Wie op zoek is naar absoluut rendement hoeft zich niet te beperken tot aandelenstrategieën. Beleggers met een neus voor alfa kijken ook naar schuldpapier, zelfs midden in de kredietcrisis. Mariska van der Westen vraagt de kredietspecialisten van Axa Investment Managers naar de vooruitzichten voor vastrentende alfa.

Vermogensbeheerders worden hoe langer hoe vindingrijker in het benutten van alfabronnen en zetten het ene na het andere alfa-product in de markt. “Toen een aantal jaren geleden de aandelenmarkten inzakten, kregen institutionele beleggers het wel even benauwd. In reactie op de malaise zijn veel beleggers hun risico's gaan afdekken. Men kijkt al lang niet meer alleen naar rendement, maar ook naar volatiliteit,” vertelt Anne Velot, fondsmanager van Axa's alfa-kredietfonds.

De toegenomen behoefte aan risicobeheersing heeft niet alleen geleid tot een hausse in de ontwikkeling van beleggingsproducten die een absoluut rendement nastreven met aandelenstrategieën. Ook binnen de vastrentende categorieën wordt druk gespeurd naar alfabronnen. De bedoeling is dan om tegen gering risico een bescheiden extra rendement te genereren door uiteenlopende inefficiënties in de obligatiemarkten te benutten. Dat is ook de opzet van Axa's 'Alpha Credit' fonds, een beleggingsfonds dat uitsluitend actief is op de markten voor schuldpapier.

“Dit fonds garandeert een maximale volatiliteit van twee procent. Dat is voor institutionele beleggers heel aantrekkelijk,” zegt Velot.

Een vastrentend alfa-fonds belegt bijvoorbeeld in een universum van investment-grade obligaties, high yield obligaties, asset-backed securities en credit default swaps (CDS). Het gebruik van credit default swaps staat de fondsmanager toe om in bepaalde bedrijfsobligaties zowel long als short te gaan, waardoor kan worden geprofiteerd van dalende en stijgende credit spreads. Rentefutures worden gebruikt om de durationblootstelling af te dekken.

“Ons fonds ondervindt op dit moment dan ook in het geheel geen hinder van de Amerikaanse kredietcrisis, aangezien het long in 'investment grade' papier en short in hedge funds zit,” aldus Velot.

“Er zijn bij deze aanpak geen beperkingen wat betreft de allocatie, omdat het fonds een bottom-up benadering heeft en wordt samengesteld op basis van de risico-rendementsdoelstellingen. Hierbij wordt rekening gehouden met de vooruitzichten van de kredietmarkt. Mochten de verwachtingen van deze markt negatief zijn, dan is het fonds in staat om een groot gedeelte van het fondsvermogen in overheidsobligaties te steken om zo de absolute performance van het fonds te beschermen. Daarnaast krijgen fondsmanagers de speelruimte om long of short te gaan om op deze wijze ten volle te profiteren van de assymetrische risico-rendementskarakteristieken van de markt van bedrijfsobligaties en indien nodig de kredietrisicocomponent te isoleren,” aldus de toelichting van Velot.

In tegenstelling tot sommige andere alfabeleggingen loopt men hier niet tegen een capaciteitsplafond aan. “Er zijn geen capaciteitsbeperkingen. Ik kan long en short posities naar hartelust bijstellen en er is meer dan genoeg liquiditeit,” zegt Velot.

Het fonds werkt met een fundamenteel georiënteerde benadering. Velot: “Dat wil zeggen, het beleggingsproces is kwantitatief, maar het beslissingsproces is fundamenteel.”

Het alfa-kredietfonds van Axa heeft zo'n 1 miljard euro onder beheer en mikt op een rendement van 100 basispunten boven EONIA na aftrek van beheervergoeding. Het kredietfonds bestrijkt tot nog toe voornamelijk de zuidelijke helft van Europa en heeft de meeste deelnemingen in Italië, Spanje, Frankrijk en Zwitserland. Momenteel telt het fonds vooral klanten onder banken en verzekeraars. “Maar inmiddels beginnen we naar het noorden uit te breiden, en zien we ook belangstelling vanuit de pensioenfondssector,” zegt Velot. “In Nederland zijn we met een aantal partijen in gesprek. En die gesprekken zijn in vergevorderd stadium.”

In de Nederlandse markt is Axa een kleine, en - zeker wat betreft pensioenfondsen - nieuwe speler. Pensioenfondsen vragen doorgaans om een track record van ten minste drie jaar. Het alfa-kredietfonds heeft de vereiste proefperiode bijna doorstaan. “We hebben het alfa-kredietfonds in 2004 gelanceerd en we denken binnenkort de eerste Nederlandse pensioenfondsklant te kunnen bijschrijven,” zegt Velot.

“Omdat Alpha Credit zich richt op vastrentende waarden vormt dit alfa-vehikel een welkome aanvulling binnen de matchingportefeuille,” zegt Hanneke Ketellapper-Veringa, hoofd Institutional Business Development Nederland bij Axa IM.

Axa heeft zijn wortels in de verzekeringswereld. Dat brengt een aantal competenties met zich mee die in het Alpha Credit fonds worden uitgebuit, vertelt Velot. “We houden ons niet bezig met wisselkoersen en rentevoeten. Dat is niet waar onze kracht ligt. Waar wij echt goed in zijn, dat is fundamentele analyse van de kredietsector. Dat is de expertise die we inzetten voor dit fonds.”

Institutionele beleggers groeien wat betreft hun beleggingsbehoeften steeds meer naar elkaar toe. Pensioenfondsen vinden daarom steeds vaker de weg naar vermogensbeheerders die zich van oudsher op de verzekerings- en bancaire markten richten. “Axa IM beheert al jaren een grote kredietportefeuille voor Axa Verzekeringen. We hebben ruim 24 kredietanalisten en we zijn vloeiend in het inzetten van kredietderivaten. Dus we blinken hierin uit, ondanks het feit dat we in de Nederlandse pensioenmarkt net komen kijken,” zegt Ketellapper-Veringa.

Velot voorziet dat dit type alfa-genererende producten een “schitterende” toekomst tegemoet gaat. Ketellapper-Veringa valt haar bij. “De reden is dat beleggers niet meer alleen bezig zijn met het financieren van een strategie maar vooral ook met het risicobudget. Dat is echt nieuw. Men vraagt niet meer hoeveel kapitaal men moet beleggen maar hoeveel risico men moet besteden. Dit is een fundamentele verschuiving in het denken.”

Ook het feit dat Europese regelgeving absoluut rendementfondsen breed toegankelijk maakt, doet de belangstelling voor het brede scala aan alfa-oplossingen snel toenemen.

Tot nog toe zijn het vooral de grote pensioenfondsen die bij Axa aan de bel hangen. “Schaalvoordelen spelen natuurlijk een rol bij de prijsvorming. Maar in principe kan elk pensioenfonds toegang krijgen tot deze aanpak via de fondsen die wij in Luxemburg aanbieden. We willen met name toegang bieden aan fondsen kleiner dan 500 miljoen euro,” aldus Ketellapper-Veringa.

Voorbeelden van strategieën gebruikt in 'Alpha Credit' fonds:

• Carry trades: waarde toevoegen door de inkomenscomponent van een bedrijfsobligatie

• Op- en afwaardering kredietwaardigheid: profiteer van kredietspecifieke kansen door middel van obligaties en/of long of short posities in CDS

• Sector arbitrage: Long en short posities die munt slaan uit de uiteenlopende visies op de verschillende ondernemingen in een sector of tussen sectoren

• Senioriteitsarbitrage: profiteren van discrepanties in de marktwaardering van verschillende soorten obligaties (senior, achtergesteld, etc.) binnen de kapitaalstructuur van een emittent.

• Obligaties versus CDS arbitrage

• Nieuwe uitgavemogelijkheden: profiteren van de premie van nieuwe emissies

• Yieldcurve van emittenten: het steiler en vlakker worden van de CDS curve

• Covenant arbitrage: profiteren van de verschillende contractuele eigenschappen van bedrijfsobligaties

Draagbare alfa-oplossingen ook in trek

Naast alfa-producten die zich specifiek richten op schuldpapier, zijn ook 'draagbare' alfa-oplossingen steeds meer in trek, vertelt Ketellapper-Veringa. 'Portable alpha' verwijst naar het investeren in alfa-genererende aandelenstrategieën zonder de huidige asset-allocatie te beïnvloeden. Door gebruik te maken van derivaten als swaps en futures wordt bèta gehedged. De alfa kan vervolgens worden overgeheveld naar iedere activacategorie of benchmark door gebruik te maken van derivaten om de gewenste marktexposure te bereiken. “De bedoeling bij 'portable alpha' is om toegang te krijgen tot de beste aandelenmanagers, terwijl een kwantitatief proces er voor moet zorgen dat de beloofde alfa ook inderdaad wordt verkregen. Die alfa wordt vervolgens getransporteerd naar een cash benchmark,” zegt Ketellapper-Veringa.

Printbare versie