— Jeroen Steenvoorden, directeur van Opf

Nu DNB het einde van de consultatieperiode met betrekking tot het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) aan het voorbereiden is, bestuderen de Nederlandse pensioenfondsen de gevolgen van deze regels. Een van de belangrijkste gevolgen is dat de fondsen waarschijnlijk zullen proberen de duur van hun obligatieportefeuilles te verlengen om ze aan te passen aan die van hun verplichtingen. Iain Morse sprak met pensioenfondsen en pensioenkoepels over hoe zij omgaan met de verplichtingen van het FTK en over de problemen die zij daarbij ontmoeten.

De consultatie over het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) zou eind december aflopen. Het FTK wordt toegepast vanaf 2006 en voert één fundamentele verandering in. De vaste rekenrente van 4% zal veranderd worden in een variabele rente, oftewel ‘marked to market’. Dit zal de waardebepaling van fondsverplichtingen in overeenstemming brengen met de internationale boekhoudkundige richtlijnen, maar het heeft ook grote gevolgen voor Nederlandse pensioenfondsen. Het meest opvallende gevolg hiervan is de invoering van een veel grotere veranderlijkheid in de waardebepaling van fondsverplichtingen.

De reactie hierop hangt gedeeltelijk af van de omvang en gedeeltelijk van de fondsgelden positie van de pensioenfondsen. De houding bij PGGM is vrij ontspannen. “Wij zijn van mening dat het FTK zal leiden tot beter risicomanagement,” zegt Niels Kortleve, PGGM’s hoofdstrateeg beleggingen, “omdat het een samenhangende structuur biedt voor risicomanagement en bijdraagt tot verbetering van de algemene kwaliteit van het toezicht.” Maar er zijn wel problemen. “Wij hebben maar één jaar om ons te herstellen van dekkingstekorten. Dit zal gevolgen hebben voor het niveau van de premies die door werknemers en werkgevers betaald moeten worden.” PGGM voorspelt dat deze zullen stijgen van 15% van de loonkosten tot maar liefst 30% in geval van een dekkingstekort. “Last but not least,” zegt Kortleve, “concentreert het FTK zich teveel op de korte termijn en op insolventie.” Zal het FTK veel gevolgen hebben voor de obligatieportefeuilles van PGGM? Niet per se, omdat er momenteel toch al een ontoereikend aanbod van langlopende obligaties is. En korter lopende obligaties zijn gevoelig voor zowel schommelingen in de rentestand als, wat belangrijker is, inflatie.

Bij Metalektro (PME) is de opinie negatiever. “Het FTK zal ernstige gevolgen hebben voor de Nederlandse pensioenfondsen,” waarschuwt woordvoerder Bram van Els, “en de belangrijkste daarvan zal zijn het effect van de variabele rentevoet op onze dekkingsgraad.” De gemiddelde duur van PME’s pensioenverplichting is ongeveer 14 jaar. Een verandering van één percent in de rentestand betekent verandering van 14% in de dekkingsgraad. “Dat betekent dat wij met een veel grotere veranderlijkheid in de korte termijn te maken hebben,” zegt van Els, “en als daaraan getwijfeld wordt, bedenk dan eens wat er is gebeurd met de 10-jarige Nederlandse staatsobligaties in de afgelopen 10 jaar.” De prijs daarvan bereikte op 1 juni een indexhoogte van 7,826 maar bevindt zich momenteel op 3,882 (bron PME/Bloomberg). “De prijzen van deze obligaties zijn in deze periode sterk gefluctueerd,” zegt van Els, “en dit zal voortdurend worden gereflecteerd in onze fondsgelden positie zodra het FTK in werking is getreden.” PME is daar erg bezorgd over. “Onze dekkingsgraad is de voornaamste parameter van ons beleid ten opzichte van het vaststellen van premies, discretionaire pensioensverhogingen en de risicograad die wij bereid zijn te lopen in onze algemene beleggingsportefeuilles,” zegt hij. Het bestuur van PME is momenteel bezig de positie van het fonds te herzien en zal haar bevindingen in het nieuwe jaar bekend maken.

In algemener verband waarschuwt de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen (Opf) dat de reacties op het FTK van fonds tot fonds zullen verschillen. “Het FTK is in sommige opzichten een duidelijke verbetering,” aldus Jeroen Steenvoorden, directeur van Opf, “vooral omdat het de oude regels met betrekking tot fondsgelden versoepelt, maar in zijn totaliteit zal het gevolg waarschijnlijk zijn dat het niveau van de premies zal stijgen.” De Opf is ook van mening dat het tot een herziening van de discretionaire indexering van pensioenen kan komen, omdat veel pensioenfondsen zich zullen bezinnen op een toegevoegde waarde, die wel eens duur zou kunnen uitpakken. “De besturen van pensioenfondsen zullen heel duidelijk willen zijn over wat hun leden wel en niet is beloofd,” zegt Steenvoorden “en sommige zullen misschien helemaal geen indexatie willen beloven.” Men verwacht dat sommige kleine en middelgrote fondsen naar een alternatief zullen gaan zoeken, hetzij door zich aan te sluiten bij een bedrijfstakpensioenfonds of door bestaande verplichtingen af te kopen en daarvoor in de plaats nieuwe omschreven premieregelingen op te zetten. Voor veel fondsen zal het beleggingsbeleid in een van die twee richtingen getrokken worden, of naar het beter op elkaar afstemmen van debet en credit of naar hogere allocaties van niet afgestemde “high alpha” activa. “Maar wat we echt nodig hebben is een groter aanbod van in euro’s uitgedrukte lange termijn geïndexeerde obligaties,” zegt hij. “De potentiële vraag hiernaar van onze leden bedraagt zeker meer dan 400 miljard euro, maar vooralsnog is het aanbod karig.”

Een soortgelijke ongerustheid leeft bij de Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB). “De verandering van een vaste naar een variabele rekenrente betekent een grotere veranderlijkheid in onze dekkingsgraden,” zegt Gerda Smits, woordvoerster bij VB. “Tot op heden was dit afhankelijk van de waarde van de investeringen maar in de toekomst zal het meer in overeenstemming zijn met de rentevoet.” De VB is van mening dat dit op twee manieren aangepakt kan worden. Ten eerste kan men de bijdragen en de waarde van de reserves van het fonds verhogen. Ten tweede kan men de beleggingsstrategie veranderen door allocaties naar aandelen te verminderen en die naar lange termijn obligaties te verhogen. Dit zou de dekkingsgraad meer stabiel moeten maken maar zal ook de gemiddelde rendementen op de obligatieportefeuilles omlaag brengen. “Dat heeft dan als gevolg dat wij weer onze premietarieven zouden moeten verhogen.” Evenals PGGM is de VB bezorgd over de eis dat het dekkingstekort binnen 12 maanden gerectificeerd moet worden. “Wij verwachten dat dit een groot effect zal hebben op de veranderlijkheid van de premietarieven,” zegt Smits. De VB verwacht dat haar leden de gemiddelde duur van hun obligatieportefeuilles zullen verlengen maar is van mening dat zij dit geleidelijk aan zullen doen. “De huidige rentestanden zijn laag, wat een dergelijke verandering duurder maakt.” Zij voegt hieraan toe: “Als wij ons indekken tegen een daling in de rentestanden terwijl die sowieso laag zijn, dan zullen we rendementen verliezen als de rente omhoog gaat.” De VB studeert op swap overlays maar is bezorgd dat die een resterende exposure zullen achterlaten als de inflatie stijgt.

De lange termijngevolgen van het invoeren van het FTK zijn ondertussen voor vermogensbeheerders zoals Robeco duidelijk. “Het zal zeker de duur van de obligatieportefeuilles verlengen,” zegt Laurens Swinkels, hoofd kwantitatieve research bij Robeco, “en wij zijn momenteel aan het werken aan een nieuw “pooled fund” dat onze cliënten juist dat zal aanbieden.” Robeco verwacht een scherpe stijging in nieuwe obligatiemandaten met een gemiddelde duur van ongeveer 15 tot 16 jaar. Swinkels denkt dat deze naast de korte termijnmandaten zullen worden gebruikt op een “mix and match” basis, waarbij de algemene verhouding zal afhangen van de fonds geldenpositie van elk afzonderlijk fonds en van de houding van het fondsbestuur ten opzichte van risico.

Printbare versie