— Jan Bertus Molenkamp, Kempen Capital Management

Met 'Capital Ideas Evolving' (ISBN 978-0-471-73173-3), het vervolg op 'Capital Ideas' uit 1992, weet Peter Bernstein anekdote en theorie opnieuw te vervlechten tot een onderhoudend geheel. Jan Bertus Molenkamp geeft u een voorproefje.

Peter Bernstein interviewt de allergrootsten onder de beleggingswetenschappers, waaronder Merton, Markowitz, Sharpe en Scholes, Kahneman, Samuelson (allen Nobelprijswinnaars) en wellicht bij u nog iets minder bekenden als: Andrew Lo en Robert Shiller. Ook praktijkmensen als Litterman, Swensen and Leibowitz worden geïnterviewd. Dat, tezamen met de theoretische verhandelingen, maakt het boek zeer interessant.

De grootste stap versus zijn boek van 1992 zit, volgens Bernstein, in de vestiging van behaviorism als wetenschapsgebied. Kahneman, Tversky en Thaler hebben aangetoond dat menselijk handelen niet rationeel is. Een voorbeeld is 'framing': De manier waarop een vraag wordt gesteld bepaalt in grote mate het antwoord. Aan drie groepen werd gevraagd de verdeling van de pensioenfondsbeleggingen te kiezen. De eerste groep kon de beleggingen naar keuze verdelen over een aandelenfonds en een obligatiefonds; groep twee kon verdelen over een aandelenfonds en een mixfonds van 50% aandelen en 50% obligaties; groep drie kreeg een obligatiefonds en het voornoemde mixfonds voorgelegd. De eerste groep eindigde met 54% aandelen, groep twee met 73% aandelen en groep drie met 65% obligaties. De verschillen ontstaan omdat een 50%-50% keuze altijd populair is. Het lijkt gezond verstand, het lijkt op diversificatie en het vermijdt complexe beslissingen. Dit gegeven is van groot belang bij het ontwerpen van defined contribution regelingen die deelnemers een keuzemenu voorleggen.

Het interessante aan het interview met Markowitz is dat hijzelf inmiddels de grootste criticus is van zijn eigen theorie (of hoe deze gebruikt wordt). In een recent paper onderzoekt hij het effect van een verandering van twee aannames van zijn model: beleggers kunnen oneindig lenen en ze kunnen short gaan zonder grenzen. Het realistischer maken van deze aannames blijkt verstrekkende gevolgen te hebben waarbij de marktportefeuille niet meer efficiënt hoeft te zijn en sterker nog de afstand tot efficiëntie substantieel kan zijn. In zijn nieuwste onderzoek, samen met Rob Arnott, is hij bezig het CAPM aan te passen aan reëlere aannames waarbij de uitkomsten een aantal bekende anomalieën weerleggen. Leuk verhaal is overigens dat Markowitz niet het eerste was met zijn gemiddelde en variantie-analyse, maar een Italiaan genaamd De Finetti ruim 12 jaar ervoor in 1940! Deze schreef echter in het Italiaans en kwam van uit de actuariële hoek, waardoor het even duurde voordat hij werd ontdekt.

Aardig vind ik ook om de ideeën van Robert Shiller (ben ik een fan van) naar voren te brengen, bekend van zijn boek 'Irrational Exuberance' dat net op de top van de internetbel is gepubliceerd. Veel van zijn werk behandelt wat hij noemt 'excess volatiliteit', het feit dat markten veel beweeglijker zijn dan op grond van de fundamentele factoren verwacht zou mogen worden. Recent heeft hij samen met Jeeman Jung een these van Paul Samuelson onderzocht en empirisch kunnen onderbouwen voor de aandelenmarkt: Er is geen bewijs voor macro-efficiëntie (op het niveau van totale markten), echter wel voor micro-efficiëntie (op het niveau van prijsstelling van individuele bedrijven).

In ander belangrijk werk gaat Shiller in op de vrijwel onbeperkte mogelijkheden om met derivaten risico's te hedgen waar wij allemaal in het dagelijks leven mee te maken hebben. Eén van de bekendste voorbeelden is een initiatief om op de huizenmarkt een bescherming te kunnen kopen tegen specifieke risico's. Het gaat hierbij om zaken als het veranderen van het karakter van de buurt of het verlies van de lokale industrie waardoor het huis in waarde daalt of waardoor de hypotheek niet meer betaald kan worden. Shiller is begonnen met het creëren van een huizenprijs-index waarop derivaten kunnen worden verhandeld. Verzekeraars kunnen daarmee een verzekering bieden en zichzelf hedgen in deze markt. Dit is nu echt praktijk voor meerdere steden in de VS. Het unieke van Shiller is dat hij zijn concepten doorvoert tot aan het verhandelen van futurecontracten op het BNP van landen. Voor diegenen die hiermee van wil weten verwijs ik naar zijn boek uit 2003, “The new financial order”.

Bernstein heeft weer eens een zeer onderhoudend boek geschreven, vol van verhalen en anekdotes, en geeft een goed beeld van waar we nu theoretisch staan. Een goede eye-opener is dat veel Nobelprijswinnaars zich op de praktijk hebben gestort en de grenzen van hun eigen theorieën zeer kritisch bezien.

Jan Bertus Molenkamp is werkzaam voor Kempen Capital Management op het gebied van Fiduciair Management en is daarnaast verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam.

Printbare versie