graag zelf assetmanagers worden, daarom geven ze een signaal af van: 'Moet je ons eens zien'. Maar een allocatie van 0,7 procent is niet meer dan een gebaar. Die signaalwerking wordt door andere beleggers echter snel verkeerd geïnterpreteerd. Men houdt daar te weinig rekening mee.”

Hoewel lang niet iedereen het met zijn opvattingen eens is, beginnen Kat's bezwaren tegen de hedgefondsindustrie in de pensioenwereld weerklank te vinden.

“Grote namen als ABP en Calpers onderzoeken momenteel of ze niet al jaren geld uit het raam gooien,” zegt Kat. Tien jaar na het ontstaan van de hedgefondshype komen er barsten in het geloof bij de grote beleggers als het gaat om het investeren in hedgefondsen. “Heel veel mensen zijn ervoor gegaan. Nu zijn we zoveel jaar verder en zien we dat het oorspronkelijke verhaal van superrendementen die ongecorreleerd zijn met de aandelenmarkt vaak helemaal niet op gaat. Die rendementen zijn niet zo super en bovendien wèl zwaar gecorreleerd met aandelen,” zegt Kat.

Dit heeft tot gevolg dat met name de grote institutionele beleggers ietwat onrustig worden. “Die hebben zich door de mooie verhalen laten verleiden en hebben al die jaren enorm hoge fees betaald. Nu ontdekken ze dat ze grotendeels marktrisico hebben gekocht. Dat sla je normaal in voor een paar basispunten.”

Hedgefondsen die hun rendementsbeloftes wel waarmaken, zijn bovendien schrikbarend duur. Kat: “Zelfs als er veel rendement behaald wordt, heb je daar niets aan als je alles direct weer afstaat aan torenhoge fees.”

Namaakfondsen

Tot die conclusie beginnen institutionele beleggers ook steeds meer te komen. Daarom ging men op zoek naar doe-het-zelf mogelijkheden om het soort exposure te realiseren dat wordt beloofd door hedgefondsmanagers en hun marketingstrategen - zonder het bijbehorende prijskaartje.

In eerste instantie gebruikte men factormodellen om hedgefondsen na te maken. Men traceert hierbij welke risico's een bepaald hedgefonds neemt en stelt vervolgens een portefeuille samen met hetzelfde risicoprofiel. De namaakportefeuille zou, zo hoopte men, hetzelfde rendement opleveren als het origineel.

Dat is volgens Kat een iets te ambitieuze gedachte. “Deze benadering werkt niet goed omdat het model veel te statisch is.” Dit in tegenstelling tot 'echte' hedgefondsen, die er juist om bekend staan heel dynamisch in en uit assetklassen te stappen. “Theoretisch klopt het verhaal wel, maar in de praktijk is het model te star. Hierdoor is het moeilijk om uit te vinden welke risico's een manager nu precies neemt.”

Zo gemakkelijk zijn hedgefondsen nu ook weer niet na te maken. “Dat zou ook wel al te dol zijn,” zegt Kat.

Grote assetmanagers zoals Merill Lynch en Goldman Sachs verkopen beleggingsproducten, respectievelijk Factor Index en ART Index, die zijn gebaseerd op deze factormodellen. Maar volgens Kat komen gebruikers in de praktijk bedrogen uit:

“Factormodellen leveren uitsluitend een correcte uitkomst op als het model het volledige hedgefondsuniversum tot input neemt. Maar daar schiet je niets mee op: Als je de gehele hedgefondsindustrie in één pot stopt, wordt de dynamiek van elk individueel fonds gecompenseerd door de dynamiek van een ander fonds. Ze neutraliseren elkaar,” legt Kat uit. “Wat hedgefondsen hedgefondsen maakt is dan vrijwel volledig weggediversifieerd. Wat je dan overhoudt is het oude verhaal: een traditionele portefeuille die primair gedreven wordt door wat er in de aandelenmarkt en met credit spreads gebeurt.”

Rendementen op bestelling

Factormodellen proberen de maandelijkse rendementen van hedgefondsen te copiëren en blijken daarin weinig succesvol. “Dat idee hebben we dus aan de kant gezet,” zegt Harry Kat. “We staren ons niet blind op de maandelijkse resultaten.”

Hij en zijn team gooien het over een andere boeg: “Het is niet noodzakelijk om de maandelijkse hedgefondsrendementen exact te copiëren, zo lang de rendementen maar dezelfde eigenschappen hebben als die van een bepaald hedgefonds. Ze moeten net zo volatiel zijn, dezelfde correlatie met aandelen en obligaties hebben, en het risicoprofiel moet hetzelfde zijn.”

Een strategie die deze eigenschappen repliceert, genereert op termijn vergelijkbare resultaten, ook al verschillen de rendementen van maand tot maand van die van het nagebootste hedgefonds. “De volgorde van de rendementen kan verschillen, maar het eindresultaat is dan nagenoeg hetzelfde.”

Met die gedachte in het achterhoofd heeft Kat een computerprogramma ontwikkeld - FundCreator - dat het gebruikers mogelijk maakt de rendementskarakteristieken van een bestaand hedgefonds te implementeren. Men selecteert op de webpagina van fundcreator.com eenvoudig een hedgefonds naar keuze, en met een druk op de knop berekent het systeem de bijbehorende beleggingsstrategie. Omgekeerd kan men een verlanglijstje invoeren met de gewenste volatiliteit, correlatie en risicokarakteristieken. Het systeem komt in luttele seconden terug met een antwoord: rendement op bestelling.

Je kunt natuurlijk niet eindeloos schuiven met variabelen. Wie kiest voor een volatiliteit van nul, moet niet een gewenst rendement van twintig procent invoeren. “FundCreator is geen wondermachine. Twintig procent rendement zonder risico, dat kan natuurlijk niet.”

Binnen de grenzen van het mogelijke kan men echter alle kanten op. “Je kunt de rendementskarakteristieken van een specifiek hedgefonds implementeren. Dat is echt pure replicatie. Maar je kunt ook aan de knoppen draaien en bijvoorbeeld de volatiliteit of de correlatie naar eigen behoefte bijstellen,” zegt Kat. “In het laatste geval ga je een stap verder: je repliceert niet, maar je creëert.”

De strategieën die het FundCreator-programma genereert zijn gebaseerd op termijncontracten, waarbij de gebruiker kan kiezen uit futures zoals aandelen-, rentevoet-, grondstoffen- en valutacontracten. Kat: “Het systeem vertelt je dagelijks welke positie je in die betreffende futures aan moet gaan.” De transacties worden niet door het systeem uitgevoerd. Maar gemak dient de mens - er staan brokers klaar om de opdrachten naadloos uit te voeren. “En investeerders die niet zelf willen handelen, kunnen gebruik maken van de diensten van Rochester Capital op Jersey.”

Transactiekosten van externe brokers worden apart in rekening gebracht. Het FundCreator-programma zelf is relatief goedkoop: op jaarbasis betaalt men 0,36 procent van het vermogen dat wordt belegd middels het systeem. Een habbekrats, in vergelijking met het twee-plus-twintig, of zelfs drie-plus-dertig kostenplaatje van 'echte' hedgefondsen.

Proefabonnementen

Het systeem is inmiddels 'live', en de eerste institutionele klanten hebben zich al aangemeld. Momenteel zijn er zo'n zestig pensioenfondsen en family offices met een proefabonnement.

De reacties vanuit de hedgefondsindustrie zijn niet onverdeeld positief. Critici roepen dat het systeem wellicht de hedgefondskneusjes evenaart maar nooit of te nimmer de performance van de echt goede hedgefondsen kan benaderen. Anderen maken bezwaar tegen het feit dat Kat's strategieën gebaseerd zijn op termijncontracten. Weer anderen stellen dat de berekeningen waarop risico-inschattingen zijn gebaseerd zeer nauw luisteren en dat een systeem als dat van Kat er dus bij de vaststelling van het risicoprofiel snel naast kan zitten.

Duidelijk is, dat Kat zich met zijn FundCreator niet bepaald populair maakt bij de gevestigde hedgefondsorde.

Kat blijft onverstoorbaar. “Tegen dit systeem is weinig in te brengen,” zegt hij. Ook protesten tegen zijn bewering dat acht van de tien hedgefondsen ondermaats presteren, wimpelt hij af. “Dat bedenk ik niet zelf. Gedegen onderzoek wijst uit dat zo'n tachtig procent zijn geld niet waard is. Dat is niet mijn schuld.”

Dat dit het einde van de hedgefondshype betekent, denkt Kat niet. “Het marketingverhaal dat hedgefondsen de wereld in sturen, spreekt nu eenmaal de hebzucht aan. Er blijft een markt voor dat soort verhalen, of het nu om hedgefondsen gaat of weer iets nieuws. Er zullen altijd mensen zijn die daar geen weerstand aan kunnen bieden.”

Printbare versie