— Hanneke Ketellapper-Veringa, hoofd Institutional Business Development Nederland bij Axa Investment Managers

Pensioenfondsen zijn naarstig op zoek naar extra rendement om hun indexatie-ambities waar te maken en pensioenen betaalbaar te houden. Maar in hun jacht op alfa hebben fondsen wel wat weg van vlinderjagers. Absolute rendementen zijn vluchtig en ongrijpbaar. Bieden absolute-returnstrategieën een vlindernet? Mariska van der Westen gaat op jacht naar het antwoord.

Een beetje pensioenfonds laat zich, mede als gevolg van het nieuwe Financieel Toetsingskader, bij zijn beleggingen steeds meer leiden door het verplichtingenprofiel. Relatieve outperformance ten opzichte van een marktindex raakt daardoor uit de gratie. Pensioenfondsen worden uiteindelijk niet warm of koud van een beleggingsindex: het gaat ze erom hun verplichtingen te verslaan.

Traditionele beleggingsstrategieën deinen mee met de ups en downs van de financiële markten. Absoluut rendementstrategieën streven echter naar pure, consistente alfa - alfa die staat als een huis, ook als de markten door de knieën gaan. Absoluut rendement in engere zin betreft strategieën die mikken op een rendement dat te allen tijde een paar procenten uitstijgt boven de spaarrentevoet (zoals Libor of Euribor), ongeacht de marktomstandigheden. Een aantrekkelijk vooruitzicht voor institutionele beleggers die de schrik van de kelderende beurzen van enige jaren geleden nog in de benen hebben.

Absoluut rendement staat dan ook steeds meer in de belangstelling. Zo belegt volgens gegevens van De Nederlandsche Bank één op de vijf pensioenfondsen in hedgefondsen, terwijl aanbieders tevens een verhoogde interesse zien in andere alternatieve beleggingen, 'portable alpha' en strategieën als 130/30.

Ene alfa is de andere niet

Dit betekent niet dat alle absolute strategieën voor elk pensioenfonds even geschikt zijn. Veel hangt af van de situatie van het fonds. En het ene absolute rendement is het andere niet.

“Pensioenfondsen stemmen hun beleggingsbeleid af op de vereisten van het FTK. Dat betekent voor de meeste fondsen dat men de nominale verplichtingen zoveel mogelijk probeert te matchen, terwijl men daarnaast een returnportefeuille inricht om het indexatiepotentieel te verhogen. Met zo'n aanpak kom je automatisch uit op dit soort strategieën. Maar de manier waarop absoluut rendementbeleggingen worden ingezet, kunnen per pensioenfonds sterk verschillen,” vertelt Hanneke Ketellapper-Veringa, hoofd Institutional Business Development Nederland bij Axa Investment Managers. “Afhankelijk van de omvang en de dekkingsgraad van het fonds gaat men anders met deze strategieën om.”

Het laatste jaar zijn de dekkingsgraden weliswaar verbeterd, maar daarmee is bepaald niet gezegd dat alle fondsen goed in de slappe was zitten, legt Ketellapper-Veringa uit. “Er zijn maar heel weinig pensioenfondsen die met volledig open zeil kunnen varen. Veel fondsen moeten voorzichtig koers bepalen. Dat vertaalt zich in een laag risicoprofiel met als doelstelling een solide rendement in de buurt van inflatie.”

Er zijn absoluut rendementstrategieën die zich daarvoor uitstekend lenen. Men denke hierbij aan beleggingsfondsen met een volatiliteit van minder dan twee procent en met een bescheiden rendement dat net iets hoger ligt dan een cash benchmark als Euribor of Eonia. “Dat soort absolute strategieën vormen als het ware het fundament voor je indexatie. De daadwerkelijk invulling van de indexatie moet komen uit aandelenstrategieën, private equity en vastgoed, omdat de returns daar gewoon hoger zijn,” aldus Ketellapper-Veringa.

Dit type strategieën wordt als 'absoluut' gekwalificeerd omdat ze een rendement beloven ten opzichte van een cash benchmark in plaats van een index. Maar helemaal losgekoppeld van marktblootstelling zijn ze niet: Men koopt eigenlijk bèta met een randje alfa.

Zuiver absoluut beleggen praktisch lastig

“In de meest strikte betekenis moet je absoluut beleggen zien als beleggen van het surplus. Oftewel van het vermogen dat 'over is' als de verplichtingen van het pensioenfonds - inclusief indexatie - volledig zijn afgedekt,” zegt Marko van Bergen, hoofd institutional business in de Benelux voor Barclays Global Investors.

Het overschot is niet absoluut nodig en wordt daarom absoluut belegd.

“Het vermogen dat dan overschiet kan men natuurlijk op een gewone spaarrekening zetten. Maar men kan ook zeggen: Dit is vrij vermogen. Ik heb het niet echt nodig, dus ik ga het beleggen en kijken of ik er niet meer op kan verdienen dan de rente die de bank me biedt,” zegt hij. “Als de geldmarktrente drie procent doet, mik je op acht procent absoluut.”

Van Bergen juicht een heldere onderverdeling in matching- of hedgingportefeuilles en rendementzoekende portefuilles van harte toe. “Als het surplus wordt geïnvesteerd, dan heb je het pas echt over beleggen puur om het beleggen,” legt hij uit. “Investeren werd in het verleden enorm vertroebeld doordat alfa en bèta op een hoop werden gegooid. Je belegde met een bepaalde assetmix die ideaal werd geacht om aan zowel de nominale als reële verplichtingen op termijn te kunnen voldoen. Nu worden de elementen losgekoppeld: Je hebt een portefeuille om te matchen en je belegt om een zo hoog mogelijk absoluut rendement te verdienen.”

Theo Kocken, directeur van Cardano Risk Management, tekent hierbij aan dat dit conceptueel mooi klinkt maar dat de realiteit veel genuanceerder ligt. “Bij 'matchen' ga je er van uit dat je beleggingen de toekomstige kasstromen van de nominale en reële verplichtingen precies kunnen volgen. Maar vrijwel geen enkel pensioenfonds doet dit, enerzijds omdat de kosten te hoog liggen en anderzijds omdat het eenvoudigweg niet mogelijk is. In Nederland is indexatie immers conditioneel: De hoogte van de indexatie hangt af van de nominale dekkingsgraad. Die is niet constant en dus ook niet exact af te dekken. Bovendien zijn de reële kasstromen niet perfect te matchen, aangezien er geen inflatieswaps op de Nederlandse inflatie bestaan.”

In plaats van de toekomstige kasstromen te matchen, tracht men de beleggingen in combinatie met derivaten zo veel mogelijk af te stemmen op de verwachte ontwikkeling van verplichtingen en dekkingsgraad, door het fonds in te dekken met een combinatie van nominale en reële producten. “Naarmate daarbij meer rekening wordt gehouden met de reële risico's en ambities, en niet alleen wordt gekeken naar de nominale verplichtingen, krijg je een meer volledige hedge. Die hedge moet regelmatig worden geoptimaliseerd en aangepast aan dekkingsgraadontwikkelingen. En daarbij moet altijd rekening worden gehouden met de asset-allocatie, aangezien deze ook correlaties met de liabilities in zich herbergt,” aldus Kocken. “In werkelijkheid kun je dus nooit een echte knip zetten waardoor je aan de ene kant een pure matchingportefeuille hebt en aan de andere kant een pure absoluut rendementportefeuille. De absoluut rendementportefeuille wordt in feite belegd in een combinatie van bèta en alfa.”

Het 'overschot' wordt zelden of nooit zuiver absoluut belegd: In de praktijk zit de returnportefeuille boordevol bèta.

Theo Koecken, directeur van Cardano Risk Management

Alfa en bèta: gelukkig gescheiden

“Wel kun je vervolgens binnen de portefeuilles alfa en bèta van elkaar scheiden,” aldus Kocken. “Soms niet alleen in de ex-post performancemeting, maar zelfs organisatorisch en beleggingstechnisch.”

Kocken noemt een dergelijke scheiding een “goede ontwikkeling.” Hij is de enige niet:

“Het is beter om alfa apart in te kopen, zodat je als belegger zuiver en alleen betaalt voor de outperformance en niet voor de exposure,” meent Van Bergen. “Marktblootstelling is immers niet de verdienste van de manager maar een gevolg van de strategische keuzes die je als belegger maakt.”

Het ideaal is volgens veel experts om alfa en bèta strikt te scheiden.

“Aan de ene kant heb je de return die je realiseert met een bepaalde assetklasse en aan de andere kant heb je de toegevoegde waarde die een specifieke manager op die assetklasse realiseert. Het is natuurlijk heel goed om die twee zaken uit elkaar te houden,” zegt ook Ketellapper-Veringa. “Het beste is om alleen voor alfa te betalen.”

Dit gebeurt echter nog niet op grote schaal.

“De vijftien grootste Nederlandse pensioenfondsen, met gezamenlijk meer dan 70 procent van het pensioenvermogen, kopen hun bèta zo goedkoop mogelijk in en zetten vervolgens steeds vaker een geavanceerde absoluut rendement alfa-motor op hun portefeuille,” zegt Ketellapper-Veringa. “Maar in de praktijk gaan alleen de grotere institutionele beleggers zo professioneel te werk.”

Eén van de fondsen die alfa en bèta expliciet van elkaar onderscheiden is PGGM. “Alfastrategieën maken geen deel uit van de strategische asset-allocatie, maar maken gebruik van inefficiënties op de markt. Dat zijn fundamenteel verschillende dingen. Wij houden strategische allocatie en alfa daarom sinds 2006 ook organisatorisch apart,” vertelt Jelle Beenen, hoofd Alternative Beta bij PGGM. Het pensioenfonds voor de zorgsector heeft sedert 2006 de beleggingsorganisatie opgezet in aparte alfa- en bèta-afdelingen. “De bèta-afdelingen houden zich bezig met daadwerkelijke kapitaalinvesteringen die deel uitmaken van de strategische portefeuille. De alfa-afdelingen krijgen geen kapitaal om te beleggen, maar mogen in plaats daarvan risico nemen. Als daarvoor geld nodig is, moet dat intern worden geleend.”

Een dergelijke aanpak vereist een aanzienlijke administratieve aanpassing, wat voor kleinere pensioenfondsen een drempel kan betekenen. Toch denkt Beenen niet dat het scheiden van alfa en bèta alleen is voorbehouden aan de grote fondsen. “alfa-bètascheiding is in de eerste plaats iets organisatorisch. Als je maar één persoon hebt die zich met de beleggingen bezig houdt, wordt het natuurlijk lastig verschillende afdelingen in te richten,” zegt Beenen. “Maar anderzijds is alfa-bètascheiding een gevolg van het inzicht dat alfa en bèta verschillende takken van sport zijn, en verschillende vaardigheden vereisen. Het gaat dus ook om een filosofie. En die is voor iedereen weggelegd.”

Pure alfa in de lift

Naarmate de professionalisering van de pensioenfondssector verder doorzet, worden absoluut rendementstrategieën meer toegankelijk voor de kleinere spelers, verwacht Marc Nuijten, Hoofd Externe Alfa bij PGGM. “Ik kan me voorstellen dat drempels op het gebied van administratie en expertise in de toekomst verdwijnen, waardoor ook steeds meer kleinere spelers deze markt actiever gaan benutten.”

Ook Van Bergen verwacht dat pure alfastrategieën in de toekomst meer ingang zullen gaan vinden. “Door de beursmalaise van een paar jaar geleden en door de nieuwe regelgeving gaan pensioenfondsen veel bewuster met risico's om. Men is eerder geneigd te hedgen. Dat betekent allereerst dat men risico's afdekt die niet lonen, zoals valuta- en renterisico's. Door de stijgende dekkingsgraden heeft men nu ook weer wat ademruimte om de indexatieambitie vorm te geven terwijl men zich tegelijkertijd kan veroorloven om het inflatierisico wat meer te hedgen. Je merkt dus absoluut dat fondsen zich indekken voor het inflatierisico, bijvoorbeeld met behulp van inflatie-swaps,” aldus Van Bergen. “Wat er dan nog over blijft aan vermogen wordt steeds vaker belegd in een rendement- of groeiportefeuille waarin alfa en bèta worden gesplitst.”

Er is inderdaad sprake van een kleine kopgroep die hierbij het voortouw neemt. Maar het peloton is bezig met een inhaalmanoeuvre.

“Er zijn veel fondsen die zich nu pas oriënteren op looptijdmatching, terwijl we hadden gedacht dat de meesten het renterisico in 2006 al zouden afdekken. Maar niettemin wordt er in hoog tempo meer gehedged, ook tegen inflatie. Naarmate men meer werkt met een matching- en returnportefeuille neemt ook de belangstelling voor pure alfa toe,” zegt Van Bergen.

Jelle Beenen nuanceert dit: “Als je een matching- en returnportefeuille hebt, kun je natuurlijk in de returnportefeuille ook investeringsrisico lopen gewoon door marktblootstelling, door een index te kopen. Dat is pure bèta. Maar als je eenmaal begint na te denken over wat je verplichtingen en je beleggingsdoelstellingen precies zijn, kun je wel tot de conclusie komen dat alfabèta scheiding zinvol is.”

Die conclusie wordt in hoog tempo getrokken, volgens schattingen.

“Van de middenmoot is nu zo'n 15 procent serieus bezig dit soort strategieën te implementeren,” zegt Van Bergen. “Dat lijkt niet veel, maar twee jaar geleden was dat nog maar drie procent. Dus het gaat wel hard.”

Marko van Bergen, hoofd institutional business in de Benelux voor Barclays Global Investors

Absoluut rendement zonder absolute scheiding

Of men nu wel of niet klaar is voor een strikt doorgevoerde alfa-bètascheiding, institutionele beleggers in alle soorten en maten lopen in toenemende mate warm voor absoluut rendement.

“Er zijn zo'n 120 pensioenfondsen met een vermogen tussen een half miljard en vijf miljard euro. Bij deze middenmoot neemt de belangstelling voor absolute return enorm snel toe. Gezien de behoefte het indexatiepotentieel transparant te krijgen, gaat men kijken naar strategieën waarmee ze feitelijk hun verplichtenprofiel kunnen outperformen. Ook zonder die strikte scheiding van alfa en bèta aan te brengen,” zegt Ketellapper-Veringa.

“Het is niet elk pensioenfonds gegeven om twee aparte losse componenten te kopen,” beaamt Van Bergen. “Als dat niet lukt zijn absoluut rendementstrategieën die beide combineren een goede tweede keuze.”

Combi-producten zijn zelfs voor beleggers die alfa en bèta wel scheiden soms niet te versmaden. “Je moet wel pragmatisch blijven. PGGM mag dan alfa en bèta scheiden, maar er is een hele assetmanager-industrie die dat nog niet doet. Dat is wel een probleem waar wij tegen aan lopen,” zegt Beenen. “Als je heel dogmatisch bent, zou je kansen moeten laten lopen omdat ze niet puur alfa zijn en ook niet puur bèta. Als er dus een interessant product is dat naast een alfacomponent ook een behoorlijke bètacomponent heeft, kijken we wel of we het met een bepaalde overlaystrategie toch in een afdeling kunnen passen. Dan kan de alfa-afdeling bijvoorbeeld de bètacomponent er intern weer uithedgen door deze te verkopen aan onze bèta-afdeling.”

Jelle Beenen, hoofd Alternative Beta bij PGGM

Combi-strategie

Een typisch voorbeeld van een combi-strategie is de 130/30-aanpak, waarbij aandelenbeleggingen worden verrijkt met een long-shortstrategie. (zie pagina 34) De onderliggende beleggingen behouden hun marktblootstelling, maar de beheerder gaat short in aandelen waarvan hij verwacht dat ze zullen zakken, en zet ter compensatie op basis van zijn visie de posities in verwachte stijgers extra dik aan.

Assetmanagers zijn lyrisch over deze aandelenstrategie: als bij toverslag wordt een huis-tuin-en-keuken aandelenbelegging uitgerust met een alfa-motortje. De bèta-boot dobbert niet langer stuurloos mee met de indexstroom. Pensioenfondsen hebben hier wel oren naar. Dezelfde aandelenbelegging biedt - tegen een bescheiden meerprijs - ineens uitzicht op extra rendement.

Toch zijn bij dit soort oplossingen wel kanttekeningen te plaatsen.

“130/30-strategieën passen in feite gewoon long-shorttechnieken toe, net als een combinatie van een marktindex met een hedgefonds. Dit lijkt op oude wijn in nieuwe zakken. Als ze echt zo goed zijn, mag je je afvragen waarom 130/30-managers niet voor een hedgefonds werken,” waarschuwt Theo Kocken.

Daar zit wat in, beamen andere deskundigen. Maar om 130/30-producten te beschouwen als een tweederangs hedgefonds is niet helemaal eerlijk.

“De 130/30-strategie biedt long-only managers de ruimte om hun deskundigheid aan de 'short' kant efficiënter te benutten. Natuurlijk moeten managers dan wel de deskundigheid hebben om die ruimte in te vullen, en dat moet je van geval tot geval beoordelen. Maar ik zie toch voldoende managers die de alfa-ambitie van hun traditionele long-only producten kunnen versterken met een 130/30-variant,” aldus Marc Nuijten.

Volgens deze gedachtegang beoefenen hedgefondsmanagers en 130/30-managers wel degelijk elk een andere discipline.

Kocken weet het zo net nog niet. Het zou hem weinig verbazen als 130/30 niets meer is dan een marketingstrategie: De koppelverkoop van aandelenindex en long-short strategie kan, via het opstapje van vertrouwde aandelenbèta, pensioenfondsen over de hedgefondsdrempel helpen. “Daar is overigens op zich niets mis mee,” voegt hij toe. “Zo lang de vergoeding maar in verhouding blijft staan met de prestaties.”

Hoe het ook zij, de huidige populariteit van 130/30 zorgt er voor dat er veel nieuwe aanbieders op de wagen klimmen, en lang niet iedereen heeft zich bewezen. Het is dus zaak om de geloofsbrieven en staat van dienst van potentiële managers goed te bekijken.

Duurkoop

Daarnaast is er het probleem dat bèta met een randje alfa weliswaar als een handig pakketje kan worden aangekocht, maar vaak leidt tot een product met een ondoorzichtige kostenstructuur. Je betaalt als institutionele belegger al snel een meerprijs voor de verpakking, niet voor het eigenlijke product.

“Als een manager alfa en bèta bij elkaar steekt, kan hij de bèta duurder verkopen. Voor samengestelde producten betaal je als pensioenfonds dus al snel te veel. Mede daarom raden wij aan om te gaan scheiden en elk onderdeel los in te kopen,” zegt Van Bergen. “Maar als een klant onze raad aanneemt en pure alfa wil kopen, komt hij vervolgens van een koude kermis thuis. Pure long-short strategieën hebben een beperkte capaciteit. Er zijn in de hele wereld slechts een beperkt aantal managers die zich hiermee bezig houden, en veel daarvan nemen geen nieuwe klanten aan. In dat geval is het verstandig om toch voor 130/30 te kiezen. Het is wel minder efficiënt dan pure alfa, maar dat moet dan maar.”

Ook voor pure alfa wordt echter volgens deskundigen vaak te veel betaald. Vooral complexe producten die 'exotische alfa' beloven, hebben vaak een prijskaartje om u tegen te zeggen.

Met name voor hedgefondsen telt men nogal eens exorbitante bedragen neer, vertelt Theo Kocken. “Universiteitsfondsen zoals Yale, die als eersten in dit soort strategieën belegden, hebben natuurlijk schitterende resultaten behaald. En de tweede golf beleggers - de grote pensioenfondsen zoals ABP en PGGM - konden ook met mooie rendementen gaan strijken. Maar de droomfase is nu echt wel voorbij.”

Hij verwacht dat de markt in de komende jaren volwassen zal worden. “Over vijf jaar is het hedgefondssprookje uit. Dan blijven er nog een paar serieuze strategieën over, die realistischer geprijsd zijn.” Op dit moment rechtvaardigen de rendementen de hoge kosten niet, vindt Kocken: “Op enkele uitzonderingen na zijn hedgefondsen stinkend duur, en beloven ze veel meer dan wordt waargemaakt.”

Pindakaas

Zowel in pure als gemengde vorm kan alfa duur uitpakken. Bovendien kampen niet alleen pure alfastrategieën met een beperkte capaciteit. Tot op zekere hoogte geldt hetzelfde voor combinatiestrategieën. Zo waarschuwt Benoît Fally, Managing Director bij State Street Global Advisors, dat 130/30-strategieën nog slechts twee jaar mee gaan. Marko Van Bergen is het hiermee eens: “Wie te lang wacht met instappen, vist achter het net.”

De boodschap lijkt te zijn: op = op. Wat gaat er gebeuren als de huidige alfabronnen opdrogen?

“Ik weet niet waar de alfa in aandelen dan vandaan moet komen,” zegt Van Bergen. “Maar dan kan men op zoek naar alfa in andere categorieën. Wij hebben bijvoorbeeld een fixed income product dat nog niet zoveel gekocht wordt.”

Hij voegt toe: “Als pindakaas uitverkocht is stapt men over op hazelnootpasta. Dat is net zo lekker.”

Volgens Marc Nuijten loopt het zo'n vaart niet. “Het hele idee dat 130/30-strategieën over twee jaar 'op' zijn, lijkt mij vooral een marketing argument. Goede managers zijn schaars en goede producten zitten snel vol. Maar er komen ook weer nieuwe goede managers bij - althans, dat mag men hopen.”

Anderzijds constateert men ook bij PGGM dat alfabronnen steeds sneller uitgeput raken. “De levensduur van mogelijkheden neemt wel af,” zegt Jelle Beenen. “Alfa wordt gewonnen uit tijdelijke inefficiënties van de markt en die worden weg gearbitreerd zodra daar veel geld wordt heen gesluisd. Zeker als het puur aankomt op slim handelen, moet je dus wel voorop blijven lopen en jezelf voortdurend blijven vernieuwen.”

Marc Nuijten, Hoofd Externe Alfa bij PGGM

Volgens zijn collega Nuijten is het daarom weinig zinvol om de hazelnootpasta pas aan te breken als de pindakaas op is: “Als je in credits mogelijkheden ziet, moet je daar nu al wat mee doen en niet afwachten.”

Beter bèta?

Institutionele beleggers op zoek naar absolute rendementen krijgen te maken met de betrekkelijke schaarste van absolute return-strategieën, de ondoorzichtige kostenstructuur van alfa-bètacombinaties en de soms zeer hoge kosten van alfa. Daarom zoeken pensioenfondsen naarstig naar andere mogelijkheden om hun risicoprofiel te verbeteren en extra rendement te realiseren.
Alfa is niet de enige oplossing als men zich wil ontworstelen aan de index. Pensioenfondsen zoals PGGM vinden een alternatief in 'alternatieve bèta': het binnen halen van structurele risicopremies buiten de traditionele indexbeleggingen. PGGM heeft hiertoe de afdeling Alternative Beta opgezet. De 'Portfolio of Strategies' die uiteindelijk acht procent van het vermogen van PGGM moet gaan uitmaken, is een belangrijk onderdeel van deze afdeling.
Deze portefeuille omvat beleggingsstrategieën die een stabiel, absoluut rendement opleveren en daarin lijken op alfa. Maar waar alfastrategieën rendement puren uit opportunistisch handelen, wordt er in alternatieve bèta structureel risicokapitaal ter beschikking gesteld, vertelt Beenen, die aan het hoofd staat van de Portfolio of Strategies.
“Deze beleggingen maken deel uit van de strategische mix. Het gaat echt om bèta. Er wordt dus een risicopremie verdiend voor het beschikbaar stellen van kapitaal en het overnemen van risico's,” legt Beenen uit.
“Theoretisch lijkt de jacht op alfa een zero sum game. Als de ene manager wint, zal een andere manager verliezen. Bij alternatieve bèta proberen we daarentegen ook in win-win situaties te investeren. Bij cat-bonds bestaat bijvoorbeeld een werkelijke kapitaalbehoefte waar we in voorzien, en wij op onze beurt krijgen daarvoor risico's terug die voor ons als pensioenfonds geschikter zijn en waar we een aanzienlijke premie voor ontvangen.”
Naast catastrofe-obligaties vallen ook duurzame bosbouw en volatiliteit onder de noemer 'alternatieve bèta'. “Dergelijke win-win investeringen moeten een veel minder vluchtig karakter hebben dan alfa,” zegt Beenen.
Daarmee biedt deze bèta een interessant alternatief voor de jacht op alfa-vlinders.

Printbare versie