De krapte op de kredietmarkt creëert een nieuw paradigma op de Europese vastgoedbeleggingsmarkt: kopers met 'leverage' maken plaats voor beleggers met eigen vermogen. Deze situatie schept kansen voor scherpzinnige beleggers. Steve Hays, directeur Bellier Financial, vraagt twee experts naar de vooruitzichten voor vastgoed na het tumult deze zomer op de kredietmarkten.

De afgelopen jaren werd de Europese vastgoedbeleggingsmarkt gedomineerd door spelers die vreemd vermogen inzetten. Nu de Amerikaanse subprime-hypotheekcrisis de kredietmarkten een tik heeft gegeven, verandert het plaatje echter.

“Je zult minder financiering kunnen aantrekken voor je strategie, dus dit verandert het potentiële rendement en de hefboom die je kunt gebruiken. Het paradigma is veranderd. Wij hebben altijd geloofd dat dit zou gebeuren als een soort langzame kettingbotsing - een opeenvolging van spectaculaire vergissingen. Maar het wordt geen grote ramp,” aldus Ric Lewis, Chief Executive en directeur Beleggingen van Curzon/AEW Europe.

“De banken zullen nu waarschijnlijk niet op dezelfde hefboomniveaus financieren als de voorbije twee jaar, dus op korte termijn zullen spelers met veel vreemd vermogen meer eigen vermogen moeten aanspreken of andere financiële regelingen treffen waardoor ze dezelfde rendementsniveaus kunnen bereiken als vroeger. De initiële kredietverkrapping zal waarschijnlijk versoepelen vanaf het eerste kwartaal van volgend jaar,” voegt hij toe. “Maar zoals het was, wordt het niet meer.”

Lewis zegt dat een opwaartse druk op de onderliggende Europese vastgoed yields van misschien 25 tot 50 basispunten onvermijdelijk is, maar dat het niet zo dramatisch zal worden als 100 à 150 basispunten. Dit effect van de kredietverkrapping zal een redelijk aantal marktspelers die naar de beurs gingen of geld ophaalden op aandelenmarkten zoals AIM of Euronext, ertoe nopen een nieuwe manier te zoeken om hun ondernemingen verder te ontwikkelen. Ze hebben misschien een onvolledig ondernemingsplan, personeelsbestand of project, waarvoor ze partners, knowhow of kapitaal nodig hebben, en dat schept mogelijkheden.

Curzon/AEW Europe concentreert zich vooral op Europese economieën die relatief sterk gepositioneerd zijn voor groei en die niet overdreven veel geleend kapitaal bevatten door oververhitte residentiële markten. Het geleende volume als percentage van het bnp bedraagt in het Verenigd Koninkrijk, Ierland en Spanje bijvoorbeeld zo'n 70%, waarvan een groot deel met variabele rentevoeten, wat deze economieën heel gevoelig maakt voor rentewijzigingen. De beheerder verkiest veeleer vastgoedmarkten als Duitsland, Frankrijk, Nederland, Zweden en Noorwegen met sterke economieën en een beperktere rentegevoeligheid.

“Wij zijn een actieve investeerder geweest in de Nederlandse vastgoedmarkt en zouden daar boven de marktweging willen zitten, maar ik denk dat het herstel trager is verlopen dan we zouden willen. Wij hebben ondervonden dat de solvabiliteit van de huurders en de waarde van vastgoed niet zijn meegegroeid met de rest van de economie in het land en we wachten tot die elkaar inhalen en de lijnen elkaar kruisen,” aldus Lewis.

Vastgoedaandelen lijken de bodem te hebben bereikt

Terwijl de impact van de kredietcrisis op de niet-genoteerde Europese vastgoedfondsen en de onderliggende directe vastgoedmarkt zich nog steeds ontwikkelt, zijn de effecten al voelbaar in de prijzen van vastgoedaandelen.

“De gevolgen voor vastgoedaandelen waren de afgelopen maanden heel groot. De vraag is nu wanneer we de bodem zullen zien. Europese vastgoedaandelen moesten meer dan 20% inleveren ten opzichte van het begin van het jaar,” aldus Peter Dellsperger, Head of Real Estate Portfolio Solutions bij Credit Suisse.

De Britse vastgoedbeleggingsfondsen (REIT's) kregen de zwaarste klappen: “Grote ondernemingen zoals Land Securities en British Land verloren bijna 30%, van een agio van zo'n 15% boven hun NIW (netto-inventariswaarde) naar een disagio van 30%. Dat heeft te maken met de specifieke Britse situatie op de onderliggende vastgoedmarkt, zoals de spreads tussen leenkosten en de yields op vastgoed, of de grotere mate van financiering met vreemd vermogen van vastgoedondernemingen in het Verenigd Koninkrijk in vergelijking tot het continent,” vervolgt hij.

“In de VS kwam de subprime hypothekencrisis bovenop de reeds bestaande vrees voor een verzwakking van de huizenmarkt. De beperktere liquiditeit en de onzekerheid over de Amerikaanse consument en meer zwakte in de Amerikaanse economie haalden de aandelenmarkt naar beneden.”

Volgens Dellsperger ziet het economische plaatje er in Europa echter relatief gezond uit, en gezien de gunstige tendensen inzake vastgoedvraag en -aanbod is er nog steeds potentieel voor een sterke groei van de huren op tal van vastgoedmarkten, vooral op het Europese vasteland.

Hij verwacht geen grote opleving voor de Europese vastgoed yields. Enkel in de kantorenmarkt van centraal Londen en delen van de Parijse kantorenmarkt liggen de yields onder de leenkosten. Tegen deze achtergrond zien de waarderingen van een aantal Europese vastgoedaandelen er volgens Dellsperger nu voor Credit Suisse heel aantrekkelijk uit, ook al is het marktsentiment nog steeds negatief.

Eerste generatie van Europese niet-genoteerde vastgoedfondsen expireert

Europese niet-genoteerde vastgoedfondsen hebben sinds de eeuwwisseling een sterke groei doorgemaakt, en nu bereikt de eerste generatie van deze moderne vastgoedfondsen het einde van zijn beleggingscyclus. Gemiddeld hebben de fondsen een levensduur van vijf à zeven jaar. De expiratie van deze instrumenten zal de volgende vijf jaar versnellen en een piek bereiken tussen 2009 en 2011, zo blijkt uit een nieuw onderzoek van sectorvereniging INREV.

De assetklasse heeft de afgelopen jaren spectaculair gepresteerd, mede dankzij de lage wereldwijde rentevoeten en sterke kapitaalstromen. Nu meerdere niet-genoteerde vastgoedfondsen de volgende vijf jaar achter elkaar aflopen, maakten beleggers en beheerders zich enigzins ongerust dat de assetklasse een periode ingaat waarin de rekening wordt gepresenteerd.

De INREV Fund Termination Study suggereert echter dat de beheerders bij expiratie over verschillende opties beschikken, zoals de liquidatie van het bestaande fonds, verlenging van de levensduur van het fonds, overdracht van de activa naar een nieuw fonds, of notering van het fonds op de aandelenmarkten door middel van een beursgang. Deze zouden de pieken in het aantal expiraties moeten matigen en voor een gelijkmatiger spreiding van de expiratiedata moeten zorgen. Hiermee zou het scenario worden vermeden waarbij een vloedgolf aan vastgoedactiva binnen een korte tijd te koop wordt aangeboden in een mogelijk nadelige marktomgeving.

“Zowel de beleggers als de fondsenbeheerders moeten hun belangen bij de expiratie van een fonds helemaal op elkaar afstemmen. Het is in het belang van beide partijen dat de activa hun volle wasdom hebben bereikt en dat zij worden verkocht onder de juiste marktomstandigheden. Anders loopt de fondsenbeheerder zijn performance fee mis en kunnen beleggers niet het maximum uit hun beleggingen halen,” licht INREV Chief Executive Lisette van Doorn toe.

Uit de studie blijkt ook dat slechts enkele fondsen een beursgang overwegen als uitstapoptie. Dat komt misschien doordat de beleggers opteerden om te beleggen in niet-genoteerde instrumenten vanwege hun specifieke kenmerken zoals een nauwere correlatie met de onderliggende vastgoedmarkt en meer controle voor de belegger. Hierdoor staan zij niet te springen om uiteindelijk over te schakelen naar een beursgenoteerde vastgoedportefeuille. Sommige vastgoedaandelenanalisten zien de sector van de niet-genoteerde fondsen echter als een mogelijke grote bron van beursintroducties om de toekomstige expansie van de markt van genoteerde vastgoedbeleggingsfondsen (REIT's) in Europa aan te voeren.

Een andere interessante bevinding van de studie, zegt Van Doorn, is dat alhoewel de meeste respondenten geloofden dat het kapitaal belegd zou blijven in de sector van de niet-genoteerde fondsen, sommigen van mening waren dat er in de toekomst stromen zouden kunnen ontstaan vanuit vereffenende Europese fondsen naar de dynamische opkomende Aziatische vastgoedbeleggingsmarkt.

“Ik denk dat het plotselinge verdampen van het vertrouwen in de bankensector, als gevolg van de effecten van de verkrapping van de kredietmarkten, heeft laten zien dat het marktsentiment heel snel kan omslaan, in tegenstelling tot wat de verwachtingen waren. Uit de INREV-studie komt duidelijk naar voren dat de respondenten ervan uitgaan dat de huidige sterke kapitaalstromen in de niet-genoteerde vastgoedsector zullen aanhouden. Maar beleggers en fondsenbeheerders moeten zich ook voorbereiden op toekomstige marktsituaties als dit niet het geval blijkt,” concludeert ze.

Historie

De sector van de niet-genoteerde vastgoedfondsen ontpopte zich als assetklasse vanaf het midden van de jaren negentig van de vorige eeuw, toen de moderne beleggingsportefeuilletechnieken die investment banks en fondsenbeheerders gebruikten in aandelen- en obligatiefondsen, werden toegepast op vastgoed. Na het barsten van de dotcom-zeepbel in 2000 was het afgelopen met de 'aandelencultus' en zagen institutionele beleggers steeds meer de voordelen van portefeuillediversificatie door alternatieve beleggingen. Vooral vastgoed was in trek, met zijn lange inkomensstromen en een risico-rendementsprofiel tussen dat van aandelen en obligaties. Door deze ontwikkelingen vloeide een steeds grotere hoeveelheid geld naar vastgoedfondsen, zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde.

INREV vertegenwoordigt de beleggers in de €400 miljard grote niet-beursgenoteerde Europese vastgoedfondsensector. De organisatie werd in 2003 opgericht in Amsterdam om transparantie in de Europese sector te brengen en heeft sindsdien een hele reeks initiatieven gelanceerd, van corporate governance, due diligence, fondsrapportering en richtlijnen voor structurering van fees binnen fondsen, tot benchmarking van prestaties en een nieuw NIW-berekeningsmodel.